Französische Anleihe bei 5 % und japanisches Sparen versiegt: der Zündschnur des Systems

Die französische Anleihe bei 5 % und das japanische Sparen, das die Welt nicht mehr finanziert

Eine zehnjährige französische Anleihe bei 5 % ist nicht einfach nur eine weitere Zahl auf einem Bildschirm. Sie ist das Signal, dass der Mechanismus, der dreißig Jahre billige Schulden getragen hat, seinen geduldigsten Käufer verloren hat. Japanisches Sparen, das jahrzehntelang aus Tokio abfloss, um das amerikanische und europäische Defizit zu finanzieren, ohne Absicherung oder eine Währungsrisikoprämie zu verlangen, beginnt, im Land zu bleiben. Und wenn der marginale Käufer sich zurückzieht, hört der Preis des Geldes auf, eine politische Entscheidung zu sein, und wird zur Auktion.

Die Diskussion, die seit etwas mehr als einem Jahr um die These vom unmittelbar bevorstehenden Zusammenbruch geführt wird, hat ihr Objekt immer wieder gewechselt: von Bitcoin und Kryptowährungen zum Collateral, vom Collateral zu den Anleihen, von den Anleihen zum Öl und von dort zu Düngemitteln und zur Ernte 2027. Was als Drohung mit dem Datum der Apokalypse begann, ähnelt am Ende ziemlich genau einer Landkarte, auf der die Übertragungswege einer Krise sichtbar werden, die bereits im Gange ist – nur in Zeitlupe.

Die französische Anleihe bei 5 % und das japanische Sparen, das die Welt nicht mehr finanziert

Die Zahl, die die Nähte der Erzählung hat aufreißen lassen, ist die zehnjährige französische Anleihe, die die 5 % durchbricht. Mit den Leitzinsen der EZB bei 2,5 % und der italienischen und französischen Anleihe bereits bei 3,85 % vor diesem Sprung hört die Kurve auf, eine Anomalie zu sein, und wird zum neuen Boden. Der spanische Bonos schlägt denselben Weg ein: die zweijährige Rendite fällt, während die zehnjährige steigt. Das ist kein nervöser Markt, das ist ein Markt, der der Notenbank nicht mehr glaubt.

Das Argument, das sich am besten bewährt hat, ist das zum japanischen Sparen. Drei Jahrzehnte lang floss japanisches Geld ins Ausland, weil es im Inland keine Rendite fand. Dieser Strom funktionierte wie ein marginaler Käufer mit unendlicher Geduld, der weder eine Währungsrisikoprämie noch Duration-Absicherung verlangte. Jetzt liegt die zehnjährige japanische Anleihe auf dem höchsten Stand seit 2008, und der institutionelle japanische Sparer verdient zu Hause besser, ohne Währungsrisiko und ohne fremdes Durationsrisiko. Wenn dieses Sparen nicht mehr abfließt, bleiben das amerikanische und das europäische Defizit ohne unsichtbare Stütze. Die Zahl, die in der Diskussion genannt wird, sind 3,7 Billionen Dollar, die beschließen, in Tokio zu bleiben.

Das Fazit ist unbequem: Weder die EZB noch die Fed hat Instrumente, um dieses Loch zu füllen. Die Elastizität und das Vertrauen, die Jerome Powell bei seinem letzten Auftritt einforderte, liest man im Inland als Eingeständnis, dass die Spannungen im Collateral- und Reservesystem mit unvollkommenen und möglicherweise unzureichenden Instrumenten in Schach gehalten werden. Der EZB-Vizepräsident Luis de Guindos sagte es in der Sprache der Eingeweihten: „bereits hohe globale Unsicherheit“, „Abbau ineinander verwobener Verwundbarkeiten“, „systemische Spannungen“. Übersetzt: Das Finanzsystem war schon vor dem Krieg krank, und der Krieg wird es an Stellen aufbrechen lassen, die nicht einmal sie auf der Karte haben.

Die fiskalische Arithmetik, die kein geldpolitisches Instrument löst

Mit einem Defizit von 7 % des BIP und Schulden von 120 % löst kein geldpolitisches Instrument irgendetwas. Es kauft nur Zeit und verteilt die Verluste um zwischen Anleihegläubigern und Währungsinhabern. Der einzige echte Ausweg wäre ein fiskalischer Überschuss, und der steht in keinem Wahlkalender. Die praktische Konsequenz ist, dass der Staat versuchen wird, über Inflation und Abwertung zu zahlen, Schulden verflüssigen und den Gläubiger bestrafen. Die offizielle kumulierte Inflation in Spanien liegt in den letzten fünf bis sechs Jahren bei rund 31 %, und das ist die freundliche Version der Zahl.

Das Problem dieses Weges ist, dass er eine physikalische Grenze hat: Wenn die Währung geschlagen wird, wird Importieren sehr teuer. Und hier kommt die zweite Front ins Spiel, die energetische. Die Straße von Hormus ist laut dem Monitoring in der Diskussion seit zwei Monaten faktisch geschlossen, und der Persische Golf exportiert nicht nur Rohöl: Er konzentriert 46 % des weltweiten Handels mit Harnstoff, dem am häufigsten eingesetzten Stickstoffdünger des Planeten. Seit Ende Februar: null Schiffe. Harnstoff ist in drei Wochen um 50 % gestiegen.

