HelloFresh: Markt gespalten über Triple-or-Nothing-Bewertungsthese

HelloFresh: Markt gespalten über Triple-or-Nothing-Bewertungsthese

Kann ein Unternehmen mit mehr als 6 Milliarden Euro Umsatz weniger wert sein als seine eigene Kasse? Das behaupten einige Teilnehmer der Debatte um HelloFresh, den weltweit führenden Anbieter von Meal Kits, dessen Marktkapitalisierung bei rund 376 Millionen Euro liegt. Die Diskussion begann mit einer Ergebnispräsentation, die eine Geschäftskontraktion zeigte und vom Markt stark abgestraft wurde. Daraufhin entstand ein Tauziehen zwischen denen, die ein gebrochenes Unternehmen sehen, und denen, die argumentieren, dass der aktuelle Preis bereits das vollständige Verschwinden einpreist.

Die Zahlen des letzten veröffentlichten Quartals sind nicht die eines insolventen Unternehmens: Umsätze von 1,4261 Milliarden Euro gegenüber 1,5815 Milliarden im Vorjahr und ein Nettoverlust von 39,3 Millionen Euro, niedriger als die 49,2 Millionen im gleichen Zeitraum davor. Der Verlust pro Aktie sank von 0,32 auf 0,27 Euro. Auf dieser Basis verteidigen einige Forumsteilnehmer die These, dass das Geschäft absichtlich schrumpft: Preise werden erhöht und nur kuponabhängige Kunden verdrängt, um Margen zu opfern und wiederherzustellen.

Margen kehren zurück, Cashburn stoppt

Das zentrale Argument dieser Seite des Forums ist, dass die Gewinne wieder steigen und die prozentualen Margen sich erholen, während das Unternehmen aufhört, Bargeld zu verbrennen. Das Unternehmen hält seine Prognose für Ende 2026 bei: Ein Umsatzrückgang von 9 % bis 11 % in konstanter Währung und ein bereinigtes EBITDA zwischen 350 und 370 Millionen Euro. Das bedeutet, das Geschäft schrumpft, generiert aber weiterhin Wert.

Der Nachweis der Zahlungsfähigkeit ist zwingend: 246,9 Millionen Euro in bar gegenüber 211,1 Millionen ein Jahr zuvor und Bank- und Anleiheverbindlichkeiten von nur 174 Millionen Euro. Hinzu kommen Mietverpflichtungen von etwa 200 Millionen Euro, die bereits in den Betriebskosten berücksichtigt sind. Mit mehr als 100 Millionen Euro jährlich generiertem Cashflow in 2026, nach dieser Berechnung, beantwortet sich die Frage, warum dieses Unternehmen pleitegehen sollte, von selbst.

[SIZE-5]Hürde zweites Halbjahr und Ersatz für Meal Kits[/SIZE]

Die erklärte Herausforderung ist die Rückkehr zum Wachstum im zweiten Halbjahr. Hier steht das Rerating des Unternehmens auf dem Spiel. Das Meal Kit, einst ein Pandemietraum, tritt als stabiles Produkt mit fast abgeschriebenen Investitionen in den Hintergrund. Die Zukunft heißt Ready-to-Eat: Die Übernahme von Factor in den USA, Standort der drittgrößten Küchenanlagen des Landes, und der Einstieg in Deutschland.

Wenn sich dies materialisiert, besagt die kursierende Berechnung, dass jede 1,4 Milliarden Euro Marktkapitalisierung 10 Euro pro Aktie entsprechen, ohne Berücksichtigung der Kasse. Bei 144 Millionen ausstehenden Aktien und möglichen Rückkäufen wird die Rechnung enger. Einige behaupten, das Unternehmen sei 3 Milliarden Euro wert, wenn es das Geschäft stabilisiert; das pessimistische Szenario geht davon aus, dass die Kontraktion keinen Boden findet.

Geschäft überzeugt manche Verbraucher nicht

Der Zweifel ist nicht nur finanzieller Natur. Ein Teil der Analyse findet keine Logik im Produkt: Den Einkauf liefern lassen, um selbst zu kochen, kollidiert mit der Konkurrenz durch Supermärkte und Fertiggerichte. Die Gegenargumente von der anderen Seite lauten, dass der Dienst Gewohnheiten verkauft, nicht Bequemlichkeit: Wochenmenüs organisieren, Gerichte entdecken und Kochen lernen. Zeitmangel erledigt den Rest.

Das Problem dieser Lesart ist, dass der Markt für Wachstum zahlt, nicht für Gewohnheiten. Und hier handelt HelloFresh, als würde es verschwinden: bei weniger als 10 % des Umsatzes, weit unter jedem Vergleichswert, so die Verteidiger der Bullen-These. Die Erzählung, so das Argument, trübt das gute Urteilsvermögen und täuscht.

Erwartete Übernahme und fehlender Aktivisten

Bei dieser Bewertung ist das Unternehmen ein Übernahmeziel, so einige Teilnehmer. Ein Fonds oder Aktivisten würden es klar sehen: Es ist sehr günstig, und das Upside ist vielfach. Die verwendete Berechnung lautet: Bei 6 Milliarden Euro Umsatz und einer EBITDA-Marge von 10 % ergeben sich 600 Millionen; minus 200–250 Millionen jährlicher CAPEX bleiben 400 Millionen Free Cashflow. Bei einem Multiple von 5 sind das 2 Milliarden Euro oder mehr als 13 Euro pro Aktie. Das Problem ist, dass potenzielle Käufer diese Rechnung besser können, und wenn sie diese Marge als erreichbar ansehen, würden sie heute bei etwa 5 Euro mit einer Prämie von 50–80 % über dem Marktpreis bieten.

Das angeführte Präzedenzfall ist Currys: Versuche, es für 62 Pence zu kaufen, scheiterten, weil der Markt mehr wollte, und nun handelt es bei 150. Der Abwärtsdruck hat meanwhile eine mechanische Grenze in dieser Sicht: Ohne Käufer müssen Leerverkäufer, die Aktien zurückgeben müssen, den Preis treiben. Der Katalysator werden die Ergebnisse sein.

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Die Aktie erholte sich nach der Veröffentlichung stark, mit Gewinnen von über 12 % in einer einzigen Sitzung. Wer nahe bei 3,40 Euro eingestiegen ist, atmet auf; wer bei 3 Euro nachkauft, sieht Licht. Das Kursziel, das auf Terminals gehandhabt wird, liegt bei 4,97 Euro, 88 % über dem Schlusskurs von 2,64 Euro, trotz bärischer Stimmung. Ein Upside von 18 % reicht, sagen einige. Bei 14 Euro verkaufen. Dazwischen muss das Unternehmen beweisen, dass es weiß, wie man aufhört zu schrumpfen, ohne aufzuhören zu verdienen. Alles andere ist Glaube.