Umanis: Vom PER 7 zur Übernahme für 17,15 Euro

Umanis: Von Schnäppchen zu KGV 7 bis zur Übernahme für 17,15 Euro

Was passiert, wenn ein Unternehmen zu einem KGV von 7 handelt, einen ROIC von 25 % und einen ROE von 45 % aufweist und sechs Jahre später jemand 17,15 Euro pro Aktie bietet? Dann machen die Käufer, die zu 5 Euro eingestiegen sind, ihre Rechnung auf und lächeln. Umanis, das französische Technologieberatungsunternehmen mit Fokus auf künstliche Intelligenz und Big Data, wurde im Forum einst als eine der günstigsten Aktien Europas gehandelt und stand nun im Zentrum einer Unternehmensübernahme, die viele Anleger überraschte. Die Diskussion begann mit Daten, die fast zu gut waren, um wahr zu sein: hervorragende Kennzahlen, eine Verschuldung von 2,7 und ein jährliches Wachstum von 15 %, das über fünfzehn Jahre hinweg gehalten werden konnte.

Was ist Umanis und warum war die Aktie so günstig?

Der Ausgangspunkt war ein Unternehmen, dessen Umsatz in sechs Jahren von 50 auf 160 Millionen Euro gestiegen war. Die Gründer hielten 66 % des Kapitals und verfolgten eine aggressive Rückkaufpolitik: 40 % der Aktien wurden in diesem Zeitraum vom Markt genommen. Hinzu kam ein organisches Wachstum von 5–10 %, ergänzt durch Übernahmen zu attraktiven Preisen, sowie eine geringe Verschuldung von nur 0,5 Mal EBITDA. Diese Zahlen legten eine offensichtliche Unterbewertung nahe.

Die These war nicht neu. Einer der damals am meisten beachteten spanischen Fondsmanager, Alejandro Estebaranz von True Value, hatte den Fokus darauf gelegt, wie aus Forenbeiträgen hervorging. Das Kernargument: Digitalisierung, Big Data und künstliche Intelligenz als Rückenwind für die Branche, mit einem erwarteten jährlichen Branchenwachstum von 10–15 %. Wer unter dieser Prämisse kaufte, lag mit der Richtung richtig, auch wenn der Weg holprig war.

Der 400-Millionen-Euro-Plan und die 10-%-Marge

Im April 2019 genehmigte das Unternehmen seine Geschäftszahlen für 2018 und stellte eine Strategie bis 2022 vor: Erreichen von 400 Millionen Euro Umsatz mit einer operativen Marge von knapp 10 %. Die Rentabilität auf Basis der operativen Marge von 2018 lag bei 9,3 %. Die internationale Expansion stützte sich auf eine konsequente anorganische Wachstumsstrategie, wobei Übernahmen wie Contacts Consulting, Océane Consulting Nord, Neonn und Ebiznext im Laufe des Jahres 2019 konsolidiert wurden.

Die Ergebnisse des ersten Halbjahrs 2020 zeigten mitten in der Pandemie einen Umsatz von 111,9 Millionen Euro, was einem Plus von 4 % gegenüber dem Vorjahr entsprach. Im ersten Quartal wuchs das Geschäft um 10 %, im zweiten fiel es um 2 %. Das Unternehmen hielt Kurs. Es stellte weiter ein – 670 neue Mitarbeiter im Jahr 2021 – und kaufte weiterhin Firmen. Die Wachstumsstory brach nicht ab.

Das ewige Dilemma: Halten oder verkaufen?

Hier wird es interessant. Wer zu 5 Euro gekauft hatte, sah die Aktie um 120 % steigen und musste eine Entscheidung treffen. Einige verkauften, um Liquidität freizusetzen und in andere Werte zu rotieren. Andere hielten, überzeugt davon, dass der faire Wert bei 20 Euro liege, basierend auf dem Kurs-Freier-Cashflow-Verhältnis (P/FCF). Die Aktie durchlief Kurse von 6,3, 10, 14 und 15,45 Euro. Acht Wochen hintereinander stieg sie. Ohne relevante Nachrichten, die diese Bewegung rechtfertigen könnten, außer der Mechanik eines illiquiden Werts, bei dem schon größere Pakete den Preis bewegen.

Wer zu 10 Euro verkaufte, verdoppelte sein Geld und ging weiter. Wer bis zum Ende hielt, sah sich einer Übernahme zum Preis von 17,15 Euro gegenüber. Der Unterschied zwischen diesen Entscheidungen ist der Unterschied zwischen einem guten Jahr und einem großen Gewinn. Und niemand hatte eine Glaskugel, wie in der Diskussion selbst oft betont wurde.

Die Übernahme: Das Ende, das niemand schrieb, aber das kam

Die Transaktion wurde zu 17,15 Euro pro Aktie angekündigt. Für jene, die seit 5 Euro dabei waren, bedeutete dies eine Rendite von 240 %. Für Käufer auf Zwischenhochs war es eine Erlösung. Für Verkäufer bei 10 Euro eine Lektion über Opportunitätskosten. Die Nachricht, veröffentlicht in französischen Finanzmedien, schloss den Kreis einer These, die mit einem KGV von 7 begonnen und mit einer Übernahmeprämie geendet hatte.

Die offene Frage ist nicht, ob Umanis ein gutes Unternehmen war. Es war profitabel, wuchs, hatte kontrollierte Schulden und aligned Gründer. Die Frage ist, wie viele der leidenschaftlichen Verteidiger bis zum Schluss durchhielten. Denn der Markt, der manchmal ohne Grund bestraft, belohnt manchmal auch ohne Vorwarnung.

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Schlüsseldaten zum Fall Umanis

• KGV unter 7 zum Zeitpunkt der ursprünglichen These
• ROIC von 25 % und ROE von 45 %
• Finanzielle Verschuldung von 2,7
• Umsatz: Anstieg von 50 auf 160 Millionen Euro in sechs Jahren
• Rückkauf von 40 % der Aktien in sechs Jahren
• Gründer halten 66 % des Kapitals
• Verschuldung von 0,5 Mal EBITDA
• Operative Marge 2018: 9,3 %
• Ziel 2022: 400 Millionen Euro Umsatz und 10 % Marge
• Umsatz erstes Halbjahr 2020: 111,9 Millionen Euro (+4 %)
• Endgültige Übernahme: 17,15 Euro pro Aktie