eBay verdreifacht Gewinn, Aktie nahe Allzeithoch

eBay verdreifacht Gewinn, Aktie nahe Allzeithoch

Das Jahr 2020 endete mit Zahlen, die alle überraschten: eBay erwirtschaftete einen Gewinn von 5,667 Milliarden Dollar, das Dreifache des Vorjahres, und einen Umsatz von 10,271 Milliarden Dollar, ein Plus von 19 %. Die Pandemie trieb den E-Commerce an und katapultierte die oft als veraltet geltende Auktionsplattform auf Rekordniveau. Die Debatte, ob dies eine buchhalterische Anomalie oder ein echter Wettbewerbsvorteil ist, schwelt seit Jahren.

Der Investor, der den Fall eröffnete, war deutlich: Netzwerkeffekt, Reife und nutzerseitige Treue. eBay handelte damals zum KGV von 14 bei Wachstumsraten über 20 %, einer Eigenkapitalrendite (ROE) von 90 % und einer Gesamtkapitalrendite von 17 %, mit geringer Verschuldung und ohne Finanzhebel. Mit diesen Grundlagen war das Fazit ein klarer Kauf. Die These hat sich nicht schlecht entwickelt: Die Aktie markierte 77 Dollar, ein neues Allzeithoch, und das KGV stieg auf 18–19, immer noch unter dem Niveau anderer Plattformen.

Das Geschäft, das sterben soll, aber nicht stirbt

Die Kritik kam nicht von einem beliebigen Schwarzseher. Verkäufer mit jahrelanger Erfahrung beschreiben einen schleichenden Rückgang aufgrund von Provisionen, die von 10 % auf eine Spanne von 11 % bis 16 % stiegen, Verkaufsrichtlinien, die weder Käufer noch Verkäufer akzeptierten, und einem Kundenservice, der praktisch eingestellt wurde. „Früher konnte man jemanden kontaktieren, der das Problem löste; heute läuft alles nach Gutdünken“, fasst eine der kritischsten Stimmen im Thread zusammen und nennt konkrete Beispiele: von 10 oder 20 täglichen Verkäufen auf null und von 25 Nachrichten pro Tag auf keine.

Es gibt einen Vorfall, der das Problem besser illustriert als jeder Bericht: Ein gehacktes Konto, das genutzt wurde, um iPhones und teure Artikel zu verkaufen, nur knapp wiedererlangt, weil der Inhaber innerhalb von zwanzig Minuten eingeloggt war, und mehr als 15 Stunden Wartezeit, bis die Plattform die Kontrolle zurückgab. Sicherheit, einst die große Stärke, als es das natürliche Tor zu PayPal war, wird heute als durchlässig wahrgenommen. Dieser Teil der Analyse kommt zu dem Schluss, dass eBay Spanien, eBay Italien und andere lokale Märkte laut diesen Berichten tot wären und wer dort verkauft, dies aus Trägheit oder wegen geringerer Sichtbarkeit tut.

Warum steigt der Kurs, wenn die Verkäufer leiden?

Weil der Markt keine Anekdoten kauft, sondern Margen. Die im Thread genannten Daten sind von anderer Kaliberstärke: Bruttomarge von 75,90 %, EBITDA-Marge von 32 %, Nettogewinnmarge von 24 %, ROE von 79 % und Liquiditätsquote von 1,80. Mit diesem Profil, geschätztem jährlichem Wachstum von 20 % und einem PEG von 0,92 behaupten einige, die Aktie sei selbst nach dem Anstieg noch günstig. Ein KGV von 17 auf die Gewinne 2021 und 13,35 auf die folgenden Jahre zahlt man nicht für ein Unternehmen im Niedergang.

