Deutsche Bank: Markt unterschätzt Zinsanstieg in Europa und USA

Deutsche Bank warnt, dass die Märkte das Ausmaß der bevorstehenden Zinserhöhungen unterschätzen, basierend auf historischen Mustern, bei denen Zentralbanken oft aggressiver vorgehen als erwartet.

Der Markt scheint einen üblichen Fehler zu begehen: Er schätzt zu niedrig ein, wie stark die Zinsen steigen müssen. **Deutsche Bank** glaubt, dass Investoren das Ausmaß der bevorstehenden geldpolitischen Straffung unterschätzen, und die Geschichte gibt ihnen recht. Die deutsche Großbank weist darauf hin, dass Zentralbanken im letzten Kampf gegen die Inflation oft aggressiver sind und Märkte dazu neigen, die Größe von Zinserhöhungszyklen eher zu unterschätzen als zu überschätzen.

## Inflation und Geschichte als Argumente für Deutsche Bank

Ein gewichtiger Grund für diese Sichtweise ist, dass die aktuelle Inflation den letzten Energieschock durch den Krieg im **Iran** noch nicht vollständig widerspiegelt. Der Preis für **Brent**-Öl liegt bei rund **102 Dollar**, und der Bloomberg-Rohstoffindex befindet sich über den Niveaus von Juni bis August. Da die jüngsten Daten des Verbraucherpreisindex (VPI) und verfügbare Umfragen jedoch nur bis August reichen, ist dieser neue Inflationsschub noch nicht eingepreist. **Deutsche Bank** erinnert daran, dass je länger ein Energieschock anhält, desto größer das Risiko von Zweitrundeneffekten ist, da praktisch alle Branchen Energie nutzen und Kostensteigerungen auf andere Waren und Dienstleistungen umlegen. Selbst vor dem letzten Anstieg lag die Komponente "bezahlte Preise" des ISM-Index für Dienstleistungen auf Niveaus, die in früheren Zyklen mit einer US-Inflation von über **5%** einhergingen.

Es gibt einen zweiten, weniger offensichtlichen, aber vielleicht wichtigeren Grund. Zentralbanken zeigen sich im "letzten Gefecht" gegen die Inflation oft aggressiver. **Deutsche Bank** erkennt eine historische Tendenz der Geldbehörden, Fehler aus der vorherigen Krise zu korrigieren und manchmal sogar überzureagieren. Nach dem ersten Ölschock von **1973** war die Reaktion auf den zweiten Schock von **1979** viel aggressiver, weil das Gefühl herrschte, man habe zu wenig getan. Im Jahr **2020** geschah genau das Gegenteil: Die Zentralbanken reagierten sofort auf die Pandemie mit enormen Stimuli, nachdem sie die ursprüngliche Antwort auf die Finanzkrise von **2008** als zu zaghaft betrachtet hatten.

Nun lastet die Erinnerung an **2021-2023** schwer, als die **Federal Reserve** und die **EZB** zu spät auf eine Inflation reagierten, die sie zunächst als vorübergehend eingestuft hatten, und schließlich gezwungen waren, die Zinsen viel stärker zu erhöhen. Im Jahr **2022** begannen sie erst zu handeln, als der VPI sowohl in den **USA** als auch im Euroraum bereits **8%** überschritten hatte. Dieses Mal haben sie begonnen, die Geldpolitik bei einer Inflation zu straffen, die weniger als halb so hoch ist.

## Die Stärke der Märkte: Ein zweischneidiges Schwert

Das dritte Argument von **Deutsche Bank** ist vielleicht das kurioseste. Die Stärke der Märkte selbst kann letztlich zu weiteren Zinserhöhungen führen. Als die **Fed** 2022 begann, ihre Politik zu straffen, hatte der **S&P 500** bereits mehr als **10%** korrigiert. Heute notiert er jedoch weniger als **2%** unter seinen historischen Höchstständen. Ähnliches gilt für Kredite. Die Spreads von US-High-Yield-Anleihen lagen damals bei über **400 Basispunkten**, heute bei rund **270**; in **Europa** näherten sie sich **600 Punkten**, als die **EZB** im Juli **2022** mit Zinserhöhungen begann, und erreichen derzeit nicht einmal die Hälfte davon.

