Die Schuldenmauer der Unternehmen: 2026 als Ursprung der nächsten Krise

Die Schuldenmauer der Unternehmen, die 2026 als Ursprung der nächsten Krise gilt

Wann kommt die Rezession? Die Frage ist seit drei Jahren unbeantwortet, und die Prognosen sind eine nach der anderen abgelaufen. Die am weitesten entwickelte These zu diesem Thema zeigt nicht auf die Staatsverschuldung – diese, so wird argumentiert, werde erst später ihre Rechnung präsentieren –, sondern auf eine Krise der Unternehmensschulden, deren Fundament sich seit 2020 stetig verstärkt hat. Es wird keine Wiederholung von 2008 erwartet, aber doch ein Ereignis beträchtlichen Ausmaßes, wenn die Refinanzierung ansteht. Der Kalender deutet auf ein konkretes Zeitfenster hin: zwischen 2026 und 2028.

Bereits 2024, mit einer europäischen Wirtschaft, die gemischte Signale sendet, und Zentralbanken, die ihre Rhetorik nuancieren, sind die harten Zahlen dieselben wie ein Jahr zuvor: viele Fälligkeiten voraus und Schuldenkosten, die nicht denen des letzten Jahrzehnts ähneln. Das Detail, warum und wann das Seil gespannt wird, ist es, was Alarmismus von Arithmetik trennt.

Die Refinanzierung zu Schleuderzinsen, die niemand wiederholen will

Nach dem ELbichito-19-Schock pumpten Regierungen und Zentralbanken Liquidität in beispiellosem Ausmaß in die Wirtschaft, um sie zu stützen. Ein Großteil dieses Geldes wurde nicht effizient kanalisiert, aber es diente einem sehr konkreten Zweck: Es ermöglichte eine massenhafte Refinanzierung von Schulden zu außergewöhnlich niedrigen Zinsen. Selbst Unternehmensschulden geringerer Qualität konnten zu Zinsen nahe 4% platziert werden, während der Großteil der Unternehmensschulden in einer Bandbreite von 1% bis 1,5% finanziert wurde.

Zwei Konsequenzen. Erstens: Die Unternehmen stehen nicht unter akutem Finanzierungsdruck, da ihre Fälligkeiten bereits zu Schnäppchenpreisen abgedeckt sind. Zweitens: Die Federal Reserve erhöht seit Anfang 2022 die Zinsen, und die Finanzierungskosten der fragilsten Unternehmen haben sich nicht so stark angespannt wie in früheren Zyklen. Noch.

Zinsen von 9,1% auf die Einnahmen: die Zahl, die die Panik entschärft

Die Zinslast der Unternehmen als Prozentsatz des Nettogewinns liegt bei 9,1%, dem niedrigsten Stand seit 1956. Im Jahr 2008 erreichte derselbe Prozentsatz 60%. Und die Zinsaufwendungen im Verhältnis zu den Gewinnen der US-Unternehmen bleiben nahe ihren Tiefstständen der letzten vierzig Jahre, dank vieler Unternehmen, die sich langfristige Finanzierungen zu niedrigen Zinsen gesichert haben.

Das würde erklären, warum keine Eile besteht ... und warum man den Trend und nicht das Momentanbild betrachten sollte. Die Zahl der Unternehmen, deren Zinsaufwendungen ihre Barmittel übersteigen, ist drastisch gestiegen; der Rückgang von ihrem Höchststand ist nur ein Rückschlag innerhalb eines klaren Trends. Hinzu kommt ein wiederkehrendes Datum: Rund 25% der Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung haben in den letzten drei Jahren keine Gewinne erzielt. Seit 2008 hat sich das westliche Wachstum – selbst in guten Jahren mittelmäßig – auf Verschuldung gestützt, das heißt darauf, Geld aus der Zukunft in die Gegenwart zu holen.

