Fagerhult: Vom LED-Rally zur Korrektur 2018

Fagerhult: Die Aktie, die mit LED stieg und am Markt scheiterte

Fagerhult, der schwedische Hersteller von LED-Leuchten, erlebte 2016 und 2017 eine scheinbar endlose Rallye: zweistelliges Gewinnwachstum, fast quartalsweise Akquisitionen und ein Kurs, der laut Forendiskussionen von knapp 240 auf 400 Kronen kletterte, bevor ein Split ihn auf 130 senkte. Im Oktober 2016 meldete das Unternehmen ein operatives Ergebnis von 404,3 Millionen Kronen, ein Plus von 40,6 % gegenüber dem Vorjahr, bei einer Marge von 12,2 %. Der Markt reagierte mit zweistelligen Gewinnen in einer einzigen Sitzung. Ein Jahr später veröffentlichte die Gruppe ein jährliches operatives Ergebnis von 677,9 Millionen Kronen, ein Anstieg von 29,3 %. Die Zahlen stimmten. Auch die Erzählung.

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Das LED-Rally: Von 240 auf 400 Kronen

Die Investmentthese war einfach und wurde beharrlich wiederholt: Die Welt ersetzt konventionelle Glühlampen durch LED, und Fagerhult ist Europas Marktführer im Segment. Das schwedische Unternehmen schloss 2016 mit einem Auftragsbestand von 4.653 Millionen Kronen ab, bereinigt um Währungseffekte und Akquisitionen ein Plus von 9,4 %. Im Folgejahr stieg diese Zahl auf 5.238,4 Millionen. Das organische Wachstum war bescheidener – 0,9 % im Jahr 2017 –, aber Zukäufe füllten die Lücke: LED Linear im März 2016, danach WE-EF, Organic Response und seine Sensortechnologie.

Die Aktie wartete nicht auf Ergebnisse. Im Januar 2017 markierte sie Jahreshochs bei 249 Kronen. Im Februar, nach dem Jahresbericht, übertraf sie 295. Und stieg weiter. Die Diskussion drehte sich um eine einzige Frage: Wie hoch kann es noch gehen? Das KGV von 11, das früh im Rally zitiert wurde, wurde zu einem Kaufargument, das rückblickend schnell veraltete.

Der Split, der alles änderte

Die Aktienaufspaltung schrieb die Skala neu. Was nahe 400 Kronen gehandelt wurde, pendelte sich um 130 ein. Für Betrachter ohne Kontext wirkte der Absturz katastrophal. War er nicht: Es war Arithmetik. Aber die Episode erinnert daran, dass absolute Preise täuschen und Renditen in Prozent gemessen werden, nicht in Kronen.

Die Gruppe kaufte weiter. Im Juni 2017 kündigte sie an, die IoT-Technologie von Organic Response exklusiv für ihre eigenen Marken zu übernehmen und damit Konkurrenten wie Feilo Sylvania und GE auszuschließen. Ein defensiver Zug, der die Erzählung des Herstellers intelligenter Leuchten untermauerte, nicht nur von Glühlampen.

Gute Ergebnisse, müde Aktie

Das zweite Quartal 2018 brachte einen Dämpfer. Die Aufträge wuchsen um 9,6 % auf 2.959,2 Millionen Kronen, aber das operative Ergebnis fiel um 2,6 % auf 305,2 Millionen, während die Marge von 12,3 % auf 11,3 % sank. Der Nettoumsatz legte kaum 5,8 % zu, und bereinigt um Akquisitionen und Währungen schrumpfte er um 3,2 %. Das erste Zeichen, dass der organische Motor abkühlte.

Der Markt reagierte mit einer Korrektur. Und damit tauchte die unbequeme Frage auf: War dies eine Einstiegschance oder der Beginn von etwas Schlimmerem? Der Konsens spaltete sich. Einige sahen eine Aktie, die durch ein schwaches Quartal bestraft wurde; andere begannen zu vermuten, dass akquisitionsgetriebenes Wachstum eine zugrunde liegende Verlangsamung maskierte.

Das Geschäft hinter der Erzählung

Über 2.700 Mitarbeiter, Aktivitäten in mehr als 20 Ländern und ein Markenportfolio, das Fagerhult, Ateljé Lyktan, Whitecroft Lighting, Designplan, Eagle Lighting, I-Valo und LED Linear umfasst. Bereits 70 % des Nettoumsatzes stammten aus LED-Leuchten. Die erklärte Strategie: Innovation, Internationalisierung und Zukäufe als wesentlicher Teil des Modells.

Die offizielle Darstellung verwies auf einen globalen LED-Markt, der zwischen 2017 und 2021 laut Technavio mit einer jährlichen Wachstumsrate von über 18 % wächst. Eine Zahl, die Optimismus rechtfertigte. Aber auch eine Erinnerung daran, dass Wachstum in einem wachsenden Markt nicht dasselbe ist wie Marktanteilsgewinne, wenn der Markt reift.

Wo die Analyse ins Stocken gerät

Der Fall Fagerhult lässt eine unbeantwortete Frage offen: Wie viel des Wachstums ist reales Geschäft und wie viel ist ein schön verpacktes Akquisitionsportfolio? Die Zahlen von 2016 und 2017 unterstützten die erste Version. Das Quartal 2018 deutete auf die zweite hin. Und zwischen beiden Extremen eine Aktie, die vom Liebling des Energiesparens dazu gezwungen war, zu beweisen, dass LED nicht nur ein Trend ist, sondern ein Geschäft, das hält, wenn der Zyklus enger wird.