BLICHON
Madmaxista
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Cómo nos metimos en el lío de las hipotecas de alto riesgo
Cuando empezaron a proliferar los casos de impago hipotecario a principios de este año, muchos expertos pensaron que el daño apenas se dejaría sentir en unas pocas entidades emisoras que se habían introducido en el negocio de las hipotecas “subprime” (de alto riesgo).
Pero la cosa no ha quedado ahí. El gasto en consumo se ha detenido, la crisis crediticia se ha propagado, el mercado de la vivienda está pasando por un bache y el mercado de valores ha recibido varios golpes.
La economía se encuentra tan amenazada que la Reserva Federal dejaba a un lado su eterna preocupación por la inflación y el 18 de septiembre bajaba los tipos de interés a corto plazo en medio punto por primera vez en cuatro años, esperando con ello evitar de algún modo entrar en recesión. En esta ocasión la Reserva Federal señalaba su preocupación sobre “el endurecimiento de las condiciones crediticias”, que podrían acentuar la caída del precio y de la construcción de viviendas.
Hace seis u ocho meses, apenas ningún experto creía que la caída de las hipotecas subprime sería tan grave. “Mis peores pesadillas se han vuelto realidad. Se han propagado los efectos negativos en el resto de la economía”, decía Susan M. Wachter, profesora de Activos Inmobiliarios y Finanzas de Wharton, durante una entrevista que se celebraba antes de que la Reserva Federal bajase los tipos. “No se esperaban daños ni tan intensos ni de tanta amplitud. Me sorprendió. Pero el hecho de que las cosas iban a acabar mal no fue una sorpresa”.
No es la primera vez que caídas en el mercado hipotecario y de la vivienda causan problemas económicos, pero la situación actual es en cierto modo única, causando profundos cambios en estos mercados, explicaba Wachter. “En el pasado, este tipo de eventos habían provocado declives en la economía en su conjunto a través de crisis crediticias en el sector bancario. En caso de que suceda, esta sería la primera vez que se transmite a través de una crisis crediticia en el sector no bancario”.
La raíz del problema de las hipotecas subprime radica en un nuevo tipo de prestamista surgido en los últimos años especializado en hipotecas y que opera al margen de las regulaciones que afectan a la banca tradicional. A mediados de los 70, instituciones tradicionales como las Sociedades de Ahorros y Préstamos (Savings and Loans) acaparaban casi el 60% del mercado hipotecario. Ahora dicho porcentaje se sitúa en el 10%. A lo largo de este mismo periodo la participación de los bancos comerciales ha pasado de ser prácticamente nula a cerca del 40%.
Muchos de los nuevos prestamistas se especializan en conceder crédito a acreedores que no cumplirían los requisitos establecidos para las hipotecas tradicionales, bien sea porque tener un bajo o nulo historial de crédito o de ingresos. Y han traspasado el riesgo a los inversores de todo el mundo que están dispuestos a comprar títulos con respaldo hipotecario que proporcionan mayor rendimiento que aquellos asociados a inversiones más seguras, como bonos del Tesoro estadounidense.
Los títulos con respaldo hipotecario se crean reuniendo miles de préstamos y creando una serie de bonos que traspasan los pagos del principal e intereses de los acreedores a los propietarios de los bonos. Normalmente las series de bonos conllevan diferentes niveles de riesgo, lo cual refleja la capacidad crediticia de los acreedores. Cuanto mayor sea el riesgo asociado a un bono, mayor su rendimiento, pero también será el primero en perder valor si los acreedores no cumplen con sus obligaciones de pago.
Muchas hipotecas subprime tienen tipos de interés ajustables: normalmente se modifican cada año añadiendo un margen fijo al tipo de referencia, como por ejemplo el interés a un año de los bonos del Tesoro estadounidense. Entre 2003 y principios de 2007, los tipos a un año de los bonos pasaron del 1,25 al 5%. En consecuencia, los acreedores ahora se enfrentan a fuertes incrementos de sus cuotas mensuales debido a la subida de los tipos. Esto ha causado una mayor presencia de casos de impago y por tanto de pérdidas entre los propietarios de los bonos.
