Mercados: SERÁ EN OCTVBRE; Deutsche Bank cree que el mercado se equivoca y anticipa una cascada de subidas de tipos en Europa y EEUU:

Deutsche Bank alerta de que los mercados subestiman la magnitud de las subidas de tipos de interés que se avecinan, basándose en patrones históricos donde los bancos centrales tienden a ser más agresivos de lo anticipado.

El mercado parece estar cometiendo un error habitual: quedarse corto al anticipar hasta dónde tendrán que subir los tipos de interés. Deutsche Bank cree que los inversores subestiman la magnitud del endurecimiento monetario que se avecina, y la historia le da argumentos para pensar así. El banco alemán señala que los bancos centrales suelen ser más agresivos en la última batalla contra la inflación, y que los mercados tienden a subestimar, más que a sobreestimar, la magnitud de los ciclos de subidas.

La inflación y la historia, los argumentos de Deutsche Bank

Una de las razones de peso para esta visión es que la inflación actual todavía no recoge completamente el último latigazo energético provocado por la guerra en Irán. El precio del petróleo Brent ronda los 102 dólares y el índice Bloomberg de materias primas se encuentra por encima de los niveles registrados entre junio y agosto. Sin embargo, los últimos datos del Índice de Precios al Consumo (IPC) y las encuestas disponibles solo llegan hasta agosto, por lo que aún no incorporan este nuevo impulso inflacionista. Deutsche Bank recuerda que cuanto más se prolonga un shock energético, mayor es el riesgo de efectos de segunda ronda, ya que prácticamente todas las industrias utilizan energía y terminan trasladando parte del encarecimiento a los precios de otros bienes y servicios. Incluso antes del último repunte, el componente de precios pagados del ISM de servicios se encontraba en niveles que, en ciclos anteriores, fueron compatibles con una inflación estadounidense superior al 5%.

Existe una segunda razón, menos evidente pero quizá más importante. Los bancos centrales suelen mostrarse más agresivos en la "última batalla" contra la inflación. Deutsche Bank detecta una tendencia histórica de las autoridades monetarias a corregir, y en ocasiones sobrerreaccionar, ante los errores cometidos durante la crisis precedente. Tras el primer shock petrolero de 1973, la respuesta al segundo, en 1979, fue mucho más agresiva porque existía la sensación de que se había hecho demasiado poco. En 2020, ocurrió justo lo contrario: los bancos centrales reaccionaron inmediatamente a la pandemia con enormes estímulos, después de considerar excesivamente tímida la respuesta inicial a la crisis financiera de 2008.

Ahora, el recuerdo que pesa es el de 2021-2023, cuando la Reserva Federal y el BCE llegaron tarde a una inflación que inicialmente calificaron de transitoria, y terminaron obligados a subir los tipos de manera mucho más violenta. En 2022, no comenzaron a actuar hasta que el IPC había superado ya el 8% tanto en EEUU como en la zona euro. Esta vez, han empezado a endurecer la política monetaria con una inflación inferior a la mitad.

La fortaleza de los mercados, un arma de doble filo

El tercer argumento de Deutsche Bank es, si cabe, más curioso. La propia fortaleza de los mercados puede terminar provocando más subidas de tipos. Cuando la Fed comenzó a endurecer su política en 2022, el S&P 500 ya había corregido más de un 10%. Sin embargo, ahora se encuentra a menos de un 2% de sus máximos históricos. Algo similar ocurre con el crédito. Los diferenciales de los bonos estadounidenses high yield superaban entonces los 400 puntos básicos y hoy rondan los 270; en Europa, se acercaban a 600 puntos cuando el BCE comenzó a subir tipos en julio de 2022, y actualmente no alcanzan ni la mitad.

Un desplome bursátil, un fuerte aumento de las primas de riesgo o un endurecimiento del crédito hacen parte del trabajo de los bancos centrales al enfriar por sí mismos la economía. Si nada de eso sucede, advierte Deutsche Bank, los tipos tienen que hacer más trabajo y, en igualdad de condiciones, el endurecimiento monetario necesario debe ser mayor.

La historia demuestra hasta qué punto puede equivocarse el mercado al calcular ese punto de llegada. En 2022, cuando la Fed inició las subidas, los futuros descontaban alrededor de 200 puntos básicos de endurecimiento durante el primer año; finalmente, fueron más de 400 puntos básicos. El error no estuvo únicamente en la magnitud total, sino también en la velocidad: la Fed arrancó con movimientos de 25 puntos básicos, aceleró posteriormente a 50 y terminó dando pasos todavía mayores. El BCE protagonizó prácticamente la misma historia. El mercado esperaba alrededor de 200 puntos básicos durante el primer año y Frankfurt acabó ejecutando 400 puntos básicos.

Una de las explicaciones es que la política monetaria actúa con retraso: las primeras subidas no producen inmediatamente el enfriamiento buscado, lo que genera presión para seguir apretando mientras pueden aparecer nuevos shocks inflacionistas o efectos de segunda ronda.

No fue una anomalía de la gran crisis inflacionista pospandemia. Cuando Alan Greenspan comenzó a subir los tipos en 2004, la propia Fed aseguraba que la retirada de los estímulos podría realizarse a un ritmo "probablemente gradual". El mercado descontaba unos 200 puntos básicos de subidas durante los dos años siguientes, pero la Fed terminó elevando el precio del dinero en 17 reuniones consecutivas y acumuló más de 400 puntos básicos. Entre 1999 y 2000 volvió a ocurrir algo similar. Después de tres recortes preventivos por la crisis financiera rusa, los inversores pensaron que la Fed simplemente revertiría esas bajadas, pero el banco central fue mucho más lejos y terminó endureciendo 175 puntos básicos.

El episodio de 1994 resulta similar y sirve también como advertencia para el mercado de bonos actual. Al comenzar aquel ciclo, los futuros anticipaban aproximadamente 140 puntos básicos de subidas hasta Navidad. La Fed terminó ejecutando 250 puntos básicos en ese plazo y 300 durante el conjunto del primer año. La consecuencia fue una auténtica carnicería en la renta fija, con el rendimiento del bono del Tesoro americano a diez años aumentando 208 puntos básicos en 1994, su mayor subida desde 1980 y la era de Paul Volcker. Un movimiento que no volvería a repetirse con semejante intensidad hasta 2022. El mensaje de Deutsche Bank es que el patrón se reproduce una y otra vez porque resulta extraordinariamente difícil anticipar un punto de inflexión monetario después de años o meses de tipos estables o descendentes.

Con todo, la resistencia del S&P 500 y de las bolsas europeas, lejos de demostrar que las subidas descontadas son suficientes, puede ser una de las razones por las que finalmente tengan que ser mayores. Un mercado bursátil próximo a máximos, diferenciales de crédito contenidos y una economía que continúa creciendo mantienen relajadas las condiciones financieras, sostienen la demanda y permiten a los bancos centrales seguir endureciendo sin provocar inmediatamente una recesión.

Desde Deutsche Bank creen que la resistencia del crecimiento desde el comienzo del conflicto con Irán es precisamente lo que está proporcionando a los bancos centrales espacio para subir tipos con relativa agilidad sin generar un terremoto en la economía. El mercado apuesta hoy por algo más de 100 puntos básicos de endurecimiento de la Fed y más de 125 en el BCE. La historia que recopila el banco alemán advierte de que el error recurrente de los inversores no ha sido temer demasiadas subidas, sino descubrir demasiado tarde que todavía quedaban muchas más por llegar.