EZB vor Zinsentscheidung: Erhöhung oder Pause bis Oktober?

EZB entscheidet über Zinsen bei Ölpreis nahe 100 Dollar und Euro unter Druck

Das geldpolitische Treffen der EZB im September findet statt, während der Einlagensatz bei 3,75%, der Spitzenrefinanzierungssatz bei 4,50% und der Hauptrefinanzierungssatz bei 4,25% liegt. Auf dem Tisch liegt eine Entscheidung, die manche als die wichtigste des Jahrhunderts bezeichnen: eine Anhebung um einen viertel Prozentpunkt, ein halber Punkt oder das Einfrieren der Zinsen mit Verschiebung auf Oktober. Die Abstimmung ist keine Formsache. Je nach Perspektive ist dies der Moment, in dem Europa entscheidet, ob es den Gürtel enger schnallt oder vom Gas geht.

Der Ansatz, der die Analyse dominiert, ist nicht Inflation gegen Wachstum, sondern etwas Unbequemeres: Bekämpfung der Stagflation oder deren Zulassung. Wer eine Erhöhung um 0,25 Punkte erwartet, argumentiert, dass die EZB eine symbolisch starke Maßnahme sucht und Gerüchte über eine Pause genau dazu dienen, diesen Effekt zu verstärken, wenn sie kommt. Wer für Status quo plädiert, erinnert daran, dass das Oktober-Treffen bevorsteht und dort Korrekturen ohne Verschleiß möglich sind. Keine der beiden Lesarten steht allein für sich.

Steigen die Zinsen um 0,25 Punkte oder bleiben sie bis Oktober unverändert?

Die vorherrschende Einschätzung deutet auf eine Erhöhung um einen viertel Punkt hin. Argumentiert wird, dass die EZB seit Wochen die Tür offen hält und eine Handlung jetzt weniger erklärt werden muss als späteres Nichtstun. Dem gegenüber sieht eine Strömung die Zinspause als wahrscheinlichen Ausweg, nicht aus Vorsicht, sondern als "Aufschieben" bis Oktober. Da das nächste Treffen zeitnah ansteht, könnte man so mit mehr Informationen neu kalkulieren.

Dann gibt es noch das unangenehme Szenario. Ein Teil der Analyse schließt eine Halbprozent-Erhöhung nicht aus, was viele festhalten lassen müsste. Falls dies eintritt, würden Spareinlagen bei den meisten Instituten weiterhin kaum verzinst, und der Schlag träfe erneut Hypothekennehmer und Sparer, während die Inflation die Kaufkraft dahinter auffrisst. Eine Halbprozent-Erhöhung kann als Mut oder als Übergriff gewertet werden; ein Konsens ist hier nicht in Sicht.

Ölpreise sprengen das Lehrbuch der Zentralbank

Was das Spielfeld verändert hat, ist nicht das makroökonomische Bild, sondern das Rohöl. Es wird erwartet, dass die Quartalsbestände sehr niedrig sein werden, und einige spekulieren bereits über einen Barrelpreis von 100 Dollar. In diesem Kontext ist eine Zinspause keine neutrale Entscheidung mehr: Manche behaupten, Stillstand schade mehr als Erhöhung, denn ein schwächerer Euro bei explodierenden Ölpreisen führt zu importierter Inflation, die am Ende der Verbraucher zahlt.

Das Argument hat Substanz. Bei aktuellen Ölpreisen hätte ein Euro-Verfall direkte Auswirkungen auf die Energiekosten, und Schäden könnten sich binnen Wochen summieren. Eine Viertelpunkt-Erhöhung löst die Inflation allein nicht, sendet aber das Signal, dass die Zentralbank nicht wegschaut, während der Treibstoff den Takt vorgibt. Die Frage bleibt, ob dieses Signal rechtzeitig oder zu spät kommt.

Null-Prozent-Sparzinsen und klassische Stagflation

Der Punkt, an dem fast alle Analysen übereinstimmen, sind die Spareinlagen. Ob um einen halben Punkt erhöht wird oder nichts passiert, die Passivseite bleibt bei den meisten Banken praktisch unverzinst. Bestraft werden Hausbesitzer mit Krediten und Sparer, während die Inflation den Rest erledigt. Das oft verwendete Label ist klassische Stagflation: Auch wer Geld auf dem Konto hat, verarmt, da seine Ersparnisse monatlich an Wert verlieren.

Die andere Front betrifft die Realzinsen. Einige berechnen, dass das aktuelle Niveau einen Risikoaufschlag von etwa 0,75% enthalten sollte, was den Referenzwert leicht über 5,25% heben würde. Wenn der Markt dies nicht abbildet, so die These, liegt es an Banken mit Überschussliquidität, unbezahlten Einlagen und einem intervenierten EURIBOR zur Begrenzung der Kreditausfälle. Reine Choreografie, lautet die Kritik.

Spanische Staatsanleihen bei 4,5% und der Schatten von 2008

Ernst wird die Analyse bei der Staatsverschuldung. Spanien hat einen Großteil seiner Schulden aufgenommen, als die Zinsen null waren, und muss diese nun zu Raten refinanzieren, die um 4,5% liegen. Manche prognostizieren, dass das Jahr mit einem Referenzzins von 5% endet. Bei einer öffentlichen Verschuldung von 115% des BIP ist der Spielraum für Konjunkturimpulse in einer Rezession nahezu null: Der Staat, der Ausgaben tätigen müsste, ist genau der, der hoch verschuldet ist.

Der Vergleich mit 2008 drängt sich auf. Beschrieben wird eine Zunahme von Zwangsversteigerungen weit über dem Normalniveau, wobei die harten Fälle bei Immobilienkrediten noch bevorstehen. Die historische Gegenargumentation: In den 70er und 80er Jahren gab es Hypothekenzinsen von 15%, die gezahlt wurden, weil die Löhne jährlich zweistellig stiegen und Wohnraum nur wenige Jahreseinkommen kostete. Heute, mit minimalen Lohnsteigerungen, ist derselbe Zinssatz nicht tragbar.

Wer treibt die Inflation an: Die EZB oder die Regierungen?

Die kurze Antwort lautet: Uneinigkeit. Ein Teil der Analyse vertritt die Ansicht, dass die Inflation zwei Komponenten hat, eine private und eine öffentliche, und dass die Zentralbank nur die erste durch Zinserhöhungen oder reduzierte Anleihekäufe bekämpfen kann. Defizite der Staaten, Beschränkungen der Agrarproduktion oder Umweltsteuern lägen außerhalb ihrer Reichweite. Der andere Teil kontert, dass es bequem sei, die Regierung zu beschuldigen, und dass auch die Entscheidungen der EZB soziale Kosten haben.

Hier stockt die Analyse. Mit dem Oktober-Treffen vor der Tür und Ölpreisen, die jede Schlagzeile dominieren, ist die einzige gemeinsame Gewissheit, dass Sparzinsen bei null bleiben werden und jemand die Rechnung zahlen wird. Wer das ist und wie hoch, ist der Teil des Skripts, den niemand unterschreibt.