“Las cosas van increíblemente deprisa, y han llegado a límites que no esperábamos”, decía Wachter añadiendo que “están claro que nadie sabe quién es el propietario de la manzana envenenada” en referencia a los bonos de mayor riesgo. “El hecho de que estén tan dispersos ha hecho que las cosas empeoren, ya que son muchos los fondos de inversión están bajo sospecha”.
En el nuevo artículo titulado "The Housing Finance Revolution" (“La revolución de las finanzas inmobiliarias”), Wachter cuenta la evolución del mercado de financiación de la vivienda en las últimas décadas, explicando cómo la tecnología, la desregulación, la globalización de los mercados financieros y un descenso generalizado a nivel mundial de los tipos de interés han sido los causantes de la crisis actual. Es coautor del artículo Richard K. Green, profesor de Finanzas y Economía de la Universidad George Washington.
Tour global de las hipotecas
Tal y como señalan Wachter y Green, a nivel mundial la tendencia ha sido alejarse del control gubernamental en el ámbito de las hipotecas e ir adoptando sistemas de financiación a través de los mercados de capital.
Por ejemplo, antes de la década de los 80, en el Reino Unido las hipotecas se gestionaban a través de “building societies” (cajas de ahorros), que estaban altamente reguladas y funcionaban en base a los ahorros de sus depositarios. Estas cajas ofrecían hipotecas a tipos de interés inferiores a los del mercado, protegiendo al mercado hipotecario de los cambios en los tipos. Todo esto cambió con la promulgación de la ley Building Society Act en 1986, que sentó las mismas reglas de juego para las “building societies” y los bancos comerciales. En el año 200 las “building societies” tan sólo acaparaban el 15% de las hipotecas, porcentaje que en 1980 era del 70%.
Muchos otros países europeos abrieron sus mercados hipotecarios a la competencia durante los 80. “Desaparecieron los sistemas altamente regulados y racionalizados y surgieron las finanzas modernas en temas de adquisición de vivienda, donde la financiación cada vez procedía en mayor medida de los bancos comerciales que basaban su funcionamiento en el mercado …” escriben Wachter y Green. “El resultado ha sido un extraordinario crecimiento de las hipotecas en toda Europa …”.
La caída de los tipos de interés también contribuyó al boom de las hipotecas, permitiendo que más gente pudiese acceder a una vivienda. Desde 1980 hasta 2004, el tipo de interés medio de 13 países industrializados caía del 15 al 4,4 %, escriben Wachter y Green. Los bajos tipos de interés también permitieron que la gente pidiese prestada una cantidad superior, contribuyendo con ello al aumento del precio de la vivienda.
Los cambios han llegado incluso a las economías menos desarrolladas. Wachter y Green señalan que, hasta hace cinco o seis años, en Bangladesh se podía acceder a las hipotecas únicamente a través Housing Building Finance Corp. (BHBFC), entidad de propiedad estatal. Los burócratas concedían las hipotecas sin analizar mucho la capacidad de pago de los prestatarios, y normalmente se producían retrasos en el pago de las cuotas en el 20% de los casos, un porcentaje muy alto.
Hace unos pocos años el gobierno dejó de financiar al BHBFC, y ahora tres cuartos del mercado han caído en manos de instituciones privadas que emplean requisitos mínimos y otras técnicas habituales en la gestión de préstamos.