Der Kalender, der sich über das Jahr hin aufgebaut hat, sieht so aus: Aussaat im April und Mai, Ernte im August und September 2026, erschöpftes Futtermittel im Herbst und Winter, explodierende Supermarktpreise 2027. Stickstoff ist der einzige Dünger, bei dem man keine Saison auslassen darf; Kalium und Phosphor halten ein Jahr durch, Stickstoff nicht. Wird er diesen Frühling nicht ausgebracht, gibt es diese Ernte nicht. Und die europäischen Landwirte entscheiden sich zwischen weniger anbauen oder auf Kulturen umsteigen, die weniger Dünger brauchen.

Der Engpass in der Raffinerie und die Falle des leichten Rohöls

Der technischste und interessanteste Teil der Analyse betrifft die Raffinierung. Nicht alle Rohöle lassen sich in allen Raffinerien verarbeiten. Die schweren Öle aus dem Nahen Osten benötigen leichte Rohöle und Gasnebenprodukte, um verarbeitet zu werden, und amerikanisches Schieferöl ist ein unvollkommener Ersatz: Es eignet sich besser für Benzin und schlechter für fast alles andere, sodass mehr Fass für dieselbe Produktionsmenge nötig sind. Spanien und Italien halten ihre Reserven umgekehrt wie die meisten Länder: rund 60 % Raffinate und 40 % Rohöl gegenüber dem inversen 60-40-Verhältnis im Rest der Welt. Das verschafft ihnen auf kurze Sicht einen gewissen Vorteil, aber der Engpass liegt genau in der Raffinierung, und die Freisetzungen von Reserven gingen vor allem auf Rohöl.

Das schwächste Glied ist Kerosin, weil seine Lagerung spezifisch und kurzlebig ist, und der maritime Bunkerkraftstoff. Und der überraschende Anstieg der kommerziellen Rohöllagerbestände in den USA, der als gute Nachricht gefeiert wurde, erklärt sich teilweise durch den Rückgang der Schieferöl-Exporte und die Ankunft schwerer Schiffe, die stillgelegt waren und die zehntägige Öffnung von Hormus nutzten.

Es gibt eine Zahl, die die Temperatur des Systems besser veranschaulicht als jede andere: Ein Kunde eines Schweizer Luxusgüterunternehmens – die Art von Käufer, der eine Bestellung nicht wegen eines schlechten Quartals storniert – zog es vor, 120 Millionen Euro Vorauszahlung zu verlieren, statt den Fertigungsprozess fortzusetzen. Nie in der Geschichte dieses Unternehmens hatte es so etwas gegeben. Es ist kein Makroindikator, aber es ist ein Indikator.

Bitcoin als Thermometer, nicht als Zuflucht

Der erste Teil der Diskussion, der aus dem Vorjahr, war von Kryptowährungen beherrscht. Die Zahlen, die damals kursierten: 1,7 Billionen Dollar an Marktkapitalisierung verloren seit dem Oktober-Hoch, Bitcoin 44 % unter seinem Höchststand, Ethereum 58 %, Solana fast 70 %, und eine Billion Dollar, die in 22 Tagen verdampfte, mit 45 Milliarden täglich. Die Liquidationen gehebelter Whale-Konten folgten Schlag auf Schlag, mit Namen und Zahlen: mehr als 20 Millionen Verlust auf einem einzigen Konto.

Die Lesart, die sich durchsetzte, war, dass Bitcoin nicht die Zuflucht war, sondern das Thermometer der Risikofreude. Und dass Liquidität allein nicht ausreicht, damit die Preise steigen: Es braucht die Geschwindigkeit der kostengünstigen Rehypothekierung von Collateral. Wird Liquidität eingespeist, aber geparkt, blockiert der Mechanismus. Die Warnung von JP Morgan vor einem möglichen Ausschluss von MicroStrategy aus dem Nasdaq 100 wegen der MSCI-Regel – mit einer endgültigen Entscheidung, die für den 15. Januar 2026 erwartet wird – fügte der größten unternehmerischen Bitcoin-Anhäufung des Marktes eine Schicht regulatorischen Risikos hinzu.

Die spanische Politik als Hintergrundrauschen

Parallel dazu hat das Jahr eine Spur von Daten zur spanischen Wirtschaft hinterlassen, die ein weniger freundliches Bild zeichnen, als die offizielle Erzählung vermuten lässt. Die Next-Generation-Fonds laufen offiziell am 31. dieses Monats aus und bedeuteten rund 24 Milliarden Euro direkte Injektion pro Jahr, zwischen 1,5 % und 2,5 % des BIP mit indirekten Effekten. Der Euro hat sich in einem Monat um 20 % gegenüber Dollar und Pfund abgewertet, was die Energierechnung und die Schulden verteuert. Und Spanien ist zum ersten Mal seit der Einführung des Euro nicht mehr im Führungszirkel der EZB vertreten: De Guindos geht, ein kroatischer Direktoriumsrat kommt.

Die Zahl zu öffentlicher versus privater Beschäftigung wurde immer wieder wiederholt: 19 Millionen öffentliche Gehaltslisten gegen 17 Millionen private. Und die zum Lohn: Der spanische Modallohn liegt bei rund 15.500 Euro brutto im Jahr, etwa 1.306 Euro im Monat, rund 950 netto, etwa 6 Euro pro Stunde. Bei Kalbfleisch für 12 Euro das Stück geht die Rechnung nicht auf.

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Die Frage, die in der Luft bleibt, ist nicht, ob das System platzen wird, sondern wie lange der Mechanismus durchhält, bevor die Schuldenauktion die Geldpolitik endgültig ersetzt. Wenn der marginale Käufer nach Hause gegangen ist – wer setzt dann den Preis?