Bakkafrost: Lachsaktie verdoppelt Kurs und lässt viele zurück

Bakkafrost: Wenn Lachs mehr wert ist als Gold

Wie viel wäre man bereit zu zahlen für ein Unternehmen, das ein Kilo Lachs mit 24 Kronen EBITDA produziert, während die Konkurrenz bei 14 liegt? Diese Differenz, die wie ein buchhalterisches Detail klingt, ist der Schlüssel zu allem. Bakkafrost, der größte Produzent der Färöer, präsentierte sich als der günstigste Grenzproduzent der Branche: vollständige vertikale Integration vom Futtermittel bis zum verpackten Filet und eine Umwandlungsquote von 1,2 Kilo Futter pro Kilo Fisch. Huhn braucht zwei. Rind acht. Mit diesen Voraussetzungen war die Rechnung, die kursierte, verlockend: 5.180 Millionen Kronen für das gesamte Unternehmen zahlen und rund 576 Millionen jährlich an freiem Cashflow erhalten entsprach einer Anleihe mit 11% in einer Welt des Tiefstzinssatzes.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 6,5, das zum Einstieg einlud

Das Argument war nicht nur eine Substanzbewertung. Mit einem geschätzten KGV von 6,5 für 2014 und 2015 blieb bei einem geforderten Vielfachen von 10 wegen der zyklischen Natur des Werts ein Potenzial von 54% allein über das Multiple, dazu die 11% Cashgenerierung. Ein ROE von 42% im Jahr 2013 und ein Nettoverschuldungsgrad von 1,1 bezogen auf das EBITDA rundeten das Bild eines Unternehmens ab, das um mehr als 20% pro Jahr wuchs, während die Gründer mit 20% des Kapitals noch im Aktionärskreis blieben.

Die These stützte sich zudem auf etwas, das in der Bilanz nicht auftaucht: die Nachfrage. Das weltweite Lachsangebot sollte um 3% wachsen, während die Nachfrage um bis zu 7% zunahm, so die damals kursierenden Prognosen. Die Global Salmon Initiative erwartete eine Verdopplung des Konsums bis 2020. Gesunde Ernährung, Omega-3 und der Wechsel von Fast Food zu edlem Protein. Nordea sprach von einem möglichen „goldenen Zeitalter“ der Branche.

Von 200 auf 320 Kronen: Die Korrektur, die nie kam

Der Börsenverlauf entlarvte die Vorsichtigen. Als die Aktie bei rund 200 Kronen notierte, war der Refrain, sie sei teuer und es sei klug, auf eine Korrektur bis 150 zu warten. Die Korrektur kam indeed, aber nur als kurze Pause: Die Aktie durchbrach Rekordhochs bei 275, dann 282, danach 312 und schließlich 320. Jede Rallye wurde von derselben Antwort begleitet: den Ergebnissen. Im vierten Quartal 2014 wies Bakkafrost ein operatives EBIT von 227,5 Millionen dänischen Kronen und einen Jahresgewinn von 647,1 Millionen aus. Die Ernten 2014 summierten sich auf 44.013 Tonnen Schlachtgewicht.

Der Investitionsplan für 2014–2017 belief sich auf 1.370 Millionen dänische Kronen, darunter eine neue Ernteanlage für 450 Millionen, die ab 2017 operative Einsparungen von 70 bis 90 Millionen jährlich bringen sollte, und ein Schiff mit 3.000 Kubikmetern für 230 Millionen. Die Ausweitung der Smolt-Produktion in Viðareiði würde die Kapazität vervierfachen, mit größeren Smolts und weniger Zeit im Meer, was das Risiko von Läusen und Krankheiten verringerte.

Das Risiko, das keine Schlagzeile macht: Währung und Lachslaus

Manche richteten den Blick auf das, was die Bilanz nicht zeigt. Gekauft wird in norwegischen Kronen, und das Verhältnis zum Euro schwankt. Ein Investor, der bei einem Wechselkurs von 1 zu 7 einstieg, konnte bei 9,5 landen und sehen, wie die Rendite in Euro teilweise vom Gewinn aufgefressen wurde. Der immer wiederkehrende Rat: verkaufen, wenn der Wechselkurs günstig ist, nicht wenn es der Aktienchart diktiert. Und dann war da noch das biologische Risiko, das das Unternehmen selbst durch Investitionen in Schiffe und Anlagen einzudämmen versuchte. Ein einziger Dokumentarfilm über kontaminierten Fisch genügte, um daran zu erinnern, dass auch gesundes Protein seine Schattenseiten hat.

Die Frage aller Fragen: Ist es noch ein Juwel?

Der Konsens derer, die früh gekauft haben: Es ist nie zu spät, solange die Fundamentaldaten stimmen. Der der Skeptiker: Ein KGV von 15 und ein sich stabilisierendes Wachstum rechtfertigen keine Rekordkurse. Beide hatten Daten auf ihrer Seite. Die Aktie stieg in Monaten von 200 auf 320, aber es stimmt auch, dass das EBITDA eines Jahres gegenüber dem Vorjahr flach bleiben konnte. Die Diskussion drehte sich im Kern gar nicht um Lachs: Sie drehte sich darum, ob der Markt Effizienz oder Trägheit belohnt.

Am Ende bewies das norwegische Juwel — das in Wahrheit ein färöisches ist, so sehr sich der Titel der Analyse auch widersetzte —, dass sich ein Kostenvorteil in einen Kursvorteil übersetzt. Die, die auf 150 warten, warten noch immer. Die, die bei 200 eingestiegen sind, diskutieren nicht mehr.