Solaria steigt von 0,97 Euro 2014 auf fast 10 Euro 2020

Solaria vervielfacht sich an der Börse um das Zehnfache

Der Nettogewinn von Solaria im ersten Quartal 2019 betrug 5,16 Millionen Euro, 37% mehr als ein Jahr zuvor. Der Umsatz lag bei 9,49 Millionen. Das EBITDA bei 7,76 Millionen. Es sind bescheidene Zahlen für ein Unternehmen, das damals fast 80 MW erzeugte und dessen Aktie dennoch von 0,97 Euro im Jahr 2014 auf fast 10 im Jahr 2020 stieg. Das Paradox hat eine unangenehme Erklärung: Der Markt kaufte nicht, was Solaria verdiente, sondern was das Unternehmen kurz davor war, ins Netz einzuspeisen.

Von 80 MW auf 480 MW: der Kalender, der die Erzählung stützt

Zum Zeitpunkt der Vorlage dieser Zahlen betrieb das Unternehmen fast 80 MW und hatte bereits einen Plan für 400 MW zusätzlich skizziert, um das Jahr mit etwa 480 MW in Produktion abzuschließen. Die offizielle Prognose war, die installierte Kapazität zu versechsfachen. Die Aufteilung nach Quartalen sah so aus:

• 50 MW im zweiten Quartal 2019
• 155 MW im dritten
• 195 MW im vierten

Bis Ende 2020 war das erklärte Ziel 1.300 MW, mit einem EPC-Paket von 650 MW, das zu diesem Zeitpunkt gestartet werden sollte. Die ersten Ergebnisse gaben der Erzählung etwas Luft: Im ersten Halbjahr 2019 erreichte der Gewinn fast 10 Millionen, 13% mehr, während die installierten MW von 75 auf mehr als 185 sprangen. Die Geschäftsführung fügte damals neue Pakete von 175 MW und Phasen mit eigenen Namen hinzu: 30 MW in Tordesillas, 20 in El Baldío und 60 weitere für September zugesagt.

Warum das PER von Solaria für die Bewertung unbrauchbar ist

Hier bricht der Konsens. Ein Teil der Analyse vertritt die Auffassung, dass das aktuelle PER aufgebläht ist und dass das relevant ist, das es haben wird, sobald diese 500 MW installiert sind und Strom erzeugen, mit dem Gewinn, den das mit sich bringt. Eine andere Strömung geht weiter: Sie versichert, dass man diese Unternehmen nicht mit dem klassischen PER betrachten kann, weil ihr Geschäft durch einzelne Projekte voranschreitet, mit sehr ausgeprägten J-Kurven, und was wirklich entscheidet, ist, wie sie finanziert werden und welches Risiko sie tragen.

Der Spiegel, der auf den Tisch gelegt wurde, war Neoen, das laut dem, was im Thread zu lesen war, etwa 3 GW im Portfolio hatte, aber nur 12,37 Millionen Gewinn im Jahr 2018 bei 228 Millionen Umsatz: ein PER von 140. Die Erklärung liegt im Project Finance. Sobald eine Anlage finanziert ist, erscheint die Schuld plötzlich in der Bilanz, bleibt aber auf den Perimeter dieses Vermögenswerts beschränkt. Fast der gesamte Umsatz geht in die Rückzahlung von Schulden über fünfzehn oder achtzehn Jahre. Wenn diese Strukturen refinanziert oder abgewickelt werden, wird das Geld frei.

Zu den Renditen war die kursierende Berechnung vorsichtig: IRRs von 8-10% für einen Buy-and-Hold-Investor. Das Problem ist das Wachstum. Wenn das Unternehmen weiterhin Projekte auflegen will oder kein Geld ausschüttet, muss es Kapital erhöhen und die Aktionäre verwässern.

Das Pool-Risiko: mehr Projekte und fallende Preise

Für einen Teilnehmer des Threads ist das Hauptrisiko nicht die Ausführung, sondern der Verkauf: Der Pool-Preis sank drei Monate in Folge, genau als, so seine Darstellung, das Land sich mit Photovoltaikprojekten füllte. Seine Warnung ist direkt: Wenn das Projekt mit 70% Schulden finanziert wird, gehen die Zahlen zum Marktpreis nicht mehr auf. Laut demselben Forumsnutzer speisten Naturgy und Endesa allein im September 235 MW ein, und solche massiven Zugänge drücken die Vergütung für alle nach unten.

Hinzu kommt die Größe. Manche behaupten, Solaria konkurrierte mit einer Belegschaft von 30-40 Mitarbeitern und einem dringenden Bedarf, MW mit voller Geschwindigkeit zu installieren. Die härteste Diagnose dieses Forumsnutzers: Wenn sie nicht läuft, bleibt sie nichts; und die Großen können sie kaufen oder in zwei oder drei Monaten nachbauen, wofür sie Jahre braucht, ohne ihre Finanzierungskosten zu tragen. In der Auktion mit garantierter Vergütung erhielt sie den Zuschlag zu 32 €/MWh, und ein Teil dieser 250 MW war installiert, aber noch nicht angeschlossen, mit Spielraum bis zum vierten Quartal, um die Sicherheiten nicht zu verlieren.

Von 4,4 auf 10 Euro: die Liquidität, die Verdacht erregt

Das Verhalten des Werts hinterließ Spuren. Im Bereich von 4,4 Euro wurde mit der Unterstützung geliebäugelt und ein doppelter Boden gezeichnet, mit Sitzungen, die den Tag im Roten verbrachten und in der letzten halben Stunde im Grünen beendet wurden. Das Volumen war so dürftig, dass der Verkauf von 1.000 Aktien den Preis um 1% bewegte. Nichts im Vergleich zu 2014, als an einem normalen Tag 200.000 Euro gehandelt wurden; später waren zwei Millionen eine gewöhnliche Sitzung und an einem Tag wurden fast sieben Millionen erreicht. Im Thread wurde geschlossen, dass es sich nicht um Kleinanlegergeld handelt.

Der finale Schlag kam mit dem Cobi19. Die Aktie lag bei etwa 9,70-10 Euro und manche schlossen bei 9,20, nachdem sie die Börsen bei der Eröffnung eines Montags hatten fallen sehen. Ein anderer verkaufte bei 9,70 und wartete auf die 7, um wieder einzusteigen. Als die EZB eine Liquiditätsspritze ankündigte, war die Frage, ob die Korrektur bei 8 stoppen oder weiter nach unten gehen würde.

Mit 480 MW im Horizont 2019, 1.300 um die Ecke und den Zweifeln am Pool-Preis ist die Frage nicht, ob Solaria seinen Plan ausgeführt hat. Das hat es, zumindest auf dem Papier. Die Frage ist, zu welchem Preis es all diese Energie verkaufen wird, wenn die Megawatt gleichzeitig ans Netz gehen.