Todo el mundo sabe que el sistema se basa en garantías cada vez más frágiles. Lo que importa ahora ya no es la calidad de los bonos, sino la capacidad de obtener efectivo contra los bonos del Tesoro.
Una avalancha de letras del Tesoro no crea más liquidez, la absorbe.
Cuantos más activos riesgosos haya en el sistema, más bonos del Tesoro se necesitarán para “purificarlos” y más se disparará la demanda de efectivo.
Ya nadie confía plenamente en nadie. Cada noche tienen que cerrar posiciones porque nadie les da crédito a más de 24h. No hay liquidez para cerrar esa cantidad de posiciones. Las garantías, como los bonos del tesoro y el oro, se acumulan en los balances como un tesoro. A su vez, la avalancha de bonos los devalúa haciendo necesario acumular más para cubrir garantías.
Se está generando una situación compleja.
El estrés por liquidez se está intensificando
A primera vista, todo parece estar bajo control: las acciones se mantienen estables y la economía estadounidense es resiliente. Y, sin embargo, algo va mal en el sistema financiero global.
En los últimos días, el coste del efectivo a muy corto plazo — el SOFR (Tasa de financiamiento garantizada a un día), que mide cuánto cuesta pedir dinero prestado a un día—, ha aumentado drásticamente.
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La tasa SOFR a un día, que mide el costo real del dinero entre instituciones, ahora excede la tasa IOR — la tasa que la Reserva Federal paga a los bancos sobre sus reservas. Este diferencial, el mayor desde el comienzo del ciclo monetario actual, muestra que ahora es más caro obtener efectivo en el mercado que dejarlo en las bóvedas de la Reserva Federal.
En otras palabras, las instituciones financieras están dispuestas a pagar más por pedir prestado dólares en el muy corto plazo de lo que ganarían si los dejaran en el banco central. Esto es una señal de escasez de liquidez localizada: los dólares existen en el sistema, pero ya no circulan donde se necesitan. Los grandes bancos mantienen sus reservas, los fondos del mercado monetario casi han vaciado sus inversiones en la Reserva Federal y el mercado financiero diario (el mercado Repo) se está asfixiando.
Cuando el SOFR excede consistentemente la tasa IOR, no significa que la Reserva Federal haya perdido el control, sino que al mercado del dólar le resulta cada vez más difícil respirar: el costo del efectivo ahora está dictado por la escasez, no por la política monetaria.
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El coste del efectivo no ha sido tan alto en cinco años. Sobre todo, el volumen de estas transacciones se ha disparado: ahora se prestan o toman prestados más de 3 billones de dólares cada noche en el mercado estadounidense de financiación garantizada, conocido como mercado “Repo” (para acuerdos de recompra).
Aquí es donde las grandes instituciones financieras — bancos, fondos del mercado monetario, fondos de cobertura y distribuidores primarios — intercambian efectivo por efectivo estadounidense. Letras del Tesoro como garantía, normalmente por una sola noche.
Este mercado, cuyo tipo de referencia es el SOFR (Secured Overnight Financing Rate), se ha convertido en el corazón palpitante del sistema del dólar: ahora determina el precio real del dinero a corto plazo.
Cada noche se realizan en este mercado más de 3 billones de dólares en transacciones, un récord histórico que ilustra tanto la creciente dependencia del sistema de la financiación diaria como la tensión que surge tan pronto como la demanda de liquidez supera la capacidad crediticia de los bancos.
Esto significa que una gran parte del sistema financiero mundial ahora se refinancia diariamente. Cada noche, miles de instituciones —bancos, fondos del mercado monetario, fondos de cobertura— cierran sus posiciones sólo para reabrirlas a la mañana siguiente.
Es como si la economía global viviera en un ciclo de 24 horas. Este nivel récord de actividad no es un signo de buena salud, sino más bien un estado de tensión permanente.
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Cuanto más aumenta el volumen de operaciones, más significa que los jugadores necesitan efectivo inmediato para mantener sus posiciones en funcionamiento.
El sistema funciona a plena capacidad, sin reservas: cada dólar que entra vuelve a salir directamente, reciclado en otra operación de financiación.
En resumen, el aumento del SOFR y la explosión de estos volúmenes muestran que el mercado del dólar sigue funcionando, pero a costa de un esfuerzo constante, como un corazón que late demasiado rápido para mantener la presión.
Esto es un signo de sobrecalentamiento, no de resistencia.
Esto no es insignificante: significa que el efectivo es cada vez más escaso en un sistema ya saturado de Estados Unidos. Letras del Tesoro.
Una abundancia que asfixia
Bonos del Tesoro Se supone que son el activo más seguro y líquido del mundo. Son el “efectivo” de las grandes instituciones: siempre se pueden comprar, vender o utilizar como garantía.
Pero hoy en día hay demasiados.
Desde principios del verano, el Tesoro de Estados Unidos ha estado emitiendo deuda pública a un ritmo sin precedentes para financiar déficits cada vez mayores. Esta avalancha de emisiones alimenta la aparente liquidez, pero esconde una realidad más tensa: una gran parte de estos valores es absorbida por actores que los mantienen en reserva, sin devolverlos al circuito financiero de corto plazo.
En otras palabras, cuanto más deuda tenga Estados Unidos, Cuestiones del Tesoro, cuanto más se llena el oleoducto del dólar... sin mejorar el flujo de caja.
Y esta abundancia crea una paradoja: cuanto más letras del Tesoro hay en circulación, más difícil resulta su circulación.
¿Por qué? Porque los compradores de estos valores —bancos, aseguradoras, fondos del mercado monetario— no los revenden.
Los conservan para cumplir con sus obligaciones de seguridad, ratios de liquidez o normas prudenciales.
