Liquiditätshypothese treibt Aktien und Bitcoin

Der «Kraken» der Liquidität, der Aktien und Bitcoin Richtung 2024 treibt

Aktien und Bitcoin steigen nicht wegen der Gewinne. Sie steigen, weil jemand das Geldsystem auffüllt. Diese These vertritt eine Strömung der Finanzanalyse seit Anfang 2023: Die Geldpolitik der US-Notenbank (Federal Reserve) und die Fiskalpolitik des US-Finanzministeriums werden Liquidität in einem Volumen injizieren, das Risikoanlagen bis weit ins Jahr 2024 hinein tragen wird – mit den US-Wahlen am Horizont. Der Ausgangspunkt liegt im Oktober 2022, beim britischen Vorfall, der in dieser Analyse als Liz Truss Gate bezeichnet wurde.

Was ist eine Schuldenrückkaufaktion und warum sprach man von einer Twist-Operation?

Der Mechanismus hat einen technischen Teil, der fast alles erklärt. Das Finanzministerium emittiert jährlich Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten. Die jüngste Emission einer bestimmten Laufzeit – die on-the-run-Anleihe – wird vom Markt als Sicherheit für Kredit- und Derivategeschäfte akzeptiert. Ältere Papiere, die off-the-run-Anleihen, verlieren an Liquidität, obwohl sie weiterhin Zinsen abwerfen. Als britische Pensionsfonds diese alten Anleihen verkaufen mussten, um Zahlungen zu decken, fanden sie keine Käufer. Die Bank of England griff ein, indem sie diese kostenlos gegen neue, gleichlaufende und liquide Anleihen tauschte. Der Markt stabilisierte sich, und die Aktienkurse begannen zu steigen.

Die daraus gezogene Schlussfolgerung war, dass das US-Finanzministerium dieses Schema nachahmen würde. Ende 2022 deutete Janet Yellen an, etwas Ähnliches zu tun, und bestätigte im April 2023, dass Rückkäufe 2024 kommen würden, wie damals berichtet. Der ursprüngliche Name Twist-Operation führte zu Verwirrung, da eine klassische Twist-Operation lange Anleihen kauft und kurze verkauft, hier aber eine Schuldenerneuerung ohne Änderung des Laufzeitprofils gemeint ist.

Oktober 2022: Der Tag, an dem die globale Liquidität den Tiefpunkt erreichte

Der Tiefpunkt der globalen Liquidität datiert auf Oktober 2022. Die Intervention der Bank of England markierte den Wendepunkt; die Fortsetzung des Bärenmarktes, die viele für Januar 2023 erwartet hatten, kam nie. Seitdem wurde jede Korrektur absorbiert. Bitcoin stieg in einer dieser Phasen um 13 % in drei Handelstagen, und die Indizes erreichten Höchststände, die die Bären nicht richtig deuten konnten. Die wiederkehrende, unbequeme Schlussfolgerung lautet: Was danach folgte, war keine Erholung von Tiefständen, sondern etwas anderes.

Warum bestimmen RRP und TGA, wie viel Liquidität im Umlauf ist?

Die verfügbare Liquidität berechnet sich durch eine einfache Subtraktion: Fed-Bilanz minus RRP minus TGA. Der RRP (Reverse Repo Facility) ist Geld, das Fonds über Nacht bei der Zentralbank parken; das TGA (Treasury General Account) ist das Girokonto des Finanzministeriums bei der Fed. Je höher die letzten beiden Werte, desto weniger Geld zirkuliert im System. Die vorliegenden Daten waren beunruhigend: Der RRP stieg zwischen dem 21. und 22. März 2023 von 2.194.631 auf 2.279.608 Milliarden Dollar und erreichte am 13. April 2.321.699 Milliarden. Hunderte Milliarden lagen brach, genau dann, wenn Liquidität benötigt wurde.

Parallel dazu leerte sich das Konto des Finanzministeriums: 78 Milliarden Dollar an einem einzigen Tag, ein Viertel des US-Staatsgeldes. Eine verbreitete Interpretation war, dass damit der Einlagensicherungsfonds gedeckt worden sei. Am anderen Ende häuften Geldmarktfonds bis zum 30. Juni 2023 5,43 Billionen Dollar an – ein Rekord, der hier als trockenes Schießpulver interpretiert wurde, das auf seinen Einsatz wartet.

Die Schuldenobergrenze und die Sommerfalle nach oben

Der Sommer 2023 brachte eine unbequeme Nuance in die These. Die Lösung der Schuldenobergrenze zwang das Finanzministerium, das TGA mit Hunderten Milliarden aufzufüllen, und dieses Geld fließt aus dem System ab, außer es kann teilweise aus dem RRP gezogen werden. Der berechnete Effekt war bärisch: weniger Liquidität, mehr Papier, das platziert werden muss, und Märkte, die jedem Verkaufsdruck ausgesetzt sind. Daraus entstand die Hypothese einer Aufwärtsfalle: initialer Anstieg nach der Einigung, Verkäufe durch Insider und Abwärtsbewegung bis September.

Das mildere Szenario besagte, dass der Abfluss begrenzt wäre, da die Emissionen sehr kurzfristig und von Geldmarktfonds absorbierbar seien. Wochen später verschob sich die Struktur hin zu längeren Laufzeiten, und das Argument wurde fragiler. Damit kehrte die Ruhe zurück.

Der chinesische Impuls und das gebundene Geld in Geldmarktfonds

Der externe Impuls kam aus China. Die chinesische Zentralbank injizierte 666 Milliarden Yuan in zwei Tagen, nachdem sie in der Vorwoche bereits 602 Milliarden bereitgestellt hatte – eine Zahl, die als der entfesselte Kraken beschrieben wurde. Chinas Liquidität beeinflusst Rohstoffe und globale Kapitalströme, obwohl ihre Wirkung auf die Fertigung gegenläufig ist: höhere Inputpreise, niedrigere Preise für Endprodukte.

Hinzu kam ein Konzept, das stark an Bedeutung gewann: die fiskalische Dominanz. Wenn die Realzinsen zu ihrem historischen Durchschnitt von 2 % zurückkehrten, würde das Land angesichts des US-Schuldenstands und der prognostizierten Defizite sofort in ein Nachhaltigkeitsproblem geraten, so die Berechnung, die Charles Calomiris zugeschrieben wird. Staaten haben Anreize, Schulden durch Inflation zu entwerten. Die Verlustrechnung der Federal Reserve selbst, die mehr für ihre Verbindlichkeiten zahlt, als ihre Assets abwerfen, funktioniert praktisch als verdeckte Liquiditätsinjektion.

Ja zur Liquidität, aber kein gerader Weg

Im August beschrieb Michael Howell, der führende Experte für globale Liquidität, das Ende des Quantitative-Easing-Zyklus, der 2008 begann, und den Eintritt in ein neues Szenario: Aufwärtstrend bis 2026, mit unvermeidbaren Rückschlägen. Diese Warnung passt zum Rest der Diagnose. Die Richtung ist klar; der Weg ist keine gerade Linie.

Es bleibt ein offener Punkt, den niemand klärt. Die Notfallkredite für Banken haben Laufzeiten von einem oder drei Monaten je nach Programm, und die meisten wurden für weniger als 15 Tage ausgegeben, sodass die volle Wirkung der hohen Zinsen die Unternehmen noch nicht erreicht hat. Wenn dies geschieht, stellt sich die Frage, was zuerst bricht: der Kreditmarkt oder der Staatsanleihemarkt. Bis dahin bleibt die vorherrschende Strategie dieselbe: Risiko kaufen und auf 2024 warten. Mit Vorsicht.