Gold- und Silberminen: der Hebel, den der Markt noch nicht anerkennt

Gold- und Silberminen: der Hebel, den der Markt noch nicht anerkennt

Gold ist seit den Tiefstständen von 2015 gestiegen, und die Minen haben ihre Ergebnisse Quartal für Quartal verbessert, mit steigenden Margen und soliden Bilanzen. Dennoch erkennt der Markt ihnen die Anerkennung nicht an, die sie nach manchen Analysen verdienen. Die These ist klar: Minen für Edelmetalle sind ein gehebeltes Spiel auf den Metallpreis, mit einem historischen Multiplikator von x2 bis x3 als Ausgleich für das höhere Risiko. Und nach einem Jahrzehnt als Basis halten manche sie für eine Value-Chance.

Das Royalty-Modell: Margen von 96 % und Gratis-Optionsscheine

Innerhalb des Bergbausektors gibt es eine Untergruppe, die nach anderen Regeln funktioniert: die Royalty-Unternehmen. Sie sind keine Produzenten, sondern Finanzierer. Sie leihen Minen Geld zur Entwicklung, zum Bau oder zur Erweiterung von Projekten und werden in Naturalien bezahlt, meist mit einem Prozentsatz der künftigen Produktion. Ihre Margen sind außergewöhnlich: Laut einem Foristen wies Franco-Nevada eine Cash-Marge von 96 % aus und Royal Gold rund 86 % in ihren letzten Quartalsberichten. Der Grund: Sie sind von den operativen Kosten abgeschirmt und brauchen sehr wenig Personal.

Der zweite Vorteil ist die Option. Eine Royalty auf ein Grundstück bleibt bestehen, auch wenn neue Vorkommen entdeckt oder die Produktion ausgeweitet wird. Das klassische Beispiel: eine 1983 für 2 Millionen US-Dollar gekaufte Royalty an Goldstrike (Nevada), einer Mine, die mehr als 40 Millionen Unzen gefördert hat, war der Ursprung von Franco-Nevada. Dieses dauerhafte Interesse wird nicht doppelt bezahlt.

Warum sie mit Aufschlag notieren und wann man sie kauft

Viele Anleger lehnen diese Unternehmen wegen ihrer hohen KGV- oder EV/ECF-Multiples ab. Doch der Aufschlag hat seine Logik: höhere Margen und ein akkumulativeres, weniger zyklisches Modell als das der Produzenten. Entscheidend ist, sie günstig zu kaufen, und das erfordert, Korrekturen des Sektors oder übertriebene Reaktionen auf Rückschläge abzuwarten. So geschah es bei der Schließung von Cobre Panamá für Franco-Nevada oder bei Steuerstreitigkeiten bei Wheaton Precious Metals.

Die drei größten nach Marktkapitalisierung sind Wheaton Precious Metals, Franco-Nevada und Royal Gold. Gemessen in Goldunzen-Äquivalenten produzieren alle drei wie eine Tier-1-Mine. Laut einem Foristen wies Franco-Nevada im zweiten Quartal 132.400 verkaufte GEO (+18 % im Jahresvergleich), 581 Millionen US-Dollar Umsatz (+57 %) und 483 Millionen Cashflow (+12 %) aus. Wheaton erreichte 202.229 Unzen-Äquivalente, 6,3 % mehr im Jahresvergleich.

Der Hebel, der ausbleibt: eine Frage der Zeit?

Die These des x2-x3-Hebels hat sich im letzten Zyklus nicht erfüllt. Die Minen stiegen mit dem Metall, aber ohne den erwarteten Multiplikator. Manche halten es für möglich, dass sich das ändert, wenn Gold und Silber ihren Aufwärtstrend wieder aufnehmen. Das optimistischste Szenario geht von 10.000 US-Dollar für Gold und 200 US-Dollar für Silber bis 2030 aus, was die Gewinne in die Höhe treiben würde. Das pessimistische Szenario sieht eine Korrektur von 35 %, bevor es so weit ist.

In der Zwischenzeit sind die operativen Ergebnisse solide. Agnico Eagle, der zweitgrößte Produzent der Welt, wies AISC von 1.459 US-Dollar pro Unze aus, gegenüber einem Durchschnitt der GDX von rund 1.800 US-Dollar. Die Minen haben aus dem Bärenmarkt gelernt: kontrollierte Kosten und solide Bilanzen. Die Frage ist, ob der Markt diesen Wert schließlich anerkennen wird oder weiterhin wegschaut.