Navios Maritime: PER 1, das der Markt ablehnte

Navios Maritime: 19 USD Gewinn je Aktie, aber ein Kurssturz von 8 %

Es gibt eine Reederei, die in den ersten neun Monaten des Jahres 2021 19 Dollar pro Aktie verdiente, mit einem KGV von weniger als zwei handelte und am Tag der Zahlenvorlage fast 8 % einbrach. Es handelt sich um Navios Maritime Partners (NMM), notiert an der New Yorker Börse, die seit Anfang 2021 im Fokus einer der längsten und hartnäckigsten Diskussionen der spanischen Kleinanleger steht. Die ursprüngliche These war kurz gefasst: Schiffsknappheit, explodierende Frachtraten und zwei fette Jahre. Fünf Jahre später, mit der Aktie auf historischen Höchstständen, stellt sich die Frage, wer recht hatte und zu welchem Preis.

Denn das Problem lag nie im Geschäft selbst. Das Problem war, wem das Geschäft gehörte, wie die Eigentümerin hieß und was sie mit dem Geld tat, das die Schiffe erwirtschafteten.

Warum man eine Knappheit an Schiffen erwartete

Das Ausgangsargument war klassisch: Nach einem Jahrzehnt der Bereinigung der Überkapazitäten aus der Blase von 2008 — als der Baltic Dry Index 11.000 Punkte erreichte — startete die Branche mit überlasteten Werften und Lieferverpflichtungen bis Mitte 2023. Mit voller asiatischer Nachfrage und postpandemischen Konjunkturimpulsen schien die Schlussfolgerung offensichtlich: Wer verfügbare Schiffe hatte, würde in diesem zweijährigen Fenster reich werden.

Das Unternehmen ist nicht nur auf Container spezialisiert. Der Großteil der Flotte besteht aus Dry Bulk — Kohle, Getreide, Eisenerz — sowie einem Anteil an Tankern. Dieses Detail ist wichtig, da argumentiert wurde, dass das Ungleichgewicht im Trockenmassengutverkehr noch gravierender war als im Containerbereich. Der BDI überschritt die Marke von 3.000 Punkten, und die Tagesraten für Capesize-Schiffe erreichten zeitweise 33.000 US-Dollar, während Panamax-Schiffe mitten im Sommer Saisonhöchstwerte markierten.

Der technische Aspekt, der die Diskussion befeuerte, waren die FFAs (Forward Freight Agreements). Wenn diese Futures-Preise anzogen, folgte die Aktie. Wenn sie abkühlten, tat die Aktie dasselbe. Bei einem Referenzindex über 3.000 Punkten berechneten einige Teilnehmer, dass die gesamte Branche — Danaos, ZIM, Global Ship Lease, Diana Shipping — zu 90 % oder 120 % ihres Substanzwertes gehandelt wurde, während NMM unter 40 % lag.

Die schockierenden Zahlen: Ein KGV unter 2

Die Prognosen für 2021 deuteten auf einen Gewinn von zwischen 9 und 11 Dollar pro Aktie hin. Bei einem Kurs von 16 Dollar bedeutete dies ein KGV von unter 2. Für 2022 sanken die Schätzungen nicht. Ein Asset, das so viel Cash generiert, sollte eigentlich durch die Decke gehen.

Tat es aber nicht. Der Markt bewertete das Unternehmen mit rund 500 Millionen Dollar, während der Rest der Branche Rekorde brach. Der Preis spiegelte mehr als Skepsis wider: Er spiegelte Angst wider. Und hier lag der erste Hinweis darauf, dass das Problem nicht die Frachtraten waren, sondern wer das Cash verwaltete und wofür es ausgegeben wurde.

Eine Rechnung, die im Thread immer wieder auftauchte: Wenn das Unternehmen 9 Dollar pro Aktie verdient und bei 17 Dollar notiert, liegt die Dividendenrendite bzw. Earnings Yield bei über 50 % p.a. Kein institutioneller Fonds griff zu. Die gemeinsame Diagnose lautete, dass die Branche dämonisiert sei und dass großes Geld erst dann fließen würde, wenn die Stärke in den Bilanzen sichtbar werde.

Der Sternchen-Hinweis: 899 Millionen Aktien und eine insolvenznahe Mutter

Die schärfste Warnung kam früh. NMM schloss das Jahr 2020 mit 6 Schiffen und 132 Millionen Aktien ab und stieg wenige Monate später in einen ungezügelten Kaufrausch ein, mit gestaffelten Lieferungen bis 2023. Die Endzahl ist erschreckend: Eine Kapitalerhöhung im März von 192.307.700 Aktien zu 0,65 Dollar, plus weitere Warrants, die fünf Jahre lang zum selben Preis ausgeübt werden konnten. Insgesamt etwa 899 Millionen ausstehende Aktien, zuzüglich der Warrants. Eine klassische Verwässerung.

Erschwerend kommt die Struktur hinzu. NMM ist eine Master Limited Partnership: Entscheidungen trifft nicht der Vorstand, sondern die Muttergesellschaft, Navios Maritime Holdings, ein Unternehmen, das jahrelang am Rande der Insolvenz balancierte. An der Spitze des Geflechts stand Angeliki Frangou, eine Managerin mit einer erklärten Obsession für den Aufbau einer Flotte, bei der Minderheitsaktionäre ganz hinten anstanden.

Daher die verbreitete Analogie: NMM zu 0,3 seines Buchwertes zu kaufen, während Wettbewerber zu 0,8 oder 1,0 gehandelt wurden, war kein Schnäppchen, sondern der Preis, den der Markt für eine Corporate Governance zahlte, die reichlich Anlass zum Misstrauen gab. Die gefährlichste im Sektor, urteilte die kritischste Analyse.

