Pandora: von 32 Prozent Rally zu 60 Prozent Absturz in zwei Jahren

Pandora: von 32 Prozent Rally zu 60 Prozent Absturz in zwei Jahren

Im Januar 2015 schloss Pandora das Jahr 2014 mit einem Umsatz von 11.942 Millionen dänischen Kronen (1.604 Millionen Euro), 32 Prozent mehr als im Vorjahr, und einem Nettogewinn von 3.098 Millionen Kronen (416 Millionen Euro), 39 Prozent über dem Niveau von 2013. Das 1982 gegründete dänische Unternehmen hatte gerade eine Vereinbarung mit Oracle Limited unterzeichnet, um ab dem 1. Juli die Kontrolle über sein China-Geschäft zu übernehmen, und ging mit einem Plan für 300 Ladenöffnungen in das Jahr 2015. Die Aktie notierte damals bei rund 600 Kronen. Zwei Jahre später hatte dieselbe Gruppe, die Allzeithochs von über 950 Kronen erreicht hatte, einen Rückgang von 60 Prozent angesammelt, so ein Teilnehmer des Threads. Die Geschichte dieser Aktie an der Börse ist die eines kompletten Zyklus: Euphorie, aggressive Expansion und eine Korrektur, die niemand kommen sehen wollte.

Die Geschichte vom endlosen Wachstum

Das Argument, das die erste Phase der Rally trug, stützte sich auf drei scheinbar solide Pfeiler. Der erste war der Preis der Metalle: Fielen Gold und Silber, gewann der Schmuckhandel Marge, weil die Rohstoffe weniger kosteten. Der zweite war die geografische Expansion: China, Japan, Mexiko, Chile, Argentinien, El Salvador. Der dritte war die Allianz mit Disney zur Herstellung von Schmuck mit Figuren aus dem Studio, eine Vereinbarung, die später auf Europa, den Nahen Osten und Afrika ausgeweitet wurde. Mit diesen Zutaten stieg die Aktie in wenigen Handelstagen von 600 auf 842 Kronen, dann auf 882, danach auf 900. Jedes neue Allzeithoch wurde als Bestätigung gefeiert, dass der freie Aufwärtslauf weder Referenzpunkte noch Widerstände kannte.

Die Zahlen stimmten. 2015 schloss Pandora mit einem Wachstum von 40 Prozent bei 16.700 Millionen Kronen (2.238 Millionen Euro), angetrieben durch günstige Wechselkurse und das Weihnachtsgeschäft. Im dritten Quartal 2017 meldete die Gruppe ein Umsatzwachstum von 16 Prozent in lokaler Währung und eine EBITDA-Marge von 37,8 Prozent, wobei der Eigenhandelsumsatz um 35 Prozent wuchs. Auf dem Papier lief die Maschine.

Die Expansion in Lateinamerika und das KGV von 11

Das Unternehmen blieb nicht still. Im September 2017, nach der Korrektur, kehrte es mit einem KGV von 11, hohen Eigenkapitalrenditen, einem Aktienrückkaufprogramm und einem Expansionsplan für ganz Lateinamerika in die Portfolios zurück. Mexiko wurde zum Starthemenmarkt: Das Unternehmen kündigte die Eröffnung von zehn Geschäften im August an, sieben weitere bis Dezember und das Ziel, vor Jahresende 50 Boutiquen zu erreichen. In Argentinien verpflichtete Pandora Fernanda Pirosanto, ehemalige Vorstandsvorsitzende von Delaostia, um den Markteintritt mit fünf geplanten Eröffnungen ab Juni zu führen. In El Salvador eröffnete sie ihr erstes eigene Geschäft. Die Wachstumsgeschichte schien unangetastet.

Die optimistischste Rechnung ging davon aus, dass das Unternehmen 2019 erstmals 1.000 Millionen Euro gewinnen würde, so die damals kursierenden Prognosen. Das pessimistische Szenario betrachtete den Aktienkurs dagegen zunehmend mit Misstrauen. Die Aktie notierte bei rund 625 Kronen, und manche Beobachter fragten sich, ob ein Split die Volatilität vermeiden würde, obwohl die meisten dänischen Werte in hohen Bereichen handeln.

Das Problem, das niemand sehen wollte

Das Geschäft von Pandora hat eine strukturelle Schwachstelle, die die Rally jahrelang verbarg: Es ist erschwinglicher Modeschmuck im Luxuslook, kein hochwertiger Schmuck. Dasselbe Armband, das bei El Corte Inglés (Spaniens größte Kaufhauskette) 86 Euro kostet, findet sich auf E-Commerce-Plattformen für 6 Euro, so ein Teilnehmer des Threads. Diese Preisspanne ist kein Detail: Sie definiert ein Geschäft, das der Mode, der Nachahmung und der Konsumentenmüdigkeit ausgesetzt ist. Charm-Armbänder funktionierten, solange sie neu waren. Als sie es nicht mehr waren, stockte das Wachstum.

Dazu kam der geldpolitische Kontext. Der erwartete Zinsanstieg in den USA stärkte den Dollar und verteuerte die Importe in Schwellenländern. Gold, das in der ersten Phase der Rally ein Rückenwind gewesen war, hörte auf, einer zu sein. Und die aggressive Expansion in Lateinamerika, als Chance präsentiert, begann man als Flucht nach vorn zu lesen: Läden eröffnen ist nicht dasselbe wie in ihnen verkaufen.

Der Absturz von 60 Prozent

Das Ende kam mit der Wucht der Märkte. Die Aktie verlor in zwei Jahren kumuliert 60 Prozent, so ein Teilnehmer des Threads. Das Allzeithoch von 952 Kronen blieb als Fotografie einer anderen Zeit zurück. Die Korrektur, die manche auf Verkäufe von Fonds zurückführten, die Rechenschaft ablegen mussten, wurde zu einem strukturellen Trendwechsel. Das KGV von 11, das wie ein Schnäppchen wirkte, entpuppte sich als Falle: Der Markt preiste eine Gewinnerschwächung ein, die die Bilanzen noch nicht zeigten.

Das Unternehmen eröffnete weiter Geschäfte, schloss Allianzen und präsentierte Kollektionen. Aber die Geschichte vom spektakulären Wachstum war erschöpft. Die Dänin Pandora wurde vom Beispiel der unaufhaltsamen Expansion zur Warnung davor, was passiert, wenn ein Unternehmen Ladenöffnungen mit Wertschöpfung verwechselt.

Wie viel des Rückgangs war eine rationale Anpassung und wie viel eine übermäßige Bestrafung eines Geschäfts, das weiterhin Cash generiert?