Lange Anleihen folgen nicht mehr der Notenbank

Der Tag, an dem die Notenbank kauft und die Anleihe nicht gehorcht

Die US-30-jährige Anleihe schloss am 28. September bei 5,56 % an der Par-Kurve des US-Finanzministeriums, dem höchsten Stand seit Beginn des Jahrhunderts, zwölf Tage nachdem die Federal Reserve zum ersten Mal seit 2023 die Zinsen erhöht hatte. Am selben Montag, nur wenige Stunden auseinander, notierte die französische Zehnjährige bei 4,72 % im offiziellen Index der Banco de Francia (Bank von Frankreich), ein Niveau aus dem Jahr 2008, mit einer Spread gegenüber dem Bund von rund 110 Basispunkten. Zwei Länder, zwei Notenbanken und eine Frage, die bisher niemand laut stellte: An welchem Punkt kauft der Käufer letzter Instanz, während das lange Ende ihn ignoriert?

Seit 2008 gilt es als ausgemacht, dass Interventionen immer funktionieren. Bestätigt durch 2008, 2012 —wo die bloße Zusage genügte—, 2020 und den Schrecken der britischen Gilts 2022. Das Drehbuch war immer dasselbe: Der Markt blockiert, die Notenbank kauft, der Preis erholt sich. Der Verdacht ist, dass dieses Drehbuch eine Gültigkeitsbedingung hat, die fast nie ausgesprochen wird.

Illiquidität oder Insolvenz: zwei Unfälle, die gleich aussehen

Beim finanziellen Unfall braucht jemand Liquidität. Ein gehebelter Fonds, der genau diese Anleihe hält, ein Market Maker ohne Bilanz, ein Institut mit Duration-Verlusten, dessen Einlagen abfließen: Alle verkaufen gleichzeitig, und auf der anderen Seite ist kein Käufer. Dort ist die Notenbank die Lehrbuchlösung, denn es fehlt an Bilanz, und Bilanz ist das Einzige, was sie unbegrenzt herstellen kann.

Beim fiskalischen Unfall steht der Emissor selbst in Frage. Der Anleger verkauft, weil er der Defizitentwicklung nicht mehr glaubt, oder weil er vermutet, dass der Ausgleich darin bestehen wird, ihm das Geld in einer weniger wertigen Währung zurückzuzahlen. Und hier kann Kaufen die Lage verschlimmern: Wenn die Notenbank druckt, um den Anleihepreis zu stützen, bestätigt sie genau den Verdacht, der den Verkauf ausgelöst hat. Der Realzins kann sinken, aber auf Kosten höherer impliziter Inflation oder Termintprämie.

Die eigentliche Unterscheidung ist die alte zwischen Illiquidität und Insolvenz, angewandt auf den Emittenten, dessen Anleihe als Sicherheit für alle anderen dient. Walter Bagehot schrieb 1873 die Regel nieder, die alle Notenbanken zu befolgen behaupten: unbegrenzt leihen, zu Strafzinsen und gegen gute Sicherheiten. Sie funktioniert, weil das Problem beim Kreditnehmer liegt, nicht bei der Sicherheit. Beim fiskalischen Unfall ist die Sicherheit die Staatsanleihe selbst; die Notenbank müsste gegen eine Sicherheit leihen, deren Qualität genau das ist, was der Markt infrage stellt. Bagehot setzt das als gegeben voraus, was hier fehlt.

Die Convenience-Prämie, die sich verflüchtigt

Die Rendite einer langen Anleihe setzt sich aus den Erwartungen des Marktes an die offiziellen Zinsen und der Termintprämie zusammen. Es gibt ein drittes Element, das die Fachliteratur seit Jahren misst und das in der üblichen Debatte kaum vorkommt: die Convenience-Prämie, das, was der Anleger darauf verzichtet zu verdienen, um das sicherste und liquideste Asset des Systems zu halten. Der Emittent kann sie verlangen, solange es keinen Ersatz gibt. Wenn der Anleger Alternativen findet und nicht mehr zu viel zahlt, verliert die Anleihe einen Teil ihres Status als sicherer Hafen. April 2025 war eine teilweise Generalprobe: Bund und Gold dienten als Zuflucht, während die US-Anleihe fiel.

Frankreich: der Spread, der sich in zwei Sitzungen öffnet

Mit der Reihe des TEC10-Index der Banco de Francia minus Bund schloss der Spread am 29. September bei 111 Punkten, am 30. bei 117 und am 1. Oktober bei 130, dem Tag der Vorstellung des Haushalts; die Bildschirme zeigten 137 im Intraday. Die Aufteilung ist wichtig: Am 30. bewegte sich die OAT kaum (4,74 auf 4,75), und der Bund fiel, von 3,63 auf 3,58 — Geld suchte Deutschland, statt dass Leute Frankreich verließen. Am 1. änderte sich das: Die französische Zehnjährige stieg um 15 Punkte auf 4,90, während der Bund bei 3,60 fast stillstand. Das ist bereits Verkauf französischer Papiere.