Asimismo, a pesar del alto nivel de sofisticación y su creciente tamaño económico, en Corea del Sur la concesión de hipotecas estuvo en manos del gobierno hasta mediados de los 90. Era difícil conseguir una hipoteca y normalmente sólo cubría una parte del coste de la vivienda. Después de la crisis financiera asiática de 1988 se pusieron en marcha reformas que introdujeron algunas características de economía de mercado y que impulsaron un rápido crecimiento del mercado hipotecario. No obstante el sistema sigue teniendo algunas características poco deseables. “Los préstamos normalmente tienen tipos de interés variable y cuotas en las que únicamente se pagan al principio intereses y después se amortiza el capital”, escriben los autores. En lugar de confiar en los depósitos de los ahorradores para financiar las hipotecas, algunos responsables de las políticas de Corea creen que la solución pasa por la titularización, esto es, la creación de títulos con respaldo hipotecario que se puedan vender a los inversores.
Ése fue el enfoque adoptado la pasada década en Australia. Los prestamistas aterrizaron en el mercado a finales de los 90 porque podían pedir prestado dinero a muy bajo coste y dejarlo en forma de hipotecas aplicando tipos más elevados. Los títulos con respaldo hipotecario eran una buena inversión porque el nivel de jovenlandesesidad de los prestatarios australianos era muy bajo. Y además se demandaban estos títulos por parte de los gestores de fondos de pensiones que disponían de grandes sumas para invertir después de que una ley de finales de los 80 obligase a los empleadores a dar pensiones.
Pago del principal y rescate gubernamental
Estados Unidos ha sido líder en el uso de la titularización en las hipotecas, pero se han necesitado décadas para desarrollar dicho sistema.
Antes de la década de los 30, en Estados Unidos las hipotecas se caracterizaban por tener tipos de interés variables y pagos iniciales de al menos el 50%; los propietarios de las viviendas normalmente renegociaban sus préstamos cada 12 meses. Las cuotas mensuales cubrían únicamente los intereses, y normalmente se empezaba a pagar el principal después de transcurridos menos de cinco años. La mayoría de los préstamos eran financiados por Savings and Loans, entidades que operaban en base a los depósitos de los ahorradores, o por bancos hipotecarios que utilizaban financiación de las empresas de seguros.
A medida que aumentó el desempleo durante la Recesión, muchos propietarios de viviendas no podían hacer frente al principal, provocando una oleada de ventas y ejecuciones hipotecarias. El gobierno federal intervino, creando la Federal Housing Administration (Fannie Mae) para asegurar las hipotecas a largo plazo, y la Home Owners Loan Corporation para vender bonos garantizados por el gobierno para adquirir hipotecas en dificultades. Este fue el comienzo de la titularización, que es una característica fundamental del mercado hipotecario actual; el riesgo de dejar dinero se traspasa a los que invierten en bonos con respaldo hipotecario en lugar de permanecer en manos de las instituciones que conceden los préstamos.
Básicamente, el gobierno rescató a los propietarios de viviendas sustituyendo sus viejas hipotecas por préstamos a 20 años con tipos fijos que sí se podían permitir. Los prestatarios ahora podían pedir casi todo el dinero que necesitaban para comprarse una vivienda, y en lugar de pagos integrales del principal, ahora el principal se amortizaba gradualmente.
Bajo este sistema, las entidades Savings and Loans eran la principal fuente hipotecaria en los 70, estaban muy regulados y contaban con un seguro federal. El gobierno fijó máximos para los tipos de interés a abonar a los ahorradores, y los préstamos concedidos por los Savings and Loans se reservaban a las hipotecas. La mayoría de las hipotecas tenían tipos fijos. En 1968 Fannie Mae se dividió en The Government National Mortage Association, o Ginnie Mae, y la nueva Fannie Mae, que ahora pasaba a ser privada y podía comprar y vender hipotecas no respaldadas por el gobierno.
El sistema funcionó muy bien mientras los tipos de interés a corto plazo pagados a los depositarios o ahorradores fueron inferiores a los tipos que se cobraban a los acreedores. Pero a finales de los 70 los tipos de interés crecieron y la situación cambió radicalmente: los tipos a corto plazo superaban a los tipos a largo. Muchos Savings and Loans se declararon insolventes porque estaban pagando más por pedir prestado dinero de lo que recibían gracias a los préstamos a largo plazo con tipo fijo que habían concedido previamente. Este tipo de riesgo puede evitarse emitiendo hipotecas de tipo variable, pero el gobierno federal había bloqueado dicha opción para proteger a los propietarios de viviendas en caso de que los tipos subiesen.
