Telefónica fällt auf 3,39 Euro – der Markt sucht den Boden

Telefónica blutet an der Börse aus: weder Dividende noch Brasilien halten sie

Ein Wert, der am Tag vor der Dividendenzahlung fällt und am nächsten Tag statt sich zu erholen weiter sinkt. Das ist das Bild, das das Unbehagen eines Teils des Marktes mit Telefónica zusammenfasst – ein Wert, der seit Monaten keinen Kopf mehr hochbekommt und nach dem Absturz infolge der Wahlen in Brasilien bei rund 3,39 Euro notiert, nachdem er in der Vorwoche bei 3,75 Euro stand. Die Frage, die jede Anlegergespräch durchzieht, ist nicht mehr, ob es eine Erholung gibt, sondern ob es einen echten Boden gibt oder ob der heutige Boden das morgige Dach sein wird.

Der Absturz und der Brasilien-Effekt

Der Fall beschleunigte sich mit dem brasilianischen Wahlschock, einem Markt, der für den Konzern schwerer wiegt, als viele spanische Aktionäre zugeben wollen. Die meistgehörte Analyse besagt, dass es sich um eine Überreaktion handelt: Das Unternehmen hat sich nicht über Nacht verändert, und wer glaubt, dass das neue politische Szenario dem Telekom-Konzern schadet, sollte die Aktie leerverkaufen. Die pessimistische Lesart hält dagegen, dass Brasilien genau das Geschäft ist, das den Rest der Gruppe trägt – der Fußball, der das teurere Glasfaserprodukt verkauft. Wankt dieses Fundament, verliert das ganze Kartenhaus seinen Halt.

Die Dividende ist nicht mehr das, was sie war

Die Halbierung der Dividende hat das wichtigste Kaufargument des alten Telefónica zerstört. Wer sie als passive Einnahme hielt, sieht nun zwar eine attraktive Rendite auf dem Papier, aber auf einem Kurs, der unaufhörlich fällt. Die Rechnung, die kursiert, ist einfach: Sinkt die Ausschüttung und fällt der Kurs, erhält der Anleger weniger und leidet mehr. Manche geben zu, dass die Versuchung besteht, selbst wenn man das Geld nur für ein Jahrzehnt verbuddeln will. Andere erwidern: Ein sehr billiger Joghurt ist wahrscheinlich verdorben und läuft in zehn Minuten ab.

Fußball, Glasfaser und die Konkurrenz, die das Geschäft auffrisst

Die härteste Diagnose zielt auf den fehlenden Wettbewerbsvorteil. Die Dienste des Konzerns sind teurer als die von Wettbewerbern, die aufgrund der Regulierung ähnliche Qualität bieten, und der spanische Kunde zahlt für den Fußball. Gibt es keinen Fußball, zahlt niemand das Doppelte für Glasfaser. Dazu kommt die Konkurrenz der Billiganbieter, die in Spanien eine Präsenz haben, wie es sie in anderen europäischen Märkten nicht gibt, und ein stetiger Aderlass an Kunden, der sich in einem sinkenden ARPU niederschlägt: Der Kunde streicht Leistungen aus seinem Tarif und wechselt zu den Billigmarken der eigenen Gruppe.

Der Vergleich mit der Deutschen Telekom, der wehtut

Vor zwanzig Jahren waren Telefónica und die Deutsche Telekom auf Augenhöhe. Heute ist die deutsche Gesellschaft ein Vielfaches wert. Die meistgehörte Analyse weist auf eine sichtbare Anomalie in diesem Vergleich hin: Entweder ist die spanische Gesellschaft doppelt wert oder die deutsche die Hälfte, denn der Abstand ist zu groß für das, was die Bilanzen sagen. Der deutsche Trick, so heißt es, liege im US-Markt, einem Oligopol, das Preise und Margen hoch hält. Die spanische Gesellschaft wurde derweil vom internen Wettbewerb und einer Regulierung belastet, die ihr das Terrain abgegraben hat.

Der Finger in der Wunde: Management und Politik

Die wiederkehrende Kritik ist nicht nur finanzieller Natur. Man verweist auf ein von der Politik kolonisiertes Unternehmen, mit Führungskräften, die wegen Beziehungen statt wegen Leistung berufen wurden, und auf eine überdimensionierte interne Struktur. Der Verkauf der lateinamerikanischen Töchter mit Verlust – mit Ausnahme Brasiliens – wird als ungeordnete Flucht zur Schuldenreduzierung beschrieben. Das Ergebnis, so diese Strömung, sei das Schlechteste eines Staatsunternehmens und das Schlechteste eines Privaten: ein Ozeandampfer, der seit dreißig Jahren sinkt, wo jeder Tag schlechter ist als der vorige, aber besser als der nächste.

Der Buchwert und das Capex, das alles auffrisst

Die Zahl, die am häufigsten zur Rechtfertigung eines Einstiegs genannt wird, ist der Buchwert, der je nach Schätzung bei rund 3,12 Euro je Aktie liegt. Der Kurs bewegt sich um diese Marke, was an eine Gelegenheit denken lässt. Doch das jährliche Capex von rund 6.000 Millionen Euro frisst einen Großteil der Mittel und schränkt jeden unternehmerischen Schritt ein. Ohne die Fähigkeit, etwas Relevantes zu kaufen, ohne neue Schulden zu machen, ist der Konzern gefangen zwischen der Notwendigkeit, in Infrastruktur zu investieren, und der Notwendigkeit, eine Dividende zu zahlen, die längst nicht mehr überzeugt.

Die Chance für den, der drei Jahre warten kann

Gegen den allgemeinen Pessimismus vertritt der geduldige Anleger die These, dass jedes Unternehmen einen Preis hat, zu dem sich der Einstieg lohnt. Telefónica hat viel Ballast und Politiker, aber auch eine dominante Marktposition, Infrastruktur und einen schwer kopierbaren Wettbewerbsvorteil. Die besten Gewinne, so erinnert man, kommen im Durchschnitt drei Jahre nach der Investition. Wer den Preis bestimmt und auf die Fundamentaldaten vertraut, kann ruhig schlafen. Das Problem: Der Markt gibt seit Monaten kein einziges Signal dafür, dass dieser Moment gekommen ist.

---

Unterdessen sucht die Aktie weiter einen Boden, den niemand zu zeichnen vermag. Das Zwanzigjahrestief liegt bei rund 2,95 Euro. Hält das nicht, lautet die Frage nicht mehr, wann die Aktie sich erholt, sondern wie viel weiter ein Wert fallen kann, der bereits das Vertrauen von halbem Markt verloren hat.