Banesto-Aktien fallen von 19 € auf 2,2 € bei Santander-Mehrheit

Banesto notiert bei 2,2 € gegenüber 19 € im Jahr 2007: Die These der Erholung

Der Kauf von Banesto-Aktien zu 2,2 Euro, nachdem sie 2007 noch 19 kosteten, ist auf dem Papier die Chance des Jahrzehnts. Auf dem Papier sollte man diese Überlegung jedoch eine Weile ruhen lassen. Das Institut verzeichnet fünf Jahre anhaltender Kurseinbrüche, die Banco Santander kontrolliert mehr als 90 % seines Kapitals und der Börsenwert liegt deutlich unter dem Buchwert, den das Unternehmen selbst ausweist. Drei Fakten. Die daraus oft gezogene Schlussfolgerung lässt viele Nuancen zu.

Die Berechnung: 1,5 Milliarden Marktkapitalisierung gegenüber 5,46 Milliarden Eigenkapital

Die Arithmetik, die die bullische These stützt, ist einfach und liegt auf dem Tisch. Banesto hatte 687.386.000 Aktien, die mit etwa 2,2 Euro bewertet wurden: rund 1,512 Milliarden Marktkapitalisierung. Im Jahr 2007 ergab dieselbe Rechnung mit 694.330.000 Titeln zu 19 Euro 13,192 Milliarden. Der Unterschied liegt nicht nur im Preis.

Zum 30. Juni 2012 wies das Institut 102,887 Milliarden Euro in Vermögenswerten und ein Eigenkapital von 5,460 Milliarden aus. Das heißt, der Markt bewertete es zu weniger als einem Drittel dessen, was es in seinen Büchern hat. Von hier bis zur Schlussfolgerung, dass ein nutzbarer Abschlag vorliegt, ist es ein weiter Weg: Niemand garantiert, dass dieses Vermögen liquide ist oder am Ende unter den Minderheitsaktionären verteilt wird.

Banesto hat kein Kapital erhöht: Die Bank, die keine Verwässerung betreibt

Es gibt ein Detail, das Banesto von fast allen anderen im Sektor unterscheidet. In den letzten zehn Jahren reduzierte es seine Anzahl der Aktien um fast 7 Millionen, während die meisten Institute ihr Kapital erhöhten und ihre Aktionäre verwässerten. Bankinter beispielsweise fügte 131 Millionen Titel hinzu. Weniger im Umlauf befindliche Papiere bedeuten, dass sich jede Gewinnsteigerung auf weniger Hände verteilt.

Dieses Argument hat eine Kehrseite. Wenn der Wert kein Kapital erhöht, dann entweder weil er es nicht braucht oder weil die Muttergesellschaft es vorzieht, Defizite auf anderem Wege zu lösen. Keine der beiden Erklärungen ist gleichermaßen beruhigend.

Warum steigt Banesto um 1 %, Caixabank aber seit Tiefststand um 32 %?

Hier ist die Datenlage irritierend. Anfang Februar 2012 notierten sowohl Caixabank als auch Banesto bei etwa 4,10 Euro. Monate später lagen beide um die 2 Euro. Seitdem erholte sich Caixabank um 32 %, Bankinter um 21 % und Banesto nur um 1 %. Drei Institute, ähnliche Tiefststände, gegensätzliches Verhalten.

Die Erklärung lautet, dass Banesto vom Sektor abgekoppelt war: Es begann am 21. März 2012 zu fallen, als der Rest bereits lange korrigierte, und begleitete die Erholung nicht, die die meisten Banken am 1. Juni starteten. Im vorherigen Jahrzehnt lag sein Preis fast immer über dem von Bankinter, bis zu diesem Endabschnitt. Der Vergleich ist letztlich die perfekte Ausrede für jede These: Es gibt immer einen Chart, der sie stützt.

Warum sind so wenige Banesto-Aktien zum Verkauf?

Weil der Eigentümer fast alles besitzt. Mit mehr als 90 % des Kapitals in einer Hand ist das, was auf dem Markt bleibt, ein Rest. In den schlechtesten Momenten sah man Verkaufsorders von 126, 109 oder 677 Titeln bei einem Wert mit mehr als 687 Millionen Aktien. Für eine Bank ist das Kleingeld.

Die bullische Lesart besagt, dass dieser Mangel an Papieren es verhindert, günstig einzusteigen, und dass der Preis steigen muss, wenn die Nachfrage kommt. Die gegenteilige Sicht ist prosaischer: Wenn es so wenig Handel gibt, gibt es auch keine Käufer. Geringe Liquidität ist ein zweischneidiges Schwert.

Steht eine Squeeze-out-Übernahme bei Banesto bevor?

Dies ist das Szenario, das erklärt, warum der Wert an einigen Tagen explodiert. Er stieg in einer einzigen Sitzung um 14,3 % angesichts von Gerüchten über eine Operation, um ihn von der Börse zu nehmen. Dies ist keine abwegige Hypothese: Wenn eine Gruppe mehr als 90 % einer börsennotierten Tochtergesellschaft kontrolliert und das Streukapital minimal ist, ist der Ausschluss der natürliche Ausstieg.

Dass es der natürliche Ausstieg ist, bedeutet nicht, dass er stattfinden wird, wann oder zu welchem Preis. Hier endet die Prognosefähigkeit. Es gab keine offizielle Mitteilung und eine solche Operation wird gerade so billig wie möglich bezahlt.

Das Risiko, das nicht im Abschlag auf den Buchwert liegt

Das unangenehmste Argument diskutiert nicht die Zahlen, sondern wer über sie bestimmt. Wenn die Muttergesellschaft Ressourcen benötigt, hat sie Instrumente, um den Gewinn der Tochter nach Hause zu verschieben – durch Verrechnungspreise oder andere Mittel – und die Minderheitsaktionäre mit dem hübschen Teil der Bilanz, aber keinem Cashflow zurückzulassen. Die börsennotierte Tochter eines großen Konzerns konkurriert immer mit den Interessen des Konzerns.

Demgegenüber schleppt der gesamte Sektor denselben Abschlag und dieselbe buchhalterische Misstrauen mit sich. Dass Banesto am stärksten bestraft wird, kann eine Chance sein oder eine Warnung. Auch Letzteres wird gehandelt.

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Die These hat Zahlen, keine Gewissheiten. Wenn Santander entscheidet, dass die Marke keinen Mehrwert mehr bringt, werden die 19 Euro von 2007 eine Anekdote im Jahresbericht sein und der Rest eine weitere Unternehmensoperation. Wenn es beschließt, sie zu behalten und der Markt sie wieder beachtet, hat derjenige, der nahe bei 2 Euro gekauft hat, Grund zur Freude. Zwischen dem einen und dem anderen entscheidet jemand, der keine Rechenschaft ablegt.