Liquidez y subida bolsa/BTC: ¿se liberó el Kraken en 2023?

El «kraken» de liquidez que empuja bolsa y bitcoin hacia 2024​

La bolsa y el bitcoin no están subiendo por los beneficios. Están subiendo porque alguien está rellenando el sistema de dinero. Esa es la tesis que una corriente de análisis sostiene desde principios de 2023: la política monetaria de la Reserva Federal y la política fiscal del Tesoro de EEUU van a inyectar liquidez en un volumen capaz de arrastrar a los activos de riesgo hasta bien entrado 2024, con las elecciones estadounidenses en el horizonte. El punto de partida se sitúa en octubre de 2022, en el episodio británico que en ese análisis se bautizó como Liz Truss Gate.

Qué es una recompra de deuda y por qué se habló de operación twist​

El mecanismo tiene una parte técnica que lo explica casi todo. El Tesoro emite bonos a distintos plazos cada año, y la emisión más reciente de un plazo concreto —el on-the-run— es la que el mercado acepta como colateral en operaciones de crédito y derivados. Las anteriores, el off-the-run, pierden liquidez aunque sigan generando intereses. Cuando los fondos de pensiones británicos necesitaron vender esos bonos viejos para cubrir pagos, se encontraron con que nadie los compraba. El Banco de Inglaterra intervino cambiándolos gratuitamente por bonos de nueva emisión equivalentes en vencimiento y líquidos. El mercado se estabilizó y la bolsa empezó a subir.

La lectura que se extrajo es que el Tesoro estadounidense replicaría ese esquema. A finales de 2022 Janet Yellen dejó caer que haría algo parecido y en abril de 2023 confirmó que las recompras llegarían en 2024, según las informaciones recogidas entonces. El nombre inicial de operación twist generó confusión, porque una twist clásica compra bonos largos y vende cortos, mientras que aquí se trata de una renovación de deuda sin alterar el perfil de vencimientos.

Octubre de 2022: el día que la liquidez global tocó suelo​

El suelo de la liquidez global se fecha en octubre de 2022. La intervención del Banco de Inglaterra marcó el punto de inflexión y la continuación del mercado bajista que muchos esperaban para enero de 2023 nunca llegó. Desde entonces, cada corrección ha sido absorbida. El bitcoin llegó a subir un 13% en tres sesiones en una de esas arrancadas, y los índices encadenaron máximos que los bajistas no supieron leer. La conclusión que se repite es incómoda: lo que vino después no fue un rebote desde mínimos, fue otra cosa.

¿Por qué el RRP y el TGA deciden cuánta liquidez circula?​

La liquidez disponible se calcula con una resta simple: balance de la Fed menos el RRP menos el TGA. El RRP es el dinero que los fondos aparcan en el banco central a un día; el TGA, la cuenta corriente del Tesoro en la Fed. Cuanto más altos los dos últimos, menos dinero circula por el sistema. Los datos que se manejaban eran incómodos: el RRP pasó de 2.194.631 a 2.279.608 millones entre el 21 y el 22 de marzo de 2023, y llegó a 2.321.699 millones el 13 de abril. Cientos de miles de millones parados justo cuando la liquidez hacía falta.

En paralelo, la cuenta del Tesoro se desangraba: 78.000 millones de dólares en un solo día, una cuarta parte del dinero del Gobierno estadounidense. Una de las interpretaciones que circuló fue que había cubierto al fondo de garantía de depósitos. Y en el otro extremo, los fondos monetarios acumulaban 5,43 billones de dólares a 30 de junio de 2023, un récord que aquí se leyó como pólvora seca esperando destino.

El techo de deuda y la trampa alcista del verano​

El verano de 2023 introdujo un matiz incómodo en la tesis. Resolver el techo de deuda obligaba al Tesoro a rellenar el TGA con cientos de miles de millones, y ese dinero sale del sistema salvo la parte que pueda tirar del RRP. El efecto calculado era bajista: menos liquidez, más papel que colocar y mercados expuestos a cualquier volumen de venta. De ahí la hipótesis de una trampa alcista: subida inicial tras el acuerdo, ventas de los insiders y caída hasta septiembre.

El escenario más benévolo sostenía que el drenaje sería limitado porque las emisiones serían a muy corto plazo y absorbibles por los fondos monetarios. Semanas después, la composición cambió hacia duraciones mayores y el argumento se volvió más frágil. Con él, la calma.

El empujón chino y el dinero parado en fondos monetarios​

El empujón exterior llegó de China. El banco central chino inyectó 666.000 millones de yuanes en dos días, después de 602.000 millones la semana anterior, una cifra que se describió como el kraken liberado. La liquidez china condiciona materias primas y flujos globales, aunque su efecto sobre la manufactura apunta al contrario: precios de insumos arriba, productos terminados abajo.

A eso se sumó un concepto que empezó a circular con fuerza, el de dominancia fiscal. Si los tipos reales volvieran a su media histórica del 2%, con el nivel de deuda pública estadounidense y los déficits proyectados, el país entraría de inmediato en un problema de sostenibilidad, según el cálculo atribuido a Charles Calomiris. Los Estados tienen incentivos para licuar deuda vía inflación. La cuenta de pérdidas de la propia Reserva Federal, que paga más por sus pasivos de lo que rentan sus activos, funciona en la práctica como una inyección por la puerta de atrás.

Liquidez sí, pero no en línea recta​

En agosto, Michael Howell, autor de referencia sobre liquidez global, describió el fin del ciclo de expansión cuantitativa iniciado en 2008 y la entrada en un escenario distinto: tendencia creciente hasta 2026, con retrocesos inevitables. La advertencia encaja con el resto del diagnóstico. La dirección es una; el camino no es una línea recta.

Queda un cabo suelto que nadie cierra. Los préstamos de emergencia concedidos a la banca tienen vencimientos de un año o de tres meses según el programa, y la mayoría se ha colocado a menos de quince días, de modo que el grueso del efecto de los tipos altos todavía no ha llegado a las empresas. Cuando lo haga, la pregunta será qué aguanta antes: el crédito o la deuda pública. Mientras tanto, la apuesta dominante sigue siendo la misma. Comprar riesgo y esperar a 2024. Con reservas.