En respuesta a la crisis de los Savings and Loans, en 1980 el Congreso derogó la regulación que obligaba a tener un techo máximo para los tipos abonados a los ahorradores, ayudando a los Savings and Loans a competir con los relativamente nuevos fondos del mercado de dinero por los depósitos necesarios para conceder préstamos. Asimismo se eliminó la prohibición de las hipotecas con tipos ajustables.
La tecnología y los avances académicos también contribuyeron a la evolución del mercado. A finales de los 70, el sector hipotecario y los inversores que compraban y vendían sus títulos empezaron a utilizar ordenadores cada vez más potentes para analizar precios y riesgos de un modo similar a cómo los inversores sofisticados analizan los mercados de opciones. Así pudieron predecir mejor el número de prestatarios que no harían frente a sus pagos si los intereses subían, y cuántos refinanciarían si los tipos caían, acontecimientos ambos que pueden socavar el valor de los títulos con respaldo hipotecario.
Los 90 fueron testigos del desarrollo de títulos “private label” emitidos por bancos comerciales y otras entidades que en general no tenían por qué cumplir las regulaciones a las que estaban sometidos los bancos ordinarios. Estos títulos eran similares a los títulos con respaldo hipotecario vendidos a inversores por entidades con autorización gubernamental como Fannie Mae, pero no disfrutaban de las mismas garantías implícitas del gobierno: los inversores no estarían protegidos en caso de jovenlandesesidad.
En un principio los títulos “private level” tan sólo incluían hipotecas primarias emitidas para prestatarios de bajo riesgo, pero luego los prestamistas los empezaron a utilizar para respaldar grandes préstamos que los prestamistas gubernamentales autorizados no tenían permitido hacer. Por último, los prestamistas los emplearon para respaldar las hipotecas subprime de acreedores con un escaso historial crediticio y los préstamos Alt-A con acreedores de menor riesgo que los del mercado subprime pero mayor riesgo que los del primario”.
Mientras, los préstamos Alt-A y las hipotecas subprime crecían; según Wachter y Green, en 2003 suponían el 41% del mercado privado (valorado éste en 586.000 millones de dólares) y en 2005 superaba el 76% de dicho mercado (que alcanzaba los 1,2 billones de dólares). Los inversores estaban dispuestos a comprar estos títulos porque los altos tipos aplicados a los acreedores de mayor riesgo significaban un mayor rendimiento de los títulos con respaldo hipotecario.
“Durante un tiempo los mercados de capital parecían estar dispuestos a asumir cualquier tipo de riesgo siempre y cuando a cambio se obtuviesen altos rendimientos”, escriben Watcher y Green. Pero se comprendían muy poco los riesgos crediticios –el riesgo de que los acreedores dejen de abonar sus pagos-, en el nuevo y creciente mercado. Muchos préstamos subprime básicamente no tenían suscripción, y no se disponía de datos suficientes como para estimar el riesgo de jovenlandesesidad en las hipotecas subprime”.
Debido a la subida del precio de la vivienda entre 1997 y 2005, los propietarios con dificultades financieras podían vender fácilmente sus casas por más de lo que debían, evitando los casos de impago. Durante este periodo por tanto no se percibió señal alguna sobre qué podría ocurrir si el precio de la vivienda dejaba de crecer o incluso caía mientras los tipos de interés crecían, dejando a los propietarios atrapados en unas altas cuotas, situación que ha empezado a vivirse en el último año.
Sin carne en el asador
Los permisivos estándares en la concesión de créditos que se aplicaron la pasada década fueron los causantes de un tremendo boom hipotecario; la deuda hipotecaria de los estadounidenses duplicaba en 1997 los niveles de 2005, un periodo en que el PIB creció sólo un 50%, explican Wachter y Green. En 2005 las hipotecas subprime suponían el 22% de los nuevos préstamos, porcentaje que en 2003 apenas alcanzaba el 8%; y en 2004 más del 30% de las hipotecas eran de tipos variables, cifra que en 2001 se situaba en el 10%.
