Resumen del debate: Accidente fiscal: cuándo deja de funcionar el prestamista de última instancia

El día que el banco central compra y el bono no obedece​

El treinta años americano cerró el 28 de septiembre en el 5,56% de la curva par del Tesoro, máximo desde principios de siglo, doce días después de que la Reserva Federal subiera tipos por primera vez desde 2023. Ese mismo lunes, con unas horas de diferencia, el diez años francés marcaba el 4,72% en el índice oficial del Banco de Francia, zona de 2008, con el diferencial frente al Bund rondando los 110 puntos básicos. Dos países, dos bancos centrales y una pregunta que hasta ahora nadie formulaba en voz alta: ¿en qué momento el comprador de última instancia compra y el tramo largo le hace el vacío?

Desde 2008 se da por hecho que la intervención funciona siempre. Lo confirmaron 2008, 2012 —donde bastó con prometerlo—, 2020 y el susto de los bonos británicos de 2022. El guion era idéntico: el mercado se atasca, el banco central compra, el precio vuelve. La sospecha es que ese guion tiene una condición de validez que casi nunca se enuncia.

Iliquidez o insolvencia: dos accidentes que se ven igual​

En el accidente financiero alguien necesita liquidez. Un fondo apalancado sobre el propio bono, un creador de mercado sin balance, una entidad con pérdidas de duración a la que se le van los depósitos: todos venden a la vez y no hay comprador al otro lado. Ahí el banco central es la solución de manual, porque lo que falta es balance, y balance es lo único que puede fabricar sin límite.

En el accidente fiscal lo que está en duda es el emisor. El inversor vende porque ha dejado de creerse la trayectoria del déficit, o porque sospecha que la forma de cuadrarla será devolverle el dinero en una moneda que valga menos. Y aquí comprar puede empeorar las cosas: si el banco central imprime para sostener el precio del bono, confirma la sospecha que provocó la venta. El tipo real puede bajar, pero a costa de subir la inflación implícita o la prima por plazo.

La distinción de fondo es la vieja entre iliquidez e insolvencia, aplicada al emisor cuyo bono hace de colateral de todos los demás. Walter Bagehot dejó escrita en 1873 la regla que todos los bancos centrales dicen seguir: prestar sin límite, a tipo de castigo y contra buen colateral. Funciona porque el problema está en quien pide prestado, no en la garantía. En un accidente fiscal la garantía es el propio bono del Estado; el banco central tendría que prestar contra el colateral cuya calidad es justo lo que el mercado discute. Bagehot da por supuesto lo único que aquí falta.

La prima de conveniencia que se evapora​

El rendimiento de un bono largo se descompone en lo que el mercado espera de los tipos oficiales y la prima por plazo. Hay una tercera pieza que la literatura mide desde hace años y que en el debate habitual casi no aparece: la prima de conveniencia, lo que el inversor acepta dejar de ganar a cambio de tener el activo más seguro y líquido del sistema. El emisor puede cobrarla mientras no haya un sustituto. Cuando el inversor encuentra alternativas y deja de pagar de más, el bono pierde parte de su trato de refugio. Abril de 2025 fue un ensayo parcial: el Bund y el oro hicieron de refugio mientras el bono americano caía.

Francia: el diferencial que se abre en dos sesiones​

Con la serie del índice TEC10 del Banco de Francia menos el Bund, el diferencial cerró en 111 puntos el 29 de septiembre, 117 el 30 y 130 el 1 de octubre, día de presentación del presupuesto; las pantallas marcaron 137 intradía. El reparto importa: el día 30 la OAT apenas se movió (4,74 a 4,75) y fue el Bund el que bajó, de 3,63 a 3,58, dinero buscando Alemania más que gente saliendo de Francia. El día 1 cambió: el diez años francés subió 15 puntos hasta 4,90 con el Bund casi quieto en 3,60. Eso ya es venta de papel francés.

El 7 de octubre el diez años cerró catorce puntos más abajo, en el 4,72, después de que Marine Le Pen elevara su recorte a 140.000 millones de ahorro neto hasta 2032 y añadiera que, una vez Francia recupere el control de sus cuentas, habrá que hablar con el BCE para que ayude a rebajar lo que paga por endeudarse. El gobernador del Banco de Francia, Emmanuel Moulin, contestó en France Inter. Después llegó Christine Lagarde, en un acto de CNN en Bangkok: «hay circunstancias particulares que hacen que algunos países se vean más afectados, y Francia es un ejemplo. Para ese caso, la primera y principal solución está en casa, en Francia».

El gradiente del contagio, con cierres de Teleborsa y diferencial a diez años frente al Bund: Francia pasó de 136,2 el viernes a 147,5 el lunes y 151,4 el martes; Italia de 106,9 a 111,9 y 112,6; España de 60,0 a 62,2 y 63,3. En dos sesiones Francia abre 15 puntos, Italia menos de 6 y España algo más de 3. Es un choque francés que se transmite a medias.

El TPI y su letra pequeña​

El jueves 29 el BCE habló y no compró. El escenario de un TPI para todos menos para Francia ya no es una rareza: lo comparten JP Morgan, UBS, Capital Economics, ING y Robin Brooks. JP Morgan describe además la versión barata, la que no cuesta un euro: el BCE podría «señalar la posibilidad de activar el TPI para los países afectados por el contagio, incluso si las repercusiones actuales siguen siendo demasiado pequeñas para justificar una intervención real». Un muro de palabras en la rueda de prensa.

El obstáculo serio para Francia no es estar en procedimiento de déficit excesivo —la Comisión concluyó el 3 de junio que había tomado acción efectiva, y el procedimiento sigue abierto pero en suspenso—, sino la otra condición: cortar las compras si la tensión responde a los fundamentales del país. Y una subida que explican las cuentas es exactamente eso.

Endeudarse en una moneda que no se emite​

El jueves se vio en una sola sesión algo que el planteamiento dejó escrito el día 1. La prima francesa cerró en 175 puntos, tras tocar 177,7 intradía, máximo desde noviembre de 2011, y la OAT llegó a pagar más que el bono del Tesoro americano a diez años, cosa que no ocurría desde 2013. Todo ello con Estados Unidos enseñando peores números: un déficit que la CBO proyecta en el 5,8% del PIB y un presidente que ha dicho en voz alta que la inflación pagará la deuda.

La explicación de fondo la dio Paul De Grauwe en 2011, en plena crisis del euro. Un país del euro se endeuda en una moneda que no emite; cuando el inversor se asusta, nadie le garantiza que vaya a haber un comprador de última instancia, y una crisis de liquidez puede acabar en otra cosa.

El 28 de septiembre, en la Casa Blanca, Trump le dijo a Time: «Certain levels of inflation will also pay off that debt very rapidly». Dos semanas después, el Nobel de Economía fue para Robert Hall y Michael Woodford, y en el informe científico hay un párrafo que describe el mismo mecanismo en lenguaje de modelo: el nivel de precios sube hasta devaluar en términos reales la deuda nominal del Estado.

¿Cuánto tiene que subir el tramo largo con el banco central comprando para que dejemos de llamarlo susto y empecemos a llamarlo otra cosa?