EZB beendet PEPP-Reinvestitionen: Euro-Debatte neu entfacht

Euro und Risikoprämien wieder im Zentrum der Debatte

Europäische Risikoprämien und der Euro stehen wieder im Fokus – zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt: genau dann, wenn die Verschuldung von Haushalten und Unternehmen seit Jahren sinkt. Die Paradoxie durchzieht das gesamte Thema. Während eines Jahrzehnts steigender Schulden blieb der Indikator fast eingefroren; jetzt, wo einige Diagramme Entschuldung zeigen, läuten bei manchen die Alarmglocken. Im offiziellen Narrativ passt etwas nicht zusammen.

Die am häufigsten zirkulierende Erklärung verweist auf die Europäische Zentralbank (EZB). Die Institution hatte die Schulden der Südländer durch massiven Anleihekauf gestützt, und dieses Programm tritt nun in seine Endphase. Andere nennen tiefere Ursachen: die ständig laufende Geldpresse, den Verlust der europäischen Wettbewerbsfähigkeit und den Wahlerfolg von Parteien, die Brüssel Kompetenzen entziehen wollen. Für eine Währung, die mehr als nur Geld ist – nämlich ein politisches Projekt –, ist nichts davon geringfügig.

EZB dreht den Hahn zu: 5,4 Milliarden weniger Käufe

Die EZB hatte die Staatsverschuldung der Südländer durch unermüdliche Anleihekäufe über Wasser gehalten. Diese Unterstützung endet. Der Rat der Europäischen Zentralbank wird die Tilgungen aus dem Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) bis Ende Juni 2024 vollständig reinvestieren, danach ändert sich die Phase des Programms. Die Zahl, die über der Analyse schwebt, ist eindeutig: Die Zentralbank wird den Kauf spanischer Schulden im Wert von 5,4 Milliarden Euro einstellen.

Ab dem 1. Januar ist die Frage keine rhetorische mehr: Wer kauft sie dann? Die Risikoprämie misst genau diesen Aufschlag, den der Markt für Kredite an ein Land im Vergleich zu deutschen Bundesanleihen verlangt. Wenn der Käufer letzter Instanz zurücktritt, bestimmen andere den Preis – und nicht immer mit derselben Geduld.

Es gibt ein Instrument für solche Fälle, das Transmission Protection Instrument (TPI), das Eingriffe auf dem Sekundärmarkt für Staatsanleihen ermöglicht, um zu verhindern, dass Spread-Ausweitungen die wirksame Übertragung der Geldpolitik gefährden. Auf dem Papier existiert es. In der Praxis werden Instrumente aktiviert, wenn es opportun ist, nicht wenn sie gebraucht werden.

Deutschland in Rezession und Zweifel am Euro

Deutschland hat zwei Quartale in Rezession angehäuft und die Arbeitslosigkeit steigt seit zwei Jahren. Es ist der Partner, der das Gebäude stützte, und der nun Risse zeigt. Mit Europas größter Wirtschaft in Schwierigkeiten verliert der Euro eine seiner Säulen, und der Vergleich mit dem Dollar wird wieder unbequem. Das ist nicht beispiellos: Zwischen 2002 und 2006 handelte die Gemeinschaftswährung deutlich schwächer als der Greenback. Der Unterschied liegt im Kontext.

Der Euro hängt nicht nur von Zinsen ab. Wenn Parteien, die Kompetenzen an nationale Hauptstädte zurückgeben wollen, weiter wachsen, gerät das europäische Projekt in Misskredit – und damit auch seine Währung. Dies ist der Punkt, den niemand schriftlich festhalten möchte: Eine Währung kann eine Rezession verkraften, aber politische Fragmentierung ist etwas anderes.

Geldpresse, Zinsen und Abwertung

Zinssenkungen erhöhen die Liquidität; mehr Euros im Umlauf bedeuten höhere Inflation und eine Währung, die gegenüber anderen an Wert verliert. Das ist Makroökonomie für Anfänger, auch wenn es manche überrascht. Die Sequenz Abwertung-Inflation-Kaufkraftverlust beunruhigt jene, die auf Daten schauen, nicht auf Schlagzeilen.

Auf der anderen Seite des Atlantiks geben die Vereinigten Staaten mit Zinssätzen über 5 % mehr für die Bedienung ihrer Schulden aus als für ihr Verteidigungsbudget. Das Land, das die Reservewährung druckt, hat Spielraum; andere haben viel weniger. In Spanien behaupten einige online, dass Kreditkartenzinsen 20 % überschreiten und dass neun von zehn Hypotheken variabel verzinst sind, sodass jede Bewegung des EURIBOR direkt in die monatliche Rate durchschlägt.

Im Hintergrund stehen sich zwei Erzählungen gegenüber. Die eine besagt, dass Geldschöpfung die Ursache ist und Anpassung unvermeidlich. Die andere kontert, dass Politik eine Folge der Wirtschaft sei, nicht umgekehrt, und dass wirtschaftliche Macht entscheidet, was gedruckt wird und für wen.

Politische oder ökonomische Risikoprämie?

Wenn die Prämie am Tag nach einem Wahlergebnis in die Höhe schießt, ist die Versuchung groß, die Wähler zu beschuldigen. Aber der Markt reagiert auf dieselben alten Dinge: Wer regiert und mit welchem Mandat. In Frankreich verschärfen der Aufstieg der Ultrarechten und die kalkulierten Schritte des Präsidenten zur Stärkung seiner Position für 2027 die Lage. In Argentinien stieg die Börse von Buenos Aires nach Mileis Sieg um mehr als 22 %, was beweist, dass der Markt nicht vor Labels Angst hat, sondern vor den Erwartungen an jedes Programm.

Die nüchternste Lesart deutet darauf hin, dass die Prämie ein Thermometer ist. Der Zyniker behauptet, sie sei eine Waffe, die geschwenkt wird, wenn eine bestimmte Regierung nervös gemacht werden soll. Beides kann gleichzeitig wahr sein, und das Ergebnis bleibt offen.

Es bleibt die Zweifel, die kein Diagramm löst: Wenn die EZB nicht mehr kauft, Deutschland in die Rezession rutscht und die politische Karte fragmentiert, was trägt dann den Euro genau?