Bakkafrost, una joya Noruega

Bakkafrost: cuando el salmón vale más que el oro​

¿Cuánto está dispuesto a pagar por una empresa que produce un kilo de salmón con 24 coronas de ebitda mientras sus competidoras se quedan en 14? Ese diferencial, que suena a detalle contable, es la clave de todo. Bakkafrost, el mayor productor de las Islas Feroe, se presentaba como la productora marginal más barata del sector: integración vertical completa, desde el pienso hasta el filete envasado, y un ratio de conversión de 1,2 kilos de alimento por kilo de pescado. El pollo necesita dos. El vacuno, ocho. Con esos mimbres, el cálculo que circulaba era tentador: pagar 5.180 millones de coronas por la empresa entera y recibir unos 576 millones anuales de caja libre equivalía a un bono al 11% en un mundo de tipos por los suelos.

El PER de 6,5 que invitaba a entrar​

El argumento no era solo de valor patrimonial. Con un PER estimado de 6,5 veces para 2014 y 2015, exigirle al valor un múltiplo de 10 por su condición de cíclica dejaba un potencial del 54% por la vía del múltiplo, más el 11% de generación de caja. Un ROE del 42% en 2013 y una deuda neta sobre ebitda de 1,1 veces redondeaban el retrato de una compañía que crecía por encima del 20% anual con los fundadores aún dentro del accionariado, con un 20% del capital.

La tesis se apoyaba además en algo que no sale en el balance: la demanda. La oferta mundial de salmón iba a crecer un 3% mientras la demanda lo hacía hasta un 7%, según las previsiones que se manejaban. La Iniciativa Global del Salmón esperaba duplicar el consumo para 2020. Comer sano, omega-3 y el relevo de la comida rápida por la proteína noble. Nordea hablaba de una posible «época dorada» del sector.

De 200 a 320 coronas: la corrección que nunca llegó​

El recorrido bursátil desmontó a los prudentes. Cuando la acción cotizaba cerca de 200 coronas, la cantinela era que estaba cara y que lo sensato era esperar una corrección hasta los 150. La corrección llegó, sí, pero en forma de pausa breve: la acción perforó máximos históricos en 275, luego 282, después 312 y finalmente 320. Cada tirón venía acompañado de la misma respuesta: los resultados. En el cuarto trimestre de 2014, Bakkafrost declaró un ebit operativo de 227,5 millones de coronas danesas y un beneficio anual de 647,1 millones. Las cosechas de 2014 sumaron 44.013 toneladas de peso eviscerado.

El plan de inversiones para el periodo 2014-2017 ascendía a 1.370 millones de coronas danesas, con una nueva planta de cosecha de 450 millones que debía generar ahorros operativos de entre 70 y 90 millones anuales a partir de 2017, y un barco de 3.000 metros cúbicos por 230 millones. La expansión de la producción de smolts en Viðareiði multiplicaría por cuatro la capacidad, con smolts más grandes y menos tiempo en el mar, lo que reducía el riesgo de piojos y enfermedades.

El riesgo que no sale en los titulares: la divisa y el piojo​

Hubo quien puso el foco en lo que el balance no enseña. La compra se hace en coronas noruegas y la relación con el euro se mueve. Un inversor que entró con el cambio en 1 por 7 podía encontrarse con un tipo de 9,5 y ver cómo la rentabilidad en euros se comía parte del beneficio. El consejo que se repetía: vender cuando el cambio favorezca, no cuando lo dicte el gráfico de la acción. Y luego estaba el riesgo biológico, ese que la propia compañía reconocía al invertir en barcos y plantas para reducirlo. Un documental sobre pescado contaminado bastaba para recordar que la proteína saludable también tiene su letra pequeña.

La pregunta del millón: ¿sigue siendo una joya?​

El consenso del que compró pronto es que nunca es tarde mientras los fundamentales acompañen. El del escéptico es que un PER de 15 y un crecimiento que se estabiliza no justifican pagar máximos. Ambos tenían datos. La acción pasó de 200 a 320 en meses, pero también es cierto que el ebitda de un ejercicio podía quedarse plano respecto al anterior. La discusión, en el fondo, no era sobre salmón: era sobre si el mercado premia la eficiencia o la inercia.

Al final, la joya noruega —que en realidad es feroesa, aunque el título del análisis se empeñara en lo contrario— demostró que el diferencial de costes se traduce en diferencial de cotización. Los que esperaban los 150 siguen esperando. Los que entraron en 200 ya no discuten.