Am 7. Oktober schloss die Zehnjährige vierzehn Punkte tiefer, bei 4,72, nachdem Marine Le Pen ihr Einsparziel auf 140.000 Millionen netto bis 2032 erhöht und hinzugefügt hatte, dass, sobald Frankreich wieder die Kontrolle über seine Haushalte habe, mit der EZB zu sprechen sei, damit sie helfe, die Kreditaufnahmekosten zu senken. Der Gouverneur der Banco de Francia, Emmanuel Moulin, antwortete auf France Inter. Danach kam Christine Lagarde, bei einer CNN-Veranstaltung in Bangkok: "Es gibt besondere Umstände, die dazu führen, dass einige Länder stärker betroffen sind, und Frankreich ist ein Beispiel. In diesem Fall liegt die erste und wichtigste Lösung zu Hause, in Frankreich".

Der Gradient der Ansteckung, mit Schlusskursen von Teleborsa und dem Zehnjahres-Spread gegenüber dem Bund: Frankreich ging von 136,2 am Freitag auf 147,5 am Montag und 151,4 am Dienstag; Italien von 106,9 auf 111,9 und 112,6; Spanien von 60,0 auf 62,2 und 63,3. In zwei Sitzungen weitet Frankreich um 15 Punkte aus, Italien um weniger als 6 und Spanien um gut 3. Es ist ein französischer Schock, der sich nur zur Hälfte überträgt.

Das TPI und sein Kleingedrucktes

Am Donnerstag, dem 29., sprach die EZB und kaufte nicht. Das Szenario eines TPI (das Transmission Protection Instrument der EZB) für alle außer Frankreich ist keine Seltenheit mehr: Es wird von JP Morgan, UBS, Capital Economics, ING und Robin Brooks geteilt. JP Morgan beschreibt zudem die billige Version, die keinen Euro kostet: Die EZB könnte "die Möglichkeit signalisieren, das TPI für von der Ansteckung betroffene Länder zu aktivieren, selbst wenn die derzeitigen Auswirkungen noch zu gering sind, um eine tatsächliche Intervention zu rechtfertigen". Eine Wand aus Worten bei der Pressekonferenz.

Das ernsthafte Hindernis für Frankreich ist nicht das Verfahren bei übermäßigem Defizit —die Kommission kam am 3. Juni zu dem Schluss, dass wirksame Maßnahmen ergriffen wurden, und das Verfahren bleibt offen, aber ausgesetzt—, sondern die andere Bedingung: die Einstellung der Käufe, wenn die Spannung auf den Fundamentaldaten des Landes beruht. Und ein Anstieg, der sich durch die Staatshaushalte erklärt, ist genau das.

Verschuldung in einer Währung, die man nicht emittiert

Am Donnerstag zeigte sich in einer einzigen Sitzung, was das Argument bereits am 1. niedergeschrieben hatte. Die französische Prämie schloss bei 175 Punkten, nach einem Intraday-Hoch von 177,7, dem höchsten Stand seit November 2011, und die OAT zahlte zeitweise mehr als die zehnjährige US-Treasury, was es seit 2013 nicht gegeben hatte. All das, während die Vereinigten Staaten schlechtere Zahlen vorwiesen: ein Defizit, das die CBO auf 5,8 % des BIP projiziert, und ein Präsident, der laut gesagt hat, dass die Inflation die Schulden abbezahlen wird.

Die eigentliche Erklärung gab Paul De Grauwe 2011, mitten in der Eurokrise. Ein Euroland verschuldet sich in einer Währung, die es nicht emittiert; wenn der Anleger Angst bekommt, garantiert niemand, dass es einen Käufer letzter Instanz geben wird, und aus einer Liquiditätskrise kann etwas anderes werden.

Am 28. September sagte Trump im Weißen Haus gegenüber Time: "Certain levels of inflation will also pay off that debt very rapidly". Zwei Wochen später ging der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften an Robert Hall und Michael Woodford, und im wissenschaftlichen Bericht gibt es einen Absatz, der denselben Mechanismus in Modellsprache beschreibt: Das Preisniveau steigt, bis es die nominale Staatsschuld in realen Begriffen entwertet.

Wie weit muss das lange Ende steigen, während die Notenbank kauft, damit wir aufhören, es Schrecken zu nennen, und anfangen, es etwas anderes zu nennen?