Die Dividende, die beim Aktionär nie ankommt

Die Branche kam aus der größten Ausschüttungsflaute, an die man sich erinnern kann. Die Kritik wiederholte sich: Hier wird Papiergewinn gemacht, kein Bargeld auf dem Konto. Während Containerreedereien Ein-, Zwei- und Dreijahresverträge abschlossen, häufte NMM Cash an, ohne es auszuschütten. Das Ergebnis war ein Abschlag von 60 % oder 70 % gegenüber vergleichbaren Unternehmen: Die Aktie notierte buchstäblich zu Schrottwerten, während der Markt kochte.

Diese Diskrepanz zwischen Fundamentaldaten und Kurs hielt das Interesse jahrelang am Leben. Manche sahen darin eine historische Chance, andere den fairen Preis für ein Unternehmen, das mit fremdem Geld regiert wurde. In der Mitte lag eine unbequeme Wahrheit: Investoren verlangen Transparenz darüber, wann sie Zahlungen erhalten, und die gesamte Branche lieferte hier kaum Antworten.

Die Fusion, die alles veränderte

Im Juli 2021 übernahm NMM Navios Acquisition. Die Transaktion alignierte das Management mit den Aktionären — Frangou tauschte Schulden ihrer privaten Gesellschaft gegen Titel der Gruppe und erhöhte ihre Beteiligung —, aber trieb die Verschuldung von 27 % auf 45 % des Eigenkapitals. Der Fonds MRMP-Managers überschritt die 5 %-Schwelle und sandte einen Brief an das Management, in dem er das Vorgehen kritisierte, ein Zeichen, dass nicht nur Privatanleger misstrauisch waren.

Nach der Fusion schätzten optimistische Berechnungen den Net Asset Value auf etwa 72 Dollar pro Aktie, mit rund 300 Millionen Dollar Cash zum Jahresende. Der Markt sah diese Zahl, dann den Kurs von 25 Dollar, und glaubte weiterhin nicht daran.

Eine bittere Lesart etablierte sich unter Veteranen: Die Muttergesellschaft schwebte seit Langem in Insolvenzgefahr, und die Fusion war eher eine Rettungsaktion als ein industrieller Zusammenschluss. Das Management hatte die Verschuldung von NMM jahrelang niedrig gehalten, genau um diesen Zug möglich zu machen.

Exzellente Ergebnisse, Börsenstrafe

Das dritte Quartal 2021 war der Stresstest. NMM meldete einen bereinigten Gewinn von 4,77 Dollar pro Aktie — 5,97 unbereinigt —, einschließlich Sondereffekten wie 30,9 Millionen Dollar aus dem Verkauf von drei Schiffen. In neun Monaten akkumulierte die Gruppe fast 19 Dollar pro Aktie. Exzellenz im Containergeschäft, solide bei Tankern, abzuwarten im Bulk-Bereich.

Die Aktie fiel an diesem Tag um 7 % und danach um weitere 8 %, bis sie nahe 22 Dollar notierte. Die Botschaft des Marktes war klar: Wenn es mit diesen Zahlen nicht nach oben geht, wird es kurzfristig auch nicht. Veteranen warnten, dass der Kurs im Takt der Dry-Bulk-Futures laufe, nicht der Quartalszahlen, und dass die guten Containerverträge bereits eingepreist seien.

Es war der Moment der größten Demoralisierung. Einer erklärte sein Stockholm-Syndrom mit dem Management, ein anderer scherzte darüber, einen Analysten im Vorstand einzuschleusen, um den Durchbruch zu erzwingen. Die meisten hielten aus einem einfachen Grund durch: Zu diesen Preisen tat Verkaufen mehr weh als Halten.

Der Superzyklus, der nur ein Lüftchen war

Mit 2022 verflog die Euphorie. Zwischen Delta-Variante, Zinsangst und dem permanenten Verdacht, dass das Management auf den Kauf der angeschlagenen Mutter wartete, stagnierte die Aktie zwischen 22 und 24 Dollar. Das Risiko war nicht mehr, Geld zu verlieren — zu diesen Preisen unmöglich —, sondern die Opportunitätskosten: Zuzusehen, wie Wettbewerber millionenschwere Dividenden ausschütteten, während hier fremdes Cash angehäuft wurde.

Der zyklische Sektor ist ein Fluch, der in beide Richtungen wirkt. Wer hoch gekauft hat, lernte, wie schwer es ist, ein flaches Jahr durchzustehen, während der Nachbar sich mühelos bereicherte.

Fünf Jahre später

Das Ende gab zumindest den Geduldigen recht. Das Unternehmen kaufte 36 Schiffe von seiner Mutter, um sie vor der Pleite zu retten, und der Kurs erreichte schließlich historische Höchststände. Im letzten Abschnitt berichteten einige von Gewinnen von 195 % seit der ursprünglichen Empfehlung; andere, konservativer, von 65 %. Das Zielkurs-Ziel von 150 oder 200 Dollar, das 2021 ausgegeben wurde, klang damals wie ein Witz und ist heute näher an der Realität als gedacht.

Die offizielle Erzählung wird sagen, der Superzyklus sei gekommen. Der Nuance ist, dass er nach Jahren der Verwässerung, intransparenter Fusionen und eines Managements kam, das den Kleininvestor als notwendiges Übel behandelte. Die abschließende Frage ist nicht, ob die Aktie gestiegen ist — das hat sie —, sondern wie viel dieser Rendite wirklich im Portemonnaie dessen landete, der mit zerbrochenem Gesicht durchhielt: Wie viel blieb unterwegs liegen, im Cash, in neuen Schiffen und in Entscheidungen, über die niemand abgestimmt hat?