Die Diskrepanz hat eine geografische Erklärung, die oft übersehen wird. Die Erfahrung des einzelnen spanischen Verkäufers entspricht nicht der des US-Marktes, wo Lockdowns den Online-Konsum explodieren ließen, noch der des Vereinigten Königreichs, wo eBay einen Anstieg von 237 % bei kleinen Shops verzeichnete. Das Geschäft, das in einem Land blutet, kann in einem anderen wachsen, und die konsolidierte Gewinn- und Verlustrechnung sieht nur die Summe. Die Halbjahresgewinne 2021 von 5,306 Milliarden Dollar bei einem Umsatzplus von 27,6 % bestätigen, dass die Summe positiv ausfällt.

Der Netzwerkeffekt, dieses Mantra, das ungeprüft wiederholt wird

Die zentrale These des Käufers ist, dass eBay einen schwer replizierbaren Wettbewerbsvorteil hat: Je mehr Nutzer teilnehmen, desto wertvoller wird die Plattform. Es ist derselbe Mechanismus, der Facebook, JustEat, PayPal, Alphabet, Amazon oder Visa trägt, Unternehmen, die enorme Renditen generierten, während sie umfangreiche Communities aufbauten. Das Argument ist theoretisch solide, aber in der Praxis diskutabel: Der Netzwerkeffekt schützt, bis eine Plattform mit besserer Benutzererfahrung auftaucht, und dort verliert eBay seit Jahren den Kampf gegen agilere Konkurrenten.

Der Investor selbst erkennt die Nuance an, wenn er mit PayPal vergleicht: Er betrachtet es als klaren Wettbewerbsvorteil mit überlegenem Wachstum, aber teuer, mehr als doppelt so hoch bewertet wie eBay. Seine Regel lautet, nicht zu viel für Qualität zu zahlen. Die Grundfrage ist nicht, ob eBay Geld verdient – das tut es, und zwar viel –, sondern ob dieses Geld aus einer verteidigungsfähigen Position stammt oder aus einer abnehmenden Trägheit. Der Verkauf mehrerer Geschäftsbereiche, der die Halbjahresgewinne 2021 aufblies, hilft nicht, den Zweifel zu lösen: Er poliert die Bilanz, sagt aber nichts über das Kerngeschäft.

Von Sammler-Auktionen zu NFTs

Die Plattform hat Ballast abgeworfen und neues Terrain gesucht. Sie ermöglicht den Verkauf von NFTs, was sie zum Vorreiter unter den traditionellen Online-Verkaufsplattformen macht, und hat gezeigt, dass sie Wellen viraler Konsumnachrichten reiten kann: Der Verkauf von Artikeln zu „Squid Game“ schoss in Lateinamerika um 5.000 % in die Höhe. Dies sind Zeichen dafür, dass die kommerzielle Maschinerie weiterhin funktioniert, auch wenn sich der langjährige Second-Hand-Käufer verdrängt fühlt.

Opportunitätskosten sind das unbequemste Argument für jene, die durchhalten. Acht Monate in einer Seitwärtsrange zwischen 50 und 60 Dollar sind eine lange Zeit mit gebundenem Kapital, und wer aus Langeweile ausgestiegen ist, erzählt davon ohne Drama. Die Aktie brach danach nach oben aus und ließ die Ungeduldigen zuschauen, aber die Lektion ist nicht, dass Durchhalten immer funktioniert: Es ist, dass niemand weiß, wann eine Konsolidierung endet, bevor sie beendet ist.

Mit den Zahlen in der Hand ist die vernünftige Prognose, dass eBay ein profitables, reifes Geschäft bleibt, mit moderatem Wachstum und Aktienrückkäufen, eher eine Cash-Generierungsmaschine als eine Expansionsgeschichte. Was nicht geschrieben steht, ist, ob der Netzwerkeffekt ein weiteres Jahrzehnt harter Konkurrenz übersteht oder ob die Verschlechterung lokaler Märkte schließlich die Märkte kontaminiert, die derzeit die Bilanz tragen. Die Diskussion geht weiter, ungelöst.