Proeduca Altus: 111 Mio. Umsatz, keine Schulden

Proeduca Altus: Keine Schulden, 4 % Dividende und 53.000 Studenten

Proeduca Altus braucht den Markt nicht für sein Wachstum. Die Holdinggesellschaft, die die Universidad Internacional de La Rioja (UNIR) kontrolliert, schloss das Geschäftsjahr 2018 mit einem konsolidierten Umsatz von 111.087 Tausend Euro, einer praktisch schuldenfreien Finanzposition und einem Geschäft ab, das sich auf zwei Wegen gleichzeitig ausbreitet: Online-Lehre und der Kauf von Schulen außerhalb Spaniens. Auf dem Papier ist dies das Profil, das jeder Anleger sucht. In der Praxis befindet sich das Unternehmen seit Monaten in einer unbequemen Seitwärtsbewegung.

Das Unternehmen ist die Muttergesellschaft einer Gruppe, die vor allem über UNIR operiert, aber auch an der Universidad de Alcalá beteiligt ist. Der Sprung zum Alternativen Börsenmarkt — heute BME Growth — wurde als Akt der Transparenz und Stärkung der Corporate Governance verkauft. Das Versprechen bei der Erstnotiz war konkret: Ausschüttung von 50 % bis 70 % des Gewinns als Dividende. Für einen Wert, der im Fixing gehandelt wird und später während der gesamten Handelszeit notierte, ohne dass nach Meinung der Forennutzer das Volumen mitzog, ist dies kein Detail.

Welche Universitäten und Märkte kontrolliert Proeduca?

Der Großteil der internationalen Aktivitäten konzentriert sich auf Mexiko. Die Tochtergesellschaft UNIR México verfügt über die Anerkennung der Behörden des Landes, um 15 nationale Hochschulabschlüsse mit offizieller Gültigkeit online anzubieten. Diese Zahl ist wichtig: Der Subkontinent stellt bereits etwa 35 % der Studentenschaft der Gruppe, und die Leitung hat angedeutet, dass dieser Anteil weiter steigen wird.

Die Expansion beschränkte sich nicht darauf. Die Gruppe hält eine Minderheitsbeteiligung von 15 % an der Marconi International University mit Sitz in Miami und erwarb im Januar 2019 80 % der Escuela de Postgrado Neumann Business School in Peru. Dann folgte der auffälligste Schritt: Eine Vereinbarung zum Kauf von 100 % der Aktien der Universidad Internacional Marconi in Florida. Hinzu kommt die Fundación UNIR Colombia, die vom Bildungsministerium des Landes als gemeinnützige Einrichtung anerkannt ist.

Das Portfolio der Operationen wurde durch den Kauf von KSchool für vier Millionen Euro, einer digitalen Marketing-Schule für Branchenprofis, sowie einer Vereinbarung mit der Universidad InterNaciones in Guatemala abgerundet. Die Strategie ist klar: Wachstum im Inland und vor allem im Ausland.

Der Boom der Online-Bildung und die Akkreditierung durch ANECA

Das Geschäft basiert auf einem Trend, der nicht zu erschöpfen scheint. Eine Studie, die UNIR bei der Grupo de Estudios Población in Auftrag gegeben hat, prognostiziert, dass der Anstieg der Studierenden im tertiären Bildungsbereich in Spanien vor allem durch Masterstudiengänge getrieben wird, mit 40 % mehr Studenten innerhalb von fünfzehn Jahren. Die Pandemie diente zudem als Generalprobe für die gesamte Branche.

Parallel dazu erhielt die Fakultät für Betriebswirtschaft der UNIR die institutionelle Akkreditierung durch ANECA (spanische Agentur zur Qualitätssicherung im Hochschulwesen), eine Anerkennung, die laut der Institution nur sechs weitere spanische Universitäten in diesen Studiengängen besitzen. Es ist ein Siegel, das am nächsten Tag keinen Kurs bewegt, aber im Markt Gewicht hat, wenn es darum geht, internationale Studierende zu gewinnen.