Ein Börsencrash, ein starker Anstieg der Risikoprämien oder eine Verschärfung der Kreditbedingungen erledigen einen Teil der Arbeit der Zentralbanken, indem sie die Wirtschaft abkühlen. Wenn nichts davon passiert, warnt **Deutsche Bank**, müssen die Zinsen mehr leisten, und unter gleichen Bedingungen muss die notwendige geldpolitische Straffung stärker ausfallen.

Die Geschichte zeigt, wie sehr sich der Markt bei der Berechnung dieses Endpunktes irren kann. Im Jahr **2022**, als die **Fed** mit den Zinserhöhungen begann, diskontierten Futures etwa **200 Basispunkte** Straffung im ersten Jahr; am Ende waren es über **400 Basispunkte**. Der Fehler lag nicht nur in der Gesamtgröße, sondern auch in der Geschwindigkeit: Die **Fed** startete mit Schritten von **25 Basispunkten**, beschleunigte später auf **50** und ging dann noch weiter. Die **EZB** erlebte praktisch dieselbe Geschichte. Der Markt erwartete etwa **200 Basispunkte** im ersten Jahr, und **Frankfurt** führte letztlich **400 Basispunkte** durch.

Eine Erklärung ist, dass Geldpolitik verzögert wirkt: Die ersten Zinserhöhungen kühlen die Wirtschaft nicht sofort ab, was Druck erzeugt, weiter zu straffen, während neue Inflationsschocks oder Zweitrundeneffekte auftreten können.

Dies war keine Anomalie der großen postpandemischen Inflationskrise. Als **Alan Greenspan** 2004 begann, die Zinsen zu erhöhen, versicherte die **Fed** selbst, dass der Rückzug der Stimuli "wahrscheinlich graduell" erfolgen würde. Der Markt diskontierte etwa **200 Basispunkte** Zinserhöhungen für die folgenden zwei Jahre, aber die **Fed** erhöhte den Geldpreis in **17** aufeinanderfolgenden Sitzungen und akkumulierte mehr als **400 Basispunkte**. Zwischen **1999** und **2000** geschah etwas Ähnliches. Nach drei präventiven Senkungen aufgrund der russischen Finanzkrise dachten Investoren, die **Fed** würde die Senkungen einfach rückgängig machen, aber die Zentralbank ging viel weiter und straffte letztlich um **175 Basispunkte**.

Die Episode von **1994** ist ähnlich und dient auch als Warnung für den heutigen Anleihemarkt. Zu Beginn dieses Zyklus antizipierten Futures etwa **140 Basispunkte** Zinserhöhungen bis Weihnachten. Die **Fed** führte in diesem Zeitraum **250 Basispunkte** durch und **300** im gesamten ersten Jahr. Die Folge war ein echtes Massaker im Anleihemarkt, wobei die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen 1994 um **208 Basispunkte** stieg, der größte Anstieg seit **1980** und der Ära von **Paul Volcker**. Eine Bewegung, die sich erst **2022** wieder in ähnlicher Intensität ereignete. Die Botschaft von **Deutsche Bank** ist, dass sich dieses Muster immer wiederholt, weil es extrem schwierig ist, einen geldpolitischen Wendepunkt nach Jahren oder Monaten stabiler oder sinkender Zinsen vorherzusagen.

Trotzdem könnte die Widerstandsfähigkeit des **S&P 500** und der europäischen Börsen, weit davon entfernt zu beweisen, dass die eingepreisten Zinserhöhungen ausreichen, einer der Gründe sein, warum sie letztlich höher ausfallen müssen. Ein Aktienmarkt nahe den Höchstständen, moderate Kredit-Spreads und eine weiterhin wachsende Wirtschaft halten die Finanzierungsbedingungen locker, stützen die Nachfrage und ermöglichen es den Zentralbanken, die Geldpolitik weiter zu straffen, ohne sofort eine Rezession auszulösen.

Bei **Deutsche Bank** glaubt man, dass die Widerstandsfähigkeit des Wachstums seit Beginn des Konflikts mit dem **Iran** genau das ist, was den Zentralbanken Raum gibt, die Zinsen relativ schnell zu erhöhen, ohne ein Erdbeben in der Wirtschaft auszulösen. Der Markt setzt heute auf etwas mehr als **100 Basispunkte** Straffung durch die **Fed** und mehr als **125** durch die **EZB**. Die vom deutschen Institut gesammelte Geschichte warnt, dass der wiederkehrende Fehler der Investoren nicht darin besteht, zu viele Zinserhöhungen zu fürchten, sondern zu spät zu erkennen, dass noch viele weitere kommen.