IBEX im August 2014: Hochs trotz unklarer Endesa-Dividende

August 2014: Der IBEX greift die 10.800 Punkte an, zwischen Zweifeln und Dividenden

Ein Anleger mit Taschenrechner rechnet durch: Wenn Enel die lateinamerikanischen Vermögenswerte von Endesa für 7 Milliarden Euro verkauft und einen Teil als Sonderdividende ausschüttet, erhält er nach Steuern 35 % seiner Investition zurück. Klingt wie ein Witz. Oder wie eine chinesische Märchenstunde. Aber genau diese private Arithmetik stützte die Stimmung vieler im August 2014, in dem sich der IBEX 35 weigerte, den schlechten Prognosen recht zu geben.

In dem Monat, in dem Lehrbücher zum Verkauf raten, hielt der spanische Leitindex stand, griff die 10.800 Punkte an und ließ jene alt aussehen, die seit Jahren auf die 6.000er-Marke warten. Auch die EZB half den Bären nicht: Draghi bestätigte in der ersten Woche des Monats, dass die Zinsen bei 0,15 % bleiben und die Einlagefazilität geparktes Geld weiterhin mit minus 0,1 % bestraft würde. Übersetzt: Das Geld bleibt billig, und die Notenpresse ist zwar ausgeschaltet, aber gut geölt.

Die Details, die in jenem Monat diskutiert wurden – eine 7-Milliarden-Euro-Transaktion, eine nie ganz konkretisierte Dividende, eine Bilanzfälschung, eine Kursziel-Senkung durch eine Investmentbank sowie der Vergleich zwischen der Überbewertung von 2007 und jener von 1999 – zeichnen ein Bild des spanischen Marktes, das auch heute noch hilfreich ist, um die Zusammenhänge zu verstehen.

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Die Endesa-Dividende, die noch nicht ausgezahlt wurde

Das Top-Thema des Monats: Enel verhandelt den Verkauf der Lateinamerika-Aktivitäten von Endesa. Die Rede ist von einem Deal über 7 Milliarden Euro. Das italienische Unternehmen hält 92 % des Kapitals, was bedeutet, dass es auf einen Schlag 6,4 Milliarden in die Kasse bekäme. Die Frage war naheliegend: Und was ist mit den Kleinaktionären?

Eine damals kursierende Berechnung ergab eine Sonderdividende von rund 6,5 Euro pro Aktie, falls das gesamte Geld anteilig ausgeschüttet würde. Für Käufer, die Endesa im unteren Bereich erworben hatten, bedeutete dies eine Rückzahlung von knapp 35 % der initialen Investition nach Steuern. Zusammen mit den fast 9 % des Vorjahres wurde die Transaktion kein Lottospiel mehr.

Der Haken lag beim Fiskus. Es hieß, die Mega-Dividende sei in Spanien steuerfrei, nur die Free Float von 8 % handle an der Börse, und die neue Endesa schirme sich über Schulden ab, um keine Körperschaftsteuer zu zahlen. Der Deal blieb genau an diesem Punkt stehen: geplant, diskutiert, berechnet. Niemand bestätigte bis Monatsende, dass er so tatsächlich realisiert werden würde.

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Draghi, die Zinsen am Boden und die ungenutzte Artillerie

Das EZB-Treffen Anfang August ließ alles unverändert und enttäuschte jene, die mehr Munition erwartet hatten. Analysten notierten damals einen einstimmigen Konsens: Zinsen bei 0,15 %, die Einlagefazilität kostet Banken 0,1 % für überschüssige Liquidität. Da die Uhr gegen sie lief, war die große Trumpfkarte im Ärmel das TLTRO-Programm (langfristige Refinanzierungsgeschäfte), die Konditional-Liquiditätsspritzen für Banken, gekoppelt an Kredite an die Realwirtschaft, mit Startdatum 18. September.

Die Paradoxie war beachtlich. Die europäischen PMI-Daten kamen besser als erwartet heraus, der DAX stieg, doch der Druck auf die EZB ließ nicht nach. Manche behaupteten, die Notenpresse werde erst angeworfen, wenn Südeuropa an anderen Fronten nachgebe. Andere erwiderten, dass einzelne Industriedaten das strukturelle Szenario aus Deflation und Verschuldung in der Eurozone nicht änderten.

In derselben Woche meldete Deutschland für das zweite Quartal einen BIP-Rückgang von 0,2 %, ein Datenpunkt, der als erstes ernstes Symptom dafür gewertet wurde, dass die europäische Lokomotive ins Stottern geraten könnte. Für jene, die vor einer Rezession gewarnt hatten, war dies die erwartete Bestätigung.

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Der Geist von Gowex und die Amper-Verschuldung

Der Monat trug noch immer das Echo des Gowex-Falls. Eine kursierende Schätzung bezifferte den Schaden durch Marktmanipulation des Unternehmens auf bis zu 600 Millionen Euro. Es ging nicht mehr nur um Bilanzbetrug: Es war der Beweis, dass der Alternative Mercado (spanischer Nebenwertemarkt) zu einem Revier geworden war, in das jeder eintreten konnte, aus dem aber nicht alle wieder herauskamen.

