Ojito con Japan

El yen en caída libre y un banco central atrapado entre inflación y deuda​

¿Qué está pasando con Japón? La pregunta recorre estos días los mercados mientras el yen marca 187 por euro, el peor nivel del siglo, y la Reserva Federal vende euros para sostener una moneda que no encuentra suelo. Los rumores de intervención coordinada se mezclan con la realidad de un banco central que lleva meses queriendo subir tipos y no puede. La crónica de un declive que ya no tiene maquillaje.

Un banco central que quiere subir tipos y no puede​

El Banco de Japón mantuvo esta semana los tipos en el 1,00%, con un miembro del consejo, Takata, votando en contra porque quería subirlos al 1,25%. El propio banco avisa de que la inflación se acelerará claramente por encima del 2% y repite que está dispuesto a seguir subiendo. Entonces, ¿por qué se queda quieto? Porque subir de verdad, con la deuda pública que arrastran, revienta el presupuesto por la vía de los intereses. Cuando la política monetaria deja de decidirla la inflación y pasa a decidirla el peso de la deuda, ya no hay política monetaria: hay terapia de urgencia.

La debilidad del yen no es un accidente. Tras décadas de depreciación deliberada para sostener las exportaciones –una estrategia que funcionó mientras el mundo compraba tecnología japonesa–, la moneda ya no responde ni siquiera a las intervenciones. En 2008, el peor momento de la crisis, el euro se cambiaba a 161 yenes. El lunes pasado, el cambio llegó a 187. Y aunque el Gobierno japonés ya metió dinero hace unos meses y consiguió un respiro, la tendencia sigue siendo de caída.

España no ha superado a Japón: el espejismo del tipo de cambio​

Uno de los datos que más ha circulado estos días es el del PIB per cápita: España, sin Toyotas ni Sony ni un sector industrial comparable, ha superado a Japón. Cierto en dólares corrientes, pero engañoso en casi todo lo demás. La serie real de Eurostat, en euros constantes, muestra que el PIB per cápita español pasó de 21.640 euros en 2000 a 26.210 en 2024: un 21% de subida, no el 250% que sugiere la comparación en dólares. La diferencia es inflación acumulada y un euro que en 2000 se cambiaba a 0,92 dólares. La misma distorsión que hace que el PIB japonés aparezca un 20% por debajo del de 2000 cuando en realidad el ajuste es en gran medida cambiario.

Eso no significa que Japón esté boyante. Su PIB absoluto, que hasta 2022 estaba por delante del alemán, ya lo supera Alemania. Y el país ha perdido cuatro millones de habitantes desde el año 2000, mientras España ganaba ocho millones. Pero confundir un problema de tipo de cambio con una debacle industrial lleva a conclusiones erróneas: Japón sigue teniendo una base industrial, de innovación y de competitividad que España no puede ni soñar.

El truco de la FIMA: sostener el yen sin quemar bonos​

La intervención del viernes no fue una sorpresa. La confirmó esta semana el secretario del Tesoro estadounidense, Bessent, que además pidió por escrito ampliar la facilidad FIMA de la Reserva Federal. ¿Por qué importa? Porque un banco central que necesita dólares tiene dos formas de conseguirlos: vender los bonos del Tesoro que tiene, o entregarlos temporalmente a cambio de dólares y recuperarlos después. La primera opción baja el precio del bono y sube el tipo largo estadounidense; la segunda, no. Washington prefiere la segunda, y por eso la pide en voz alta.

El mercado, sin embargo, no se fía. El carry trade –pedir prestado en yenes baratos para invertir en activos de mayor rentabilidad– se está invirtiendo. El “reverse carry trade” ya está aquí: los créditos no se renuevan, los intereses suben y la Bolsa puede ser el sacrificio que salve los bonos. Es decir, el ajuste no ha hecho más que empezar.

El problema de fondo no es el yen, es la demografía​

La moneda es el síntoma; el envejecimiento, la enfermedad. Japón es prácticamente un asilo para toda la nación, con una población que se reduce a un ritmo de cientos de miles de personas al año. Fuera de Tokio, las casas se regalan porque sobran viviendas y faltan herederos. Se llegaron a inventar hipotecas heredables –la carrera de la rata llevada al extremo– para que la deuda no muriera con el deudor. Y no hay política monetaria que arregle eso.

Mientras tanto, el país se aferra a sus tradiciones industriales: empresas que aún trabajan con fax y disquetes, un sector del automóvil que según un expresidente de Toyota o se fusiona o desaparece, y restricciones a la exportación de tecnología hacia China, que ya produce y copia a precios que Japón no puede igualar. Hay quien ve en el yen barato una oportunidad turística –comer y dormir en Japón cuesta hoy menos que en España–, pero incluso eso genera fricciones, con carteles que distinguen al visitante que lee japonés del que no.

Con los tipos atrapados, la deuda disparada y una población que se reduce, la pregunta ya no es si Japón está en crisis. La pregunta es si el yen encontrará suelo antes de que el ajuste financiero se lo lleve por delante. El “ojito con Japón” del que avisan los mercados no es una advertencia: es un epitafio anticipado. O no. Según se mire.