CAF gewinnt Aufträge in Boston, Gewinn sinkt um 41 %

CAF gewinnt Aufträge in Boston und Deutschland, während der Gewinn um 41 % fällt

CAF (Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles) verfügt über einen Auftragsbestand von 9 Milliarden Euro und Verträge von Boston bis Rostock über Belfast und Oslo. Dennoch verliert die Aktie in manchen Sitzungen schlagartig 9 % und fällt auf 25 Euro zurück. Mehr Aufträge, weniger Geld: Diese Paradoxie kursiert seit Jahren unter Investoren und bleibt ungelöst.

Was CAF herstellt und wo es verkauft

Das Unternehmen aus dem Baskenland baut Züge, Straßenbahnen, Signalisierungssysteme sowie Elektro- und Wasserstoffbusse, letztere über Solaris. Es ist in Dänemark, England, den USA, den Niederlanden, Tschechien und Spanien tätig, betreibt den Flughafen-Zug für Flytoget in Oslo, Hochgeschwindigkeitszüge in der Türkei und U-Bahnen in Montevideo, Lima, Madrid und Santiago de Chile. Internationalisierung ist kein Prospekttext: Sie spiegelt sich in der Gewinn- und Verlustrechnung wider.

Während der Corona-Pandemie schloss Solaris Verträge über 25 Millionen in Deutschland und den Niederlanden ab und gewann weitere 25 Millionen für Busse hinzu. Dann folgte der große Schlag: Der Vorstand der MBTA in Boston genehmigte am 31. August einen Vertrag über 102 LRVs im Wert von 811 Millionen Dollar, einschließlich Fahrsimulatoren, Ersatzteilen und Werkzeugen. Hinzu kommen die 60 Millionen, die Translink, der Betreiber in Nordirland, für die Wartung der Serie 3000 um 15 Jahre verlängerte – und weitere 15 Jahre für die Serie 4000 mit 56 zusätzlichen Wagen in Produktion – sowie die 52 Wasserstoffbusse vom Typ Solaris Urbino, die Rebus Regionalbus Rostock für Norddeutschland bestellte, inklusive zwei Wasserstofftankstellen in Güstrow und Bad Doberan.

Warum fällt die CAF-Aktie trotz Auftragsgewinnen?

Weil das Geschäft wächst, aber die Marge schrumpft. Die Umsätze stiegen um 8 % auf 2.191 Millionen, doch der Gewinn liegt 41 % unter den 57 Millionen des gleichen Zeitraums 2021. Laut einer Analyse im Forum hat sich die „Profit Margin“ praktisch halbiert, und der operative Cashflow sinkt seit 2020 kontinuierlich: von 118 Millionen 2021 auf 76 Millionen 2022.

Der Kurs spiegelt diesen Balanceakt wider. Beim Start der Beobachtung lag CAF bei 31,45 Euro; dann fiel er auf 27,30 und erreichte im Absturz 25 Euro mit einem Intraday-Einbruch von 9 %. Später erholte er sich auf 32,65 mit einem Anstieg von 3,49 %. Dazwischen lagen Halbjahreszahlen, die im Forum zitiert werden: Nettogewinn 34 Millionen (+12 %), Umsatz 1.877 Millionen (+23 %) und operatives Ergebnis 85 Millionen (+27 %).

Die unbequeme Lesart ist, dass CAF tut, was Wachstumsunternehmen tun: Marktanteile kaufen, indem sie den Gewinn pro Vertrag reduzieren. Das Gegenargument lautet, dass jeder Zuschlag Wartung, Ersatzteile und Arbeit für Jahrzehnte bringt. Wer nur auf die Gewinnzeile schaut, verpasst die Hälfte der Geschichte; wer nur auf den Auftragsbestand schaut, auch.

Was würde eine Fusion zwischen CAF und Talgo bedeuten?

Die Möglichkeit eines spanischen Eisenbahn-Duos taucht regelmäßig auf. Der Reiz ist offensichtlich: Gemeinsame Kontrolle über ein beachtliches Patentpaket und eine formidable Positionierung beim Bahnbau weltweit. Das Problem ebenso: Redundante Abteilungen, doppelte Belegschaften und fast unvermeidliche Entlassungen. Talgo notiert um 4,22 Euro, und die Bilanz ist nicht glänzend, obwohl gerade ein Auftrag über Regionalzüge für die deutsche DB in Höhe von 550 Millionen Euro unterschrieben wurde.

Wer kontrolliert CAF: Belegschaft, Kutxabank und 3 % norwegisches Kapital

Die Aktionärsstruktur erklärt vieles. Laut Diskussionen im Forum hält die Belegschaft etwa 25 %; Kutxabank und die BBK-Stiftung halten jeweils 15 %, und der Streubesitz ist gering. Auf dieser Basis entbrennt eine Grundsatzdebatte: Wenn die Mitarbeiter der Referenzaktionär sind, kann das Unternehmen Lastensicherung und Stabilität bevorzugen, statt die Marge jedes Auftrags auszupressen.

Ausländisches Interesse verschwindet nicht. Die Norges Bank hat 3 % an CAF offengelegt – 2,97 Millionen Aktien im Wert von rund 90 Millionen – und kehrt zu einem Kapital zurück, an dem sie bereits zwischen 2013 und 2014 beteiligt war. Die Arbeitskultur erzeugt sowohl Lob als auch Skepsis: Manche beschreiben intensive Schichten, andere erinnern daran, dass Neulingen am ersten Tag um 07:00 Uhr gesagt wurde, sie sollten erst Kaffee trinken, bevor sie anfingen. Deutsche und niederländische Ingenieure sind eigens ins Baskenland gezogen, um hier zu arbeiten, was keineswegs üblich ist.

Zweifel: Qualität, asiatische Konkurrenz und öffentliche Mittel

Nicht alles ist rosarot. Ein Teil der Anleger behauptet, dass die wirklich rentable Sparte die Achsen- und Radfertigung sei und bei einigen Zugprojekten Geld verloren gehe. Eine andere Strömung hinterfragt offen die Produktqualität und das Management. Und es gibt ein strukturelles Risiko, das nicht vom Unternehmen abhängt: Sein Wert ist an öffentliche Verkehrsinvestitionen gebunden, sodass sein Schicksal dem Staatshaushalt folgt.

Hinzu kommt die asiatische Front. Während Alstom neue Anpassungen diskutiert, Siemens Druck macht und Bombardier ausscheidet, verzeiht die Konkurrenz keine niedrigen Margen. Wie ein Teilnehmer warnt: Wenn der Markt sich schließt und keine neuen Aufträge eingehen, wird die Eisenbahngesellschaft zur Geldverbrennungsmaschine mit einer schwer umplatzierbaren Belegschaft.

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Wie viel des jüngsten Rückgangs ist verdiente Strafe für die Marge und wie viel ein übermäßiger Abschlag für ein Unternehmen mit 9 Milliarden im Auftragsbuch? Die Antwort liefert vorerst der nächste unterschriebene Vertrag.