Die Hürde zum Mercado Continuo: 22,14 Euro und ein Free-Float von 7,5 %

Hier taucht das wiederkehrende Problem des Wertpapiers auf. Für den Sprung zum Mercado Continuo sind zwei Dinge erforderlich. Erstens Größe: eine Marktkapitalisierung von 1 Milliarde Euro, was einem Kurs von 22,14 Euro pro Aktie entspricht. Zweitens echte Liquidität, und hier hakt es.

Der Free-Float — der laut einer im Forum kursierenden Berechnung durch die Summierung der Beteiligungen aller Aktionäre mit weniger als 3 % des Kapitals ermittelt wird — liegt bei 7,5 %, weit entfernt von den geforderten minimalen 25 %. Laut Forennutzern konzentriert der CEO mehr als 80 % der Aktien. Mit diesem Aktionärsprofil hängt jede Bewegung davon ab, ob jemand bereit ist, Papiere abzugeben. Einige behaupten, die Stagnation zwischen 17 und 18 Euro sei auf Nachrichtenarmut zurückzuführen; andere weisen darauf hin, dass das Unternehmen wenige relevante Ereignisse kommuniziert.

Warum wird über ein Delisting-Angebot bei Proeduca spekuliert?

Die Satzung des Unternehmens enthält eine Klausel, die nicht unbemerkt bleibt: Wenn die Hauptversammlung die Börsenexklusion ohne Zustimmung eines Aktionärs beschließt, ist die Gesellschaft verpflichtet, ihm den Kauf seiner Aktien zu einem gemäß den Übernahmeangebots-Vorschriften gerechtfertigten Preis anzubieten. Von hier bis zur Vorstellung eines Delisting-Manövers ist es ein kleiner Schritt, den viele gegangen sind. Die berechtigte Frage ist der Preis: Die gesetzlichen Kriterien umfassen den buchhalterischen Substanzwert und den Liquidationswert.

Man sollte Lärm von Fakten trennen. Im Januar 2020 genehmigte der Vorstand den Kauf von 22.426 eigenen Aktien zu je 7,60 Euro von Proeduca Summa, einer Gesellschaft des CEOs selbst. Danach, so ein Forennutzer, verkaufte der Eigentümer des Unternehmens Titel zu 9,86 Euro. Zudem war von einem Verkauf von 40.000 Aktien außerhalb des Marktes die Rede, den derselbe Nutzer diesem Aktionär zuschrieb. Die übliche Erklärung lautet, dass damit Liquidität in ein sehr konzentriertes Kapital gebracht werden soll.

Ergebnisse, Studenten und der Knoten beim Kurs

Die Zahlen stimmen. UNIR startete das Semester mit 45.000 Studenten aus 90 Ländern, darunter 29.517 Neueinschreibungen, und einem Lehrkörper von 1.669 Dozenten. Laut einem Forennutzer wuchs die Gruppe innerhalb eines Jahres von 34.000 auf mehr als 53.000 eingeschriebene Studenten. Die bis zum 31. August 2020 veröffentlichten Bilanzen wurden im Forum als brutal bezeichnet, und einige erwarten Einnahmen von 200 Millionen Euro.

Das finanzielle Bild gibt einen weiteren Hinweis: Eine Dividende, die laut im Forum kursierenden Berechnungen nahe 4 % rendiert, und eine anspruchsvolle Bewertung mit einem KGV um 35–40. Das ist nicht billig, und das weiß jeder, der den Wert verfolgt. Für Käufer bei 15,5 Euro, die ihn bei 17,5 sehen, dreht sich die Debatte nicht darum, ob das Geschäft funktioniert, sondern wann sich der Kurs löst. Der Vorstand kaufte eigene Aktien zu 7,60 Euro zurück; der Wert schloss zeitweise bei 14,8 Euro und erreichte 18 Euro.

Mit diesen Voraussetzungen ist es vernünftig anzunehmen, dass das zweistellige Wachstum anhält und der Sprung zum Continuo schließlich gelingt. Wann und zu welchem Preis, unterschreibt niemand.