Der andere prominente Name war Amper, mitten im Umstrukturierungsprozess. Bei den Banken fiel die Bewegung von UBS auf: Sie senkte das Kursziel für die Banco Popular von 6,10 auf 4,60 Euro, ein Abschlag von 25 %, just in dem Moment, als der Gewinn der Bank explodierte. Diese Diskrepanz zwischen der Empfehlung eines Analysehauses und der Geschäftsentwicklung nährte den Verdacht, dass Berichte Interessen dienen, die über die fundamentale Analyse hinausgehen.

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Ist der Markt teurer als 2007?

Die zentrale Diskussion des Monats war die Bewertung. Der S&P 500 handelte zu einem KGV nahe 17-fach, was bedeutet, dass ein heutiger Käufer 17 Jahre bräuchte, um seine Investition über die Dividenden der Komponenten zurückzuverdienen. Diese Zahl, ohne Anästhesie ausgesprochen, spaltete die Gemüter.

Das dominante Argument der Bullen war, dass der Vergleich täusche: 2007 waren die Unternehmen hoch verschuldet, während sie 2014 ihre Schulden fünf Jahre lang reduziert hatten. Auf der Bären-Seite lautete die These, der Markt sei ebenfalls teurer als 2007, liege aber noch 40 % unter dem Niveau der Dotcom-Blase. Und hier lag das Problem: Die Dotcom-Geschichte basierte auf Erwartungen an eine kaum embryonale Industrie; die Geschichte von 2014 war nach Ansicht der Skeptiker eine von systemischer Verschuldung und von der Fed injiziertem Fiat-Geld.

Manche bauten eigene Indikatoren, um das Phänomen zu visualisieren. Andere wiesen lediglich darauf hin, dass der Dotcom-Vergleich noch Luft für weitere Steigerungen lasse – die klassische Warnung, dass es dauern kann, bis die Blase platzt. Die Schlussfolgerung, die niemand zog, war unbequem: Überbewertet sein ist nicht dasselbe wie kurz vor dem Platzen stehen.

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Supports, Resistenzlinien und gescheiterte Warnungen

Die technische Analyse hatte ihre eigene Serie. Beim S&P 500 definierten die Support-Zonen bei 1948 und 1934 den kurzfristigen Boden; ihr Bruch mit Volumen öffnete die Tür zu einer größeren Korrektur Richtung 1898–1850. Nach oben lag die markierte Decke bei 1962 und 1975, mit 2020 als mittel-bis-langfristigem Ziel.

Beim IBEX war das Schlüssel-Level 10.400. Sein Verlust wurde als Neustart starker Abwärtsbewegungen interpretiert; sein Halten ließ den Index zunächst auf 10.600 und dann auf 10.700 zusteuern. Ein Teilnehmer argumentierte, der bullische Schub könne den Index «weit über» die 10.700 tragen, bevor eine Korrektur folge. Ein anderer warnte, dass der Test bei 10.300 stark nach einem Pull-back aussah.

Am 26. August kam die Bestätigung für Long-Positionen: Der IBEX legte 140 Pips von den Tiefpunkten vor Handelsbeginn zu, während der S&P die Höchststände des Vortages angriff. Wer auf die 10.800 gesetzt hatte, punktete.

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Warum Telefónica zur Sprache kam

Mitten im technischen Getümmel wandte sich das Gespräch dem Telekommunikationsanbieter zu. Ein Strang konzentrierte sich auf die Strategie der Gruppe: Ihre dominierende Position in einem Markt, der zur Konzentration neigt, wo fünf große globale Betreiber überleben würden, spielte ihr in die Karten. Der andere, kritischere Strang erinnerte daran, dass Telefónica in Spanien Preise gesenkt hatte, indem es erfahrene Fachkräfte abbauen und Subunternehmer mit Hungerlöhnen beauftragen ließ.

Die Kritik war nicht neu. Man verwies darauf, dass die Innovation der großen Tech-Konzerne in einem anderen Takt erfolge und das Ende des Netzwerkmonopols das Geschäft neu definieren würde. Währenddessen blieb der Anbieter eine der größten defensiven Positionen in vielen Portfolios, mit üppigen Dividenden und einer grenzenlosen Toleranz gegenüber dem Zyklus.

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Der Datenpunkt, den niemand anzweifelt

Mitten im Meinungskrieg blieb ein Faktum unbestritten. Die IBEX-Indexfonds, die Dividenden reinvestieren, erzielten 2014 eine Rendite von +26,30 % und über zehn Jahre von +94,85 %. Der IBEX ohne Dividenden lag deutlich darunter. Das heißt, ein Großteil des «Erfolgs» des spanischen Indexes stammte aus einem Cashflow, den der Preis nicht widerspiegelte.

Diese Zahl erklärt, warum viele Privatanleger aufhörten, Einzelaktien zu kaufen, und zu Fonds wechselten. Gebühren, Diversifikation und Steuerlast sprachen dafür. Das Problem, warnten die Veteranen, bestehe darin, dass nur wenige Manager den Index schlagen, wenn man die Dividenden berücksichtigt, und manche vergleichen sich gegen einen IBEX ohne Dividenden, um das Ergebnis zu schönen.

Der Monatsabschluss sah den spanischen Leitindex dicht vor den 10.800 Punkten, mit 11.700 als erklärtem Ziel einiger und 9.200 als Alternativ-Szenario im Falle eines Bruchs des Supports bei 10.400. Niemand legte sich fest. Und wer sich festlegte, musste wie fast immer eingestehen, daneben gelegen zu haben.