Goldminen schreiben Rekordgewinne, doch der Markt honoriert das noch nicht

Goldminen brechen Cashflow-Rekorde und werden trotzdem noch gehandelt, als wäre das Metall nur halb so viel wert

Es gibt ein Paradoxon, das seit über anderthalb Jahren Bestand hat: Gold- und Silberminen melden Quartal für Quartal Rekordergebnisse, mit Margen, die in einigen Fällen über 90 % liegen, und der Markt betrachtet sie noch immer mit demselben Misstrauen wie 2015. Das Metall ist seit den Tiefstständen jener Zeit gestiegen, die Unternehmen haben Schulden getilgt, Kosten gesenkt und ihre Bilanzen saniert. Und trotzdem liegt das Verhältnis zwischen dem Goldpreis und den Kursen der Produzenten weit unter dem Niveau des Jahrzehnts 2000-2010. Die These hinter diesen Analysen ist einfach: Entweder hat der Markt recht und etwas ist kaputt, oder es gibt ein Wertfenster, das nicht ewig offen bleibt.

Was ein Royalty-Unternehmen ist und warum es sich anders verhält

Innerhalb des Sektors gibt es ein Geschäftsmodell, das die Logik des reinen Produzenten bricht: Royalty- und Streaming-Unternehmen. Sie bauen kein Erz ab. Sie leihen Minenunternehmen Geld zur Entwicklung, zum Bau oder zur Erweiterung von Projekten und lassen sich in Naturalien bezahlen: einen festen Prozentsatz der Produktion oder eine vereinbarte Menge unter dem Marktpreis. Ihre Cash-Margen sind weit höher als die einer konventionellen Mine —laut der Diskussion meldete eines der großen Unternehmen in der letzten Quartalspräsentation Cash-Margen von 96 %, ein anderes lag bei rund 86 %—, weil sie von den operativen Kosten abgeschirmt sind und sehr wenig Personal brauchen.

Der zweite Vorteil ist die Optionalität. Eine Royalty auf ein Grundstück wird auf alles erhoben, was daraus gefördert wird, einschließlich Entdeckungen, die nach dem Vertrag gemacht werden. Das klassische Beispiel: eine Royalty, die 1983 für zwei Millionen Dollar auf ein Grundstück in Nevada gezahlt wurde, das mehr als 40 Millionen Unzen hervorgebracht hat. Der Käufer hat keinen Cent mehr für den Rest bezahlt.

Das erklärt, warum sie mit einem Multiplikator-Aufschlag gegenüber den Produzenten gehandelt werden. Viele halten sie wegen ihres hohen KGV oder EV/CF für immer zu teuer. Das Gegenargument: Der Aufschlag ist angesichts dieser Margen und dieser Robustheit logisch. Entscheidend ist, sie bei Korrekturen in diesem volatilen Sektor zu kaufen oder wenn ein einmaliger Rückschlag eine Überreaktion auslöst, wie bei der Schließung einer Mine in Panama oder einem Steuerstreit bei einem der Großen.

Die Zahlen, die die Hebel-These stützen

Die drei größten nach Marktkapitalisierung sind Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada und Royal Gold. Gemessen in Goldäquivalenz-Unzen "produzieren" alle drei wie eine Mine der ersten Klasse. Franco-Nevada meldete im zweiten Quartal 132.400 verkaufte Goldäquivalenz-Unzen, 18 % mehr im Jahresvergleich, mit Einnahmen von 581 Millionen Dollar (+57 %) und einem Cashflow von 483 Millionen (+12 %). Wheaton setzte im Quartal 202.229 Goldäquivalenz-Unzen um, 6,3 % mehr.

Auf der Seite der Produzenten fällt der Vergleich schmerzhaft aus. Agnico Eagle, möglicherweise der beste Betreiber des Sektors, hat eine All-in Sustaining Cost von 1.459 Dollar pro Unze. Der Durchschnitt des GDX-Index liegt bei etwa 1.800. Bei einem Goldpreis von rund 4.700 Dollar sind die Margen sensationell. Und trotzdem erreichten die Minenminen im März ihre Höchststände, nicht auf dem Höhepunkt des Metalls, und im August haben sie begonnen, Gold zu überholen. Dieses Detail —Minien steigen, während das Metall stagniert— lesen manche als erstes Signal, dass der versprochene Hebel allmählich sichtbar wird.

Die Lücke zwischen Gold und seinen Förderern

Der Chart, der den Minenindex mit dem Goldpreis vergleicht, zeigt eine zehnjährige Bodenbildung und eine Unterbewertung, die nach dieser Analyse nicht mit den aktuellen Fundamentaldaten übereinstimmt. Die These verlangt nicht, dass Gold 10.000 Dollar erreicht. Es reicht, wenn der Markt akzeptiert, dass ein Minenunternehmen mit wachsenden Margen und saniertem Bilanz den Multiplikator verdient, den es im vorherigen Zyklus hatte. Wenn das passiert, bedeutet das eine Verdopplung oder Verdreifachung der relativen Bewertung.

Manche widersprechen dem Zeitplan. Die Minen-Euphorie kann länger dauern als die Geduld des Anlegers reicht, und unterwegs kommen Korrekturen, die bis auf den Knochen schneiden, wie die zu Jahresbeginn. Die Antwort darauf ist gesunder Menschenverstand: Besser in Geschäfte investieren, die für sich selbst funktionieren, als auf die Party zu warten. Die Multibagger kommen, wenn sie kommen, von ganz allein.

Die Landkarte der Namen: von den Großen bis zu den Kleinen

Unter den Produzenten nennt die Übersicht Namen mit eigener These. Equinox hat sich durch die Übernahmen von Marathon und Orla zu einem Produzenten von mehr als einer Million Unzen jährlich entwickelt. Buenaventura überrascht mit günstigen Multiplikatoren, einer ordentlichen Dividende und einem Anteil von 19,58 % an Cerro Verde, mit dem Ballast einer starken Konzentration auf Peru. Fortuna, Serabi oder Wesdome sind kleine Operationen, die der Markt mit einem Abschlag bestraft. Bei den Royalty-Unternehmen notiert Royal Gold mit einem EV/CF von 16-18, eher typisch für einen großen Produzenten als für ein Unternehmen dieser Qualität, mit einem geschätzten Wachstum von 30 % bei Goldäquivalenz-Unzen bis 2030.

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Die offene Frage lautet nicht, ob Gold steigen wird, sondern wie viel länger der Markt ignorieren kann, dass die Minenunternehmen bereits so viel Geld verdienen wie nie zuvor. Wenn die Antwort kommt, kommt sie wahrscheinlich zu spät für alle, die auf eine Bestätigung warten.