Oro: Minería de oro y Plata.

Las mineras de oro baten récords de caja y siguen cotizando como si el metal valiera la mitad​

Hay una paradoja que se sostiene desde hace más de un año y medio: las mineras de oro y plata encadenan trimestres de resultados récord, con márgenes que en algunos casos superan el 90%, y el mercado las sigue mirando con la misma desconfianza que en 2015. El metal ha subido desde los mínimos de aquella época, las compañías han pagado deuda, han recortado costes y han saneado balances. Y aun así, la relación entre el precio del oro y la cotización de las productoras sigue muy por debajo de la que se vio en la década de 2000-2010. La tesis que se defiende en estos análisis es sencilla: o el mercado tiene razón y algo se rompe, o hay una ventana de valor que no durará para siempre.

Qué es una empresa de regalías y por qué se comporta distinto​

Dentro del sector hay un modelo que rompe la lógica del productor puro: las empresas de regalías y corrientes. No extraen mineral. Prestan dinero a mineras para desarrollar, construir o ampliar proyectos y cobran en especie: un porcentaje fijo de la producción o una cantidad pactada por debajo del precio de mercado. Sus márgenes de caja son muy superiores a los de una mina convencional —según se afirma en el debate, en la última presentación trimestral una de las grandes reportó márgenes de efectivo del 96%, y otra rondó el 86%— porque están aisladas de los costes operativos y necesitan poquísimo personal.

La segunda ventaja es la opcionalidad. Una regalía sobre un terreno se cobra sobre todo lo que se extraiga de él, incluidos los descubrimientos posteriores al acuerdo. El ejemplo clásico: una regalía pagada en 1983 por dos millones de dólares sobre un terreno en Nevada que ha producido más de 40 millones de onzas. El comprador no pagó un céntimo más por el resto.

Eso explica por qué cotizan con prima de múltiplo frente a los productores. Muchos las ven siempre caras por su elevado PER o su EV/ECF. El argumento contrario: la prima es lógica con esos márgenes y esa robustez. La clave está en comprarlas en correcciones del volátil sector o cuando un contratiempo puntual provoca una sobrerreacción, como ocurrió con el cierre de una mina en Panamá o con una disputa fiscal en una de las grandes.

Los números que sostienen la tesis del apalancamiento​

Las tres mayores por capitalización son Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada y Royal Gold. A nivel de onzas equivalentes de oro, las tres «producen» como una mina de primer nivel. Franco-Nevada reportó en el segundo trimestre 132.400 onzas equivalentes vendidas, un 18% más interanual, con unos ingresos de 581 millones de dólares (+57%) y un flujo de caja de 483 millones (+12%). Wheaton movió 202.229 onzas equivalentes en el trimestre, un 6,3% más.

En el lado de los productores, la comparación es la que duele. Agnico Eagle, posiblemente la mejor gestora del sector, tiene un coste total sostenido de 1.459 dólares por onza. El promedio del índice GDX ronda los 1.800. Con el oro en torno a los 4.700 dólares, los márgenes son de escándalo. Y sin embargo, las mineras hicieron máximos en marzo, no con el techo del metal, y en agosto han empezado a superar al oro. Ese detalle —mineras subiendo con el metal parado— es el que algunos leen como la primera señal de que el apalancamiento prometido empieza a aparecer.

La brecha entre el oro y sus extractoras​

El gráfico que compara el índice de mineras con el precio del oro muestra una base de diez años y una infravaloración que, según este análisis, no se corresponde con los fundamentales actuales. La tesis no exige que el oro llegue a 10.000 dólares. Basta con que el mercado acepte que una minera con márgenes crecientes y balance saneado merece el múltiplo que tuvo en el ciclo anterior. Si eso ocurre, el recorrido es de doblar o triplicar la valoración relativa.

Hay quien discrepa del calendario. La euforia minera puede tardar más de lo que aguanta la paciencia del inversor, y por el camino llegan correcciones que cortan hasta el hueso, como la de principios de año. La respuesta a eso es de sentido común: mejor poner el dinero en negocios que funcionen por sí mismos que esperar a que llegue la fiesta. Los multibaggers, cuando llegan, vienen solos.

El mapa de nombres: de las grandes a las pequeñas​

Entre las productoras, el repaso deja nombres con tesis propia. Equinox ha mejorado con las compras de Marathon y Orla hasta convertirse en un productor de más de un millón de onzas anuales. Buenaventura sorprende por múltiplos baratos, dividendo decente y una participación del 19,58% en Cerro Verde, con el lastre de estar muy concentrada en Perú. Fortuna, Serabi o Wesdome son operaciones pequeñas que el mercado castiga con descuento. En regalías, Royal Gold cotiza con un EV/ECF de 16-18, más propio de un productor grande que de una empresa de su calidad, y con un crecimiento estimado del 30% en onzas equivalentes hasta 2030.

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La pregunta que queda en el aire no es si el oro subirá, sino cuánto tiempo más puede el mercado ignorar que las mineras ya ganan dinero como nunca. Cuando la respuesta llegue, probablemente llegue tarde para quien espere confirmación.