Pharmamar fällt von 60 auf 40 Euro und fliegt aus dem IBEX 35

Pharmamar: der Dämpfer, der die Aktie von 60 auf 40 Euro drückte

Die Ergebnisse waren nicht katastrophal. Die Abstrafung schon. Pharmamar startet diese Berichterstattung mit einem Absturz, der die Frage offenlässt: Ist die Aktie ein Kauf auf dem Dip, oder sollte man die Tür schließen und nie wiederkommen? Zuerst fällt die technische Referenz auf, jene Zone bei 50 Euro, die auf dem Weg nach unten wie ein Magnet wirkt, und der Hinweis, dass das Unternehmen über dem notiert, was seine Zahlen hergeben.

Manche meinen, ein günstiger Einstieg in einen fallenden Markt gehe nie gut aus. Die häufigste Diagnose lautet, dass die Aktie noch Luft nach unten hat und der Markt sie noch billiger machen kann.

Von 60 auf 40 Euro: der Dip, der schiefging

Der erste Abschnitt bewegt sich zwischen 60 und 63. Ein Schlusskurs bei knapp 63 Euro verleitet zu einem Short-Einstieg, falls die Aktie am nächsten Tag steigt. Gleichzeitig zeichnen sich zwei gegensätzliche Szenarien ab: Das eine sieht Potenzial bei rund 80 Euro ohne Spekulation und bis zu 100, sobald das heiße Geld kommt; das andere hält die Aktie für bewusst billig und den Abwärtstrend für nicht beendet.

Die Fakten gaben dem zweiten Lager recht. Die Aktie fiel auf 40 Euro und vollendete den Ausstieg aus dem IBEX 35, ein Schritt, der Monate im Voraus vorhergesehen worden war. Der Verlust vom Hoch wird mit rund 90 Euro pro Aktie beziffert. Wer oben eingestiegen ist und die Reise durchgehalten hat, fasst es nüchtern zusammen: "Meinen Durchschnitt von 52 auf 42 gesenkt, wenigstens habe ich etwas mitgenommen."

Die vorherrschende Lesart ist keine Chance, sondern eine Falle. Wer nach einem Tagsgewinn von 30% und 100% in einem Jahr einen schnellen Trade bei 66 Euro befürwortet hatte, musste feststellen, dass auch die Erholung der Volatilität zum Opfer fiel.

Warum spricht man bei Pharmamar von einem Taschenspielertrick?

Weil das Unternehmen Pharmamar heißt, seine jüngere Geschichte aber den Ballast von Zeltia mit sich trägt. Das ist der Kern des Misstrauens: die frühere Muttergesellschaft, ihre Manager und eine Reihe von Ankündigungen, die sich in Luft auflösten. Die Aplidin-Episode gegen Elbichito dient immer wieder als Beispiel, mit einem unbequemen Detail: Hier stützte sich der Beleg nicht auf Unternehmenswerbung, sondern auf eine Studie führender Virologen.

Die andere Front sind die Zahlen. 2021 verdiente das Unternehmen 100 Millionen Euro, ein Wert, der als Beweis für eine übertriebene Abstrafung angeführt wird. Das Gegengift kommen mit den Quartalszahlen, die ohne Umschweife als katastrophal bezeichnet werden, und mit dem Verdacht, dass das Unternehmen die Ausgaben aus dem Ruder laufen ließ. Die meistzitierte eigene Rechnung ergibt einen Gewinn von 83 Millionen gegenüber den von Analysten geschätzten 55.

Was die Imforte-Studie und Lurbinectedin verändern

Hier liegt der Wendepunkt der gesamten Berichterstattung. Die Nachricht ist keine Erwartungsmitteilung: Es ist die Studie Imforte, dargestellt als die wichtigste in der Geschichte des Unternehmens, beim kleinzelligen Lungenkrebs. Sie erreichte ihre primären Endpunkte mit statistisch signifikanten Daten zum Gesamtüberleben und zum pogre Überleben.

Übersetzt: Die Zulassung der Kombination aus Lurbinectedin von Pharmamar und Atezolizumab von Roche als Erhaltungstherapie in der Erstlinie wird erwartet. Damit werden weltweite Umsätze projiziert, und eine weitere Front öffnet sich mit der beginnenden Vermarktung beim Leiomyosarkom. Die Aktie reagiert mit einem Sprung auf 66 Euro und einem Volumen, das, so wird betont, nicht an frühere Erholungen erinnert. Die Vereinbarung zur Vermarktung von Zepzelca in der Türkei, mit einem Anstieg von 4%, der sich später wieder auflöste, rundet die Kommerzialisierungskarte ab.

Die zu diesem Zeitpunkt kursierenden Projektionen liegen bei 90 bis 100 Euro bis Jahresende und bei einem Wandel der Fundamentaldaten in zwei bis drei Jahren, wenn Lurbinectedin in der Erst- und Zweitlinie angekommen ist. Die skeptische Antwort passt in vier Worte: Das haben wir schon gehört.

Was ist Pharmamar wert, wenn die Kasse 250 Millionen zählt?

Es ist das unbequemste Argument gegen die Bären-These. Fiele die Aktie auf 12 Euro, wäre das gesamte Unternehmen weniger wert als die 250 Millionen, die es an Bargeld vorhält – etwas, das an buchhalterischen Unsinn grenzt. Offen bleibt, ob der Markt ein klinisches Scheitern einpreist oder einfach Jahre übertriebener Kommunikation abstraft.

Die Analyse spaltet sich in zwei Lager. Für die einen markiert die Kasse den Boden, und alles darunter ist eine geschenkte Gelegenheit. Für die anderen brennt die Kasse ab: Das Unternehmen gibt mehr aus, als es einnimmt, während es Zulassungen verfolgt, die zu spät kommen.

Der IBEX 35 und die Termine, die nicht eingehalten werden

Der Ausstieg aus dem Index wurde vorhergesehen und eingehalten, ebenso wie der Kurs von 40 Euro. Nicht eingehalten werden die Zeitpläne. Der Vorstandsvorsitzende des Unternehmens selbst nannte Termine: Rekrutierung für die Phase III von Aplidin, drei Monate. Die Antwort ist eine Mischung aus Spott und Erinnerung: Im besten Fall käme dieses Medikament nicht vor Ende 2022.

Diese Diskrepanz zwischen Ankündigung und Realität zieht sich durch die gesamte Berichterstattung. Vor den Zahlen stiegen sie immer, danach ging es abwärts, lautet das Fazit am Ende, mit dem Gefühl, dass der Wert zwischen einer Erzählung gefangen ist, die verspricht, und einem Kurs, der es widerlegt.

Mit den Zahlen auf dem Tisch trägt derselbe Wert zwei unvereinbare Erzählungen: die 40 Euro dessen, der auf die Bilanz schaut, und die 100 dessen, der auf die Pipeline schaut. Beide passen in denselben Chart, und keine ist bisher abgeschlossen.