“Al mismo tiempo, el mercado subprime desarrolló nuevos productos que no habían existido previamente en el mercado”, escriben Wachter y Green. Estos productos eran por ejemplo los préstamos 2/28 y 3/27, que eran préstamos a 30 años pero con ajustes anuales de los tipos después de los primeros dos o tres años respectivamente y que incluían fuertes penalizaciones, haciendo prohibitivo que los acreedores consiguiesen refinanciación cuando sus cuotas se disparaban. Es más, estos productos se concedían a los interesados aunque tal vez no pudiesen hacer frente al incremento de las cuotas si los tipos se ajustaban al alza.
“Aparentemente el error que cometió el sector fue ofrecer un precio inferior en los primeros años del préstamo para así atraer al mercado a posibles clientes con la esperanza de recuperar su inversión en los años posteriores”, escriben Wachter y Green. “Intentaron asegurar el paso a la segunda etapa –con tipos superiores- utilizando fuertes penalizaciones en caso de amortización anticipada. Los datos muestran que la estrategia no funcionó”.
Muchos prestamistas no comprendieron que sus cuotas mensuales subiesen si los tipos de interés aumentaban. “Incluso en circunstancias ideales, explicar los verdaderos costes y riesgos a prestamistas bien informados es bastante complicado; con un prestamista que no sea precisamente un experto en finanzas resulta prácticamente imposible”.
Los inversores que compraron títulos respaldados por préstamos subprime aparentemente tampoco habían comprendido los riesgos. “Las entidades que concedían las hipotecas tenían poderosos incentivos para crear préstamos independientemente de su calidad: cada hipoteca que se firmaba con éxito y se vendía a un inversor generaba un beneficio para ellas”. Estas empresas a menudo aseguraban a los inversores que los préstamos cumplían determinados estándares mínimos, y a menudo prometían que su comportamiento sería bueno en caso de jovenlandesesidad. Pero no contaban con capital para respaldar dichas promesas.
Resulta sorprendente por qué los inversores no comprendieron esto, dicen Wachter y Green. Tampoco parecieron comprender los riesgos inherentes al mercado de la vivienda; los precios ya habían caído en más de una ocasión en varias regiones de Estados Unidos.
En opinión de Wachter y Green, los datos de Estados Unidos y de otras partes del mundo claramente muestran que cuando un sistema hipotecario basado en el mercado sustituye a un sistema controlado por el gobierno, la gente sale en general beneficiada: es más fácil conseguir un préstamo y el porcentaje de propietarios de viviendas aumenta. Los inversores también se benefician, ya que acceden a nuevos tipos de títulos. Sin embargo, explican, no están claro cuál es el mejor modo de proporcionar financiación al mercado, si a través de los depósitos de los ahorradores, bonos garantizados por el gobierno o títulos no garantizados.
No obstante, Wachter y Green sostienen que no existe modo alguno de evitar que se puedan volver a repetir los recientes problemas del mercado subprime: asegúrate que las empresas que generan los préstamos siguen participando en un porcentaje importante en los préstamos, incluso después de haber sido titularizados y vendidos a los inversores.
Esto podría hacerse obligando a que dichas entidades mantengan suficiente financiación en sus manos para cubrir una parte de las pérdidas de los inversores en caso de jovenlandesesidad de los acreedores como consecuencia de unos tipos más altos que los esperados. “El problema es que las entidades que emiten los préstamos no tienen carne puesta en el asador, o que no se sabe muy bien si la tienen o no”, decía Wachter. “Deberían explícitamente informar de lo que hacen”.
Publicado el: 10/3/07
http://wharton.universia.net/index.cfm?fa=viewArticle&id=1412&language=spanish
