Economía: Accidente fiscal: cuándo deja de funcionar el prestamista de última instancia

Un banco central puede comprar deuda para tapar un problema de liquidez, pero deja de ser prestamista de última instancia cuando el mercado duda de la solvencia del Estado o de la moneda en que devolverá el dinero. En ese accidente fiscal, las compras pueden sostener el precio un rato y, a la vez, confirmar la sospecha que provocó la venta.

El 28 de septiembre de 2026, con unas horas de diferencia, dos bonos soberanos cerraron en niveles que no se veían desde hacía décadas. El treinta años americano cerró en el 5,56% según la curva par del Tesoro, máximo desde principios de siglo, doce días después de que la Reserva Federal subiera tipos por primera vez desde 2023. El diez años francés cerró en el 4,72% del índice oficial del Banco de Francia, en zona de 2008, con el diferencial frente al Bund rondando ya los 110 puntos básicos. Dos países, dos bancos centrales y una misma pregunta: ¿en qué condiciones deja de funcionar el banco central como comprador de último recurso de la deuda de su propio Estado?

Desde 2008 damos por hecho que funciona siempre. Lo confirmaron 2008, 2012 —donde bastó con prometerlo—, 2020 y el susto de los bonos británicos de 2022. El guion fue siempre el mismo: el mercado se atasca, el banco central compra y el precio vuelve. La sospecha, cada vez menos exótica, es que ese guion tiene una condición de validez que casi nunca se enuncia. Y que en Estados Unidos y en Francia nos estamos acercando a ella. La pregunta no es qué pasa cuando falta liquidez, sino qué pasa cuando la duda ya no es de liquidez.

Dos accidentes que por fuera se parecen

En pantalla se ven igual: el bono largo cae, el rendimiento se dispara y alguien pide que intervenga el banco central. Por dentro son dos cosas distintas, y conviene separarlas antes de seguir. En el accidente financiero alguien necesita liquidez. Un fondo apalancado sobre el propio bono, un creador de mercado sin balance para absorber más papel, una entidad con pérdidas de duración a la que se le van los depósitos: todos tienen que vender a la vez y no hay quien compre al otro lado. Ahí el banco central es la solución de manual, porque lo que falta es balance, y balance es lo único que puede fabricar sin límite. Compra, el vendedor forzoso desaparece y el precio vuelve a su sitio. Pasó con la deuda americana en marzo de 2020 y con la británica en otoño de 2022.

Walter Bagehot dejó escrita en 1873 la regla que todos los bancos centrales dicen seguir en una crisis: prestar sin límite, a tipo de castigo y contra buen colateral. Funciona porque el problema está en quien pide prestado y no en la garantía que ofrece. En un accidente fiscal la garantía es el propio bono del Estado; el banco central tendría que prestar contra el colateral cuya calidad es justo lo que el mercado está discutiendo. Bagehot da por supuesto lo único que en este escenario falta. Su regla sirve para un pánico de liquidez, no para una duda sobre el emisor.

En el accidente fiscal lo que está en duda es el emisor. El inversor vende porque ha dejado de creerse la trayectoria del déficit, o porque sospecha que la forma de cuadrarla será devolverle el dinero en una moneda que valga menos. Y aquí comprar puede empeorar las cosas: si el banco central imprime para sostener el precio del bono, puede confirmar la sospecha que provocó la venta. El tipo real puede bajar, pero a costa de subir la inflación implícita o la prima por plazo, y el tramo largo deja de obedecer. Los nombres de manual no encajan del todo. Crisis de solvencia sugiere impago, y un Estado que se endeuda en su propia moneda casi nunca impaga. Dominancia fiscal describe un régimen, no el momento en que algo se rompe. La distinción de fondo es la vieja entre iliquidez e insolvencia, aplicada al emisor cuyo bono hace de colateral de todos los demás. Ahí es cuando el banco central ya no sostiene el bono.

La prima de conveniencia y el ensayo de abril de 2025

El rendimiento de un bono largo se suele descomponer en dos piezas: lo que el mercado espera de los tipos oficiales a lo largo de su vida y la prima por plazo que cobra por comprometer el dinero tanto tiempo. Hay una tercera que la literatura académica lleva años midiendo y que en el debate habitual casi no aparece, la prima de conveniencia o convenience yield. Es lo que el inversor está dispuesto a dejar de ganar a cambio de tener en cartera el activo más seguro y más líquido del sistema, y el emisor puede cobrarla mientras no haya un sustituto a la altura.

Hanno Lustig, de Stanford, publicó con tres coautores en Econometrica en 2024 un trabajo cuyo resultado incomoda: el valor de mercado de la deuda americana supera el valor presente de los superávits fiscales que en teoría la respaldan, y la prima de conveniencia reduce ese hueco sin llegar a cerrarlo. Dicho en cristiano, el bono del Tesoro americano cotiza por encima de lo que justifican las cuentas del propio Tesoro, y la diferencia se sostiene porque el mundo quiere tenerlo. En ese marco el accidente fiscal empieza cuando esa prima se evapora. Y se evapora antes de que nadie deje de cobrar un cupón.