Por lo tanto, cada nueva emisión se suma a los balances ya completos, sin volver a poner efectivo en circulación.
Las subastas de bonos del Tesoro parecen buenas en el papel, pero ya no alimentan el mercado donde realmente falta liquidez.
Una avalancha de letras del Tesoro no crea más liquidez, la absorbe.
Cada vez que el gobierno de Estados Unidos emite nuevos valores para financiar su déficit, estos billetes deben encontrar un comprador, y ese comprador debe pagar en efectivo.
A corto plazo, cada subasta retira dólares del mercado: el dinero va al Tesoro y sólo regresará más tarde, cuando el gobierno lo gaste.
El verdadero problema proviene de lo que sucede después.
Una vez compradas, estas
letras del Tesoro permanecen almacenadas en los balances de bancos, fondos del mercado monetario e inversores institucionales. Ya no circulan: se mantienen para cumplir con los ratios de cobertura de liquidez (LCR) o como garantía en transacciones de financiación.
Como resultado, los bonos del Tesoro, que se supone son los activos más líquidos del mundo, se convierten en activos congelados que inmovilizan efectivo en lugar de liberarlo.
A esto se suma un segundo fenómeno, aún más poderoso: la transformación colateral.
Ante el aumento de la deuda riesgosa — préstamos privados, bonos especulativos, productos estructurados — los bancos y los fondos buscan cambiar sus activos dudosos por “papel limpio”, es decir, letras del Tesoro, para recaudar efectivo más fácilmente. Este mecanismo de transformación, en el corazón del mercado de repos, permite lavar el riesgo: los activos tóxicos se eliminan temporalmente de los balances bancarios y se sustituyen por bonos del Tesoro, que se consideran libres de riesgo.
De esta manera, el peligro real se desplaza, pero no se elimina: circula fuera de los balances regulados, oculto en las operaciones de garantía y titulización. Por tanto, ya no existe ningún vínculo directo entre el deterioro de la economía real y las aparentes tensiones financieras.
Todo el mundo sabe que el sistema se basa en garantías cada vez más frágiles. Lo que importa ahora ya no es la calidad de los bonos, sino la capacidad de obtener efectivo contra los bonos del Tesoro.
Es una especie de reciclaje: el crédito dudoso se transforma en garantía “oficial”.
Cada transformación de este tipo consume liquidez dos veces: primero para obtener los Tesoros necesarios para el intercambio, y luego para financiar estos Tesoros en el mercado de repos.
Cuantos más activos riesgosos haya en el sistema, más bonos del Tesoro se necesitarán para “purificarlos” y más se disparará la demanda de efectivo.
Es un círculo vicioso:
el gobierno emite cada vez más bonos del Tesoro, los bancos atan una porción cada vez mayor de ellos a sus balances y el resto se utiliza para transformar el riesgo privado en garantía pública.
Como resultado, los canales de financiación se obstruyen y, paradójicamente, el dólar escasea en un mundo ahogado en deuda estadounidense.
La Reserva Federal acaba de reducir sus tipos de interés clave en un cuarto de punto. Muchos creen que al reducir las tasas, la Reserva Federal puede “devolver efectivo al sistema”
Sin embargo, hoy en día no es así como funciona.
Un recorte de tasas hace que el dinero sea más barato, pero no crea más.
Y el problema actual no es el precio del dólar: es el hecho de que
los dólares ya no circulan donde se necesitan.
Cuando la Reserva Federal recorta las tasas, envía una señal a todo el sistema: “la financiación es más fácil.”
En realidad, siguen siendo los mismos actores —los grandes bancos y los fondos del mercado monetario— los que controlan la distribución del efectivo. Estas instituciones mantienen sus reservas fuera de precaución, porque saben que los balances ya están sobrecargados de deuda pública y garantías que necesitan ser refinanciadas.
Peor aún, un recorte de tasas puede exacerbar el desequilibrio. Empuja al Tesoro de Estados Unidos a emitir cada vez más deuda —ya que los préstamos se vuelven más baratos— y al mismo tiempo alienta a los inversores a buscar garantías más seguras para protegerse.
El resultado: más letras del Tesoro para absorber, más demanda de efectivo para financiarlas... y por tanto aún más tensión en el mercado financiero.
Es una cruel paradoja: cuanto más intenta aliviar la Reserva Federal, más riesgo corre de saturar el sistema.
Esto no es una crisis de tarifas, es una crisis de plomería.
Y mientras la liquidez no fluya libremente, incluso una tasa clave más baja no devolverá aire al sistema.
A corto plazo, el oro se vende mediante fondos que buscan liberar efectivo.
En tiempos de tensión de liquidez, cada transacción de financiación (repo) se vuelve más exigente: los bancos piden a los fondos de cobertura que depositen más garantías para renovar sus posiciones.
Ante estas llamadas de margen, los fondos no tienen más remedio que vender lo que pueden vender inmediatamente — y el oro altamente líquido se convierte en la primera víctima.
Esto es exactamente lo que estamos viendo hoy: ventas de oro “en papel” por fondos estrangulados por el estrés financiero.
Al mismo tiempo, China sigue acumulando oro físico, aumentando constantemente sus reservas.
El mercado del oro está así dividido entre dos fuerzas opuestas: por un lado, las liquidaciones forzadas de oro financiero; por el otro, la demanda estratégica de oro tangible.
Este desequilibrio es temporal.
Cuando el mercado se dé cuenta plenamente de que la Reserva Federal no puede resolver este problema de liquidez simplemente recortando las tasas, el oro recuperará su lugar natural: el de refugio definitivo en un sistema saturado de deuda y privado de liquidez real.
