Deutsche Wohnen: die Aktie mit KGV 7, die den Analysten trotzte

Deutsche Wohnen: die Aktie mit KGV 7, die den Analysten trotzte

Wann hört ein deutsches Immobilienunternehmen auf, günstig zu sein, das mit einem KGV von 7 handelt und Dividenden ausschüttet? Das ist die Frage, die über einer der am häufigsten wiederholten Investmentthesen der letzten Jahre schwebt: Deutsche Wohnen, der deutsche Gigant bei Seniorenresidenzen, Kliniken und — vor allem — Mietwohnungen. Das Unternehmen, Eigentümer eines Portfolios von mehr als 100.000 Wohnungen in Berlin, war jahrelang das perfekte Beispiel für einen Titel, den Analysten als "unterbewertet" bezeichnen, während der Markt entscheidet, ob er auf sie hört.

Die These lässt sich einfach formulieren: ein Unternehmen, das Geld verdient, wenig verschuldet ist, bei den Mieten wächst und mit Vielfachen handelt, die anderswo Nervenzusammenbrüche auslösen würden. KGV 7, KGV 8, KGV 9: Diese Spanne taucht bei jeder Ergebniskommunikation auf. Die Kursziele der großen Investmentbanken — Credit Suisse, Societe Generale, Morgan Stanley, Berenberg, Warburg Research, UBS — lagen stets vor dem Kurs, mit Zahlen, die in einigen Fällen über 44 Euro je Aktie lagen.

Der Analystenkonsens, der nie irrt (bis er irrt)

Die Konsensdaten sind überwältigend. Im Februar 2017 war die Liste der Empfehlungen eine Abfolge von Kaufempfehlungen: Bankhaus Lampe mit 34 Euro, DZ Bank mit 36, ABN Amro mit 35, Deutsche Bank mit 37,50, UBS mit 37, Morgan Stanley mit 39. Nur Goldman Sachs wagte ein sell mit einem Kursziel von 28,20 Euro. Die Aktie notierte damals bei rund 32 Euro.

Das Argument der Optimisten stützte sich auf drei Säulen: das Mietwachstum in Berlin, die Möglichkeit, Immobilien mit Buchgewinnen zu verkaufen, und eine solide Bilanz. Credit Suisse fasste es 2016 zusammen: "Die Immobiliengruppe hat das qualitativ hochwertigste Portfolio der deutschen Branche." Societe Generale erhöhte das Kursziel auf 44 Euro, ein Potenzial von mehr als 35 % gegenüber dem damaligen Kurs.

Manche halten diesen Konsens für zu optimistisch. Die Aktie, die mehrfach Mehrjahreshochs erreichte, hat Korrekturen und Erholungen abgewechselt. Im April 2018 erhöhte Barclays das Kursziel auf 39,60 Euro, beließ das Rating aber bei equal weight — weder kaufen noch verkaufen —, ein Zeichen, dass das Potenzial allmählich erschöpft war. Berenberg wiederum erhöhte sein Ziel auf 43 Euro mit einem buy, der mehr nach Trägheit klang als nach Überzeugung.

Warum handelt ein profitables Unternehmen bei einem KGV von 7?

Die kurze Antwort: Der Markt bezahlt nicht immer für aktuelle Gewinne. Die lange Antwort hat mit der Branche zu tun: Deutsche Immobiliengesellschaften notieren aus strukturellen Gründen mit Abschlägen gegenüber ihren europäischen Pendants — wegen der Mietregulierung, des politischen Risikos und der Wahrnehmung, dass die Immobilienpreise in Berlin nicht unbegrenzt steigen können.

Das Unternehmen hat unterdessen sein Geschäft weiter ausgebaut. In den letzten Jahren investierte es in 30 neue Pflegezentren, schüttete Dividenden in Form von Scrip-Dividenden — Aktien statt Bargeld — aus und verfolgte eine Politik des Mietwachstums, die sich laut verfügbaren Daten in durchweg guten Quartalsergebnissen niederschlug.

Das Detail, das nicht ganz aufgeht, ist die Kursentwicklung. Meldungen, die ein "neues Mehrjahreshoch" feiern, wechseln sich mit anderen ab, die von "korrigiert und bei KGV 8" sprechen. Die Aktie ist gestiegen, ja, aber nicht im Tempo, das die Kursziele verhießen. Eine Rechnung, die unter Anhängern des Werts kursiert, weist auf eine kumulierte Rendite von 100 % in zwei Jahren hin — eine Zahl, die, obwohl nicht schlecht, weit hinter den Renditen zurückbleibt, die die begeistertsten Analysten versprachen.

Der deutsche Immobiliensektor: Wachstum oder Value-Falle?