2026-2028: die Fälligkeitsmauer

Die operative Frage ist nicht, ob die Unternehmen heute durchhalten, sondern was passiert, wenn sie wieder an den Markt müssen. Die Fälligkeiten deuten auf ein Fenster von 2026 bis 2028 hin, genau dann, wenn das Zinsszenario nichts mehr mit dem von 2020 gemein haben wird. Und der Zweifel ist doppelt: ob sie sich zu auch nur annähernd ähnlichen Zinsen refinanzieren können und ob sie die prognostizierten Erhöhungen stemmen können.

Das Risiko ist nicht eine punktuelle Pleite, sondern das Zusammentreffen Tausender Refinanzierungen mit einer Wirtschaft, die kaum wächst. Bis dahin wird das Paradigma nach 2008 – das des Niemanden-fallen-Lassens, dieser sozialistische Kapitalismus, über den man mit spöttischem Unterton spricht – seiner härtesten Prüfung unterzogen.

Zu den Fälligkeiten kommen Faktoren hinzu, die jede Prognose trüben: die Gesundheit der chinesischen Wirtschaft, zunehmend infrage gestellt, und die offenen bewaffneten Konflikte in der Ukraine und Gaza. Zwei Investoren mit gegensätzlichen Philosophien, Michael Burry und Warren Buffett, waren sich einig, für 2024 nicht gerade optimistisch zu sein.

Deutschland ist bereits in der Rezession; Spanien wird sie später spüren

Es gibt zwei Arten, die Landkarte zu betrachten. Die erste stützt sich auf eine einfache Tatsache: Das am 30. Oktober veröffentlichte europäische Quartals-BIP war negativ, und mit zwei aufeinanderfolgenden Rückgängen ist die technische Definition einer Rezession erfüllt. Das ist keineswegs abwegig, impliziert aber auch nicht, dass die Börse einbricht oder die Arbeitslosigkeit auf 10% steigt.

Die zweite rückt die Asymmetrie in den Fokus. Deutschland befindet sich in der Rezession, während Spanien mit einer Wirtschaft, die Güter am Anfang der Wertschöpfungskette produziert und stark vom Tourismus und von Dienstleistungen mit geringer Wertschöpfung abhängt, die Auswirkungen später spüren wird. Die Krise würde in dieser Lesart die Schläge nicht gleichmäßig verteilen.

Die Skepsis des Konsums: Schlangen und Einkaufskörbe

Nicht jeder kauft die Erzählung. Manche erinnern daran, dass die große Krise für 2022 angekündigt wurde, dann für 2023 und schließlich für 2024, während die Kaufhäuser Schlangen bilden, die Restaurants Wartelisten von Wochen haben und der S&P 500 nur 4% von seinen historischen Höchstständen entfernt blieb. Die Börse, so wird betont, läuft der Wirtschaft voraus und manchmal auf anderen Wegen: Die Wirtschaft geht ihren Gang und die Börse ihren, und wer im Oktober 2022 den Boden vorhersagte oder inmitten des Sturms im März 2023 zum Bankenkauf riet, lag nicht falsch.

Auf der anderen Seite der Waage steht die heimische Evidenz. Der Einkaufskorb, der 80 Euro kostete, ist auf 130 gestiegen. Die Kaufkraft eines Durchschnittslohns ist auf das Niveau von 1996 gefallen, mit einem Rückgang von 4% in nur einem Jahr trotz vereinbarter Lohnerhöhungen. Das sind Preise, keine Erwartungen.

Gegenüber der Finanzthese gibt es diejenigen, die behaupten, die aktuelle Ordnung werde am Peak Oil zugrunde gehen, wenn nicht ein Wunder geschieht, und diejenigen, die entgegnen, das Ende des Erdöls werde von der Nachfrageseite kommen, mit neuen Lagerstätten – darunter das Presal – und Energiealternativen.

Bei diesem Panorama wäre es klug, wenn die Fälligkeitsmauer von 2026 eine Prahlerei pessimistischer Analysten bliebe. Wir warten seit mehreren Jahren auf die Krise. Es fehlt nur noch, dass sie, wenn sie kommt, nicht mit der nächsten Aktualisierung des Kalenders zusammenfällt.