Ya hubo un ensayo general. En la semana que siguió a los aranceles del 2 de abril de 2025, el diez años americano pasó de menos del 4% el viernes 4 al 4,5% en la sesión del martes 8, y el treinta años superó el 5%. Lo llamativo fue la compañía: el BCE describió en su informe de estabilidad financiera de noviembre como una depreciación fuerte del dólar con los rendimientos subiendo en plena huida del riesgo, lo contrario de lo que suele ocurrir. Y el refugio se fue a otra parte. El Bund alemán a diez años aguantó casi sin moverse mientras se vendía deuda americana, y el oro subió más de un 30% entre abril y octubre. Acharya y Laarits estimaron después que esa prima, a diez años, cayó casi 10 puntos básicos entre finales de marzo y el 10 de abril, sobre una media histórica de unos 24, mientras la del dos años aguantaba mejor. El inversor dejó de fiarse de la seguridad del bono americano a largo plazo y siguió valorando la de corto. Duró días, porque la pausa arancelaria lo revirtió, pero dejó a la vista qué aspecto tiene esto cuando empieza.

La lección no es que el bono americano haya dejado de ser refugio. La lección es que existe una alternativa a mano, el Bund, y un activo que no depende de ningún Estado, el oro, y que basta con que el mercado los mire para que la prima de conveniencia del bono americano se ponga a temblar. En abril de 2025 el temblor fue corto. Nada garantiza que el próximo dure lo mismo. La prima de conveniencia no aparece en los titulares hasta que se va, y cuando se va el rendimiento largo sube por una razón que no tiene nada que ver con los tipos oficiales.

Estados Unidos y Francia: dos laboratorios, dos reglas

El caso americano tiene ahora mismo una peculiaridad que lo hace más interesante de lo que parece. La Fed está subiendo: 25 puntos básicos el 16 de septiembre de 2026, hasta el 3,75-4,00%, por unanimidad y con 16 de los 18 participantes del comité proyectando al menos otra subida antes de fin de año. Lo hace con la Casa Blanca pidiendo tipos mucho más bajos, y con un déficit que la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) proyecta en el 5,8% del PIB para este ejercicio mientras el paro estaba en agosto en el 4,1%. La propia CBO subraya que déficits tan grandes y tan sostenidos, con el desempleo por debajo del 5%, son históricamente inusuales.

Mientras Warsh siga subiendo, la Fed hace de cortafuegos del escenario fiscal: le dice al mercado que la inflación manda sobre las necesidades de financiación del Tesoro. No arregla el déficit ni reduce el papel largo que hay que colocar; compra tiempo. Y la curva dice, de momento, que el mercado se lo cree. Entre el 18 de agosto y el 28 de septiembre de 2026 el treinta años subió 28 puntos básicos, del 5,28% al 5,56%, y 25 de ellos fueron tipo real, del 3,03% al 3,28%. La diferencia entre el nominal y el real apenas pasó del 2,25% al 2,28%. El inversor cobra más caro el préstamo, pero no duda de la moneda en que se lo van a devolver. Si el peso de la subida pasara a la inflación implícita, el cortafuegos estaría cediendo. Por eso el accidente, si llega, empezará el día que el mercado crea que ese cortafuegos se retira, sea por presión política después de las legislativas del 3 de noviembre, por un relevo en el consejo o por un recorte que los datos no expliquen. Una subasta fallida es mucho menos probable como detonante, porque el Tesoro siempre coloca a algún precio. A un año vista, este escenario no es el central; una estimación personal lo sitúa en torno a un 20%, sin más modelo detrás que el de equivocarse por escrito. Lo más probable sigue siendo una presión fiscal lenta, sin ruptura, con el largo alto y el crédito deteriorándose por debajo sin hacer ruido. Pero ya ha dejado de ser cola.

Francia no tiene banco central propio, y eso la convierte en el mejor laboratorio disponible, porque el BCE ya puso por escrito la distinción de los dos accidentes. El Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), aprobado en julio de 2022 y todavía sin estrenar, permite comprar deuda de un país del euro para contrarrestar dinámicas de mercado injustificadas y desordenadas. Entre sus criterios de elegibilidad figura el cumplimiento del marco fiscal europeo: no estar en procedimiento de déficit excesivo o, si se está, no haber sido declarado sin acción efectiva ante las recomendaciones del Consejo. Y las compras terminan si el BCE concluye que las tensiones se deben a los fundamentales del país. Un instrumento para cortar los desórdenes que los fundamentales no justifican, obligado a retirarse cuando sí los justifican. Casi al pie de la letra, la frontera entre los dos accidentes.

Francia está en procedimiento de déficit excesivo desde el 26 de julio de 2024; cerró 2025 con un déficit del 5,1% del PIB y el Gobierno ya estima el de este año en el 5,4%. El 1 de octubre de 2026 presentó el presupuesto de 2027, con objetivo de déficit del 5%, un esfuerzo de 54.000 millones (43.000 en medidas nuevas y el resto arrastre de decisiones anteriores) frente a un déficit que sin medidas pasaría del 6,5%, y la promesa de "estabilidad fiscal". La pieza delicada son las pensiones, y no solo las altas: revalorización completa hasta 1.260 euros al mes, por debajo de la inflación entre 1.260 y 2.034, congelación por encima, y un recorte del abatimiento fiscal del 10% de los jubilados que, sin tocar ningún tipo, es una subida de impuestos para ellos. El diferencial con el Bund estaba en unos 55 puntos a comienzos de año, en torno a 85 a finales de agosto y en 111 el 29 de septiembre, el 4,742% del índice del Banco de Francia menos el 3,63% del Bund que publica el Bundesbank. Todo ello con un Parlamento sin mayoría y presidenciales en abril y mayo. Lustig lo resumía el 28 de septiembre en una entrevista de la propia Universidad de Stanford con una idea que vale a los dos l