Der Vergleich mit Spanien liegt nahe. Ein Unternehmen, das 100.000 Wohnungen in Berlin verwaltet und mit einem KGV von 7 handelt, hat in Spanien kein Äquivalent, wo die Socimis (spanische REITs) mit deutlich höheren Vielfachen notieren. Der Unterschied hat mit der Größe des deutschen Marktes, der Stabilität der Mieten und dem Fehlen einer mit der spanischen vergleichbaren Immobilienblase zu tun.

Aber auch mit dem regulatorischen Risiko. Berlin war Schauplatz von Debatten über Mietpreisbremse und Mietdeckelung, die, würden sie umgesetzt, die Einnahmen des Unternehmens direkt treffen würden. Das ist das Argument der Skeptiker: Ein Unternehmen, das von Mieterhöhungen in einem politisch angespannten Markt abhängt, ist nicht so sicher, wie es scheint.

Die klassische Value-Investing-These — billig kaufen, warten — hat nur bedingt funktioniert. Wer 2016 einstieg und durchhielt, sah seine Investition wachsen, aber nicht linear. Korrekturen waren häufig, und Schreckensmomente auch. Die Frage, die niemand mit Daten beantwortet, lautet: Spiegelt das KGV von 7 eine Chance oder eine Warnung wider?

Quartalszahlen: der Film, der sich immer wiederholt

Jede Ergebnisveröffentlichung folgt demselben Drehbuch. Die Zahlen sind gut, das FFO wächst, die Mieten steigen, die Verschuldung bleibt unter Kontrolle. Die Analysten erhöhen ihre Kursziele. Die Aktie steigt ein wenig. Und alles beginnt von vorn.

Im November 2016 wiesen die Neun-Monats-Zahlen ein FFO-Wachstum aus, das das Unternehmen als solide bezeichnete. 2018 übertrafen die Jahresergebnisse erneut die Erwartungen. Das Unternehmen war jahrelang eine Maschine, die Prognosen erfüllte. Das ist in der Investmentwelt seltener, als es scheint.

Geändert hat sich das Vielfache nicht. Es liegt weiterhin bei einem KGV von 7-8, ganz gleich, wie stark die Aktie steigt. Das bedeutet, dass die Gewinne im selben Tempo wachsen wie der Kurs — theoretisch gut, denn es gibt keine Vielfachen-Ausweitung —, aber es bedeutet auch, dass der Markt die Geschichte so recht nicht glaubt.

Die Dividende als Argument (und als Alibi)

Die Aktionärsvergütung ist eine der Säulen der These. Das Unternehmen hat durchgängig Dividenden ausgeschüttet, teilweise in Form von Aktien, was eine Wiederanlage ohne Mittelabfluss ermöglicht. Für einen langfristigen Anleger ist dieses Detail relevant: Die Scrip-Dividende verwässert weniger als es scheint und hält den Cashflow im Unternehmen.

Die Ausschüttungsquote liegt laut verfügbaren Daten bei rund 38 %. Keine aggressive Ausschüttung, aber auch keine konservative. Das Unternehmen bringt Wachstum und Aktionärsvergütung in Einklang — eine Strategie, die im deutschen Immobiliensektor eher die Ausnahme als die Regel ist.

Das Problem: Die Dividende allein rechtfertigt keine Investition. Steigt die Aktie nicht, beschränkt sich die Rendite auf die Dividendenrendite. In einem Niedrigzinsumfeld kann diese Rendite genügen. In einem Hochzinsumfeld nicht.

Was die sagen, die sie seit Jahren verfolgen

Die Diskussion über Deutsche Wohnen folgt einem erkennbaren Muster. Jedes Mal, wenn die Aktie korrigiert, taucht das Argument auf, sie sei "billig". Jedes Mal, wenn sie steigt, heißt es, sie sei "auf dem Weg zu neuen Höchstständen". Das KGV von 7 wird wie ein Mantra wiederholt, fast als Garantie dafür, dass der Markt sich irrt.

Aber manchmal irrt sich der Markt nicht. Er preist einfach Dinge ein, die die Analysten nicht sehen: regulatorische Risiken, Veränderungen der Wohnungsnachfrage, Konkurrenz durch andere Anlagen. Die Geschichte von Deutsche Wohnen ist in diesem Sinne eine Lektion über die Grenzen der Fundamentalanalyse.

Das Unternehmen verdient weiterhin Geld. Wächst weiter. Notiert weiterhin bei Vielfachen, die niedrig erscheinen. Und löst Jahr für Jahr eine Debatte aus, die sich nie auflöst: Ist es eine Chance oder eine Falle? Die Antwort hängt, wie immer, davon ab, wann man einsteigt und wann man aussteigt.

Am Ende ist nur eines klar: Das KGV von 7 hat nicht ausgereicht, damit die Aktie so abschneidet, wie die Analysten es versprachen. Und das ist in der Investmentwelt das Nächste an einer Warnung, das man in einer Ergebnisdarstellung finden kann.