Buenas compañeros, siguiendo con el plan de analizar en más detalle las empresas que ya tengo en cartera vamos a por BASF.
1) EL NEGOCIO
1.1) Descripción
BASF es la empresa química más grande del mundo. Se trata de una multinacional química alemana fundada en 1865 con los siguientes segmentos: Productos químicos, Materiales, Soluciones industriales, Tecnologías de superficies, Nutrición y cuidado y Soluciones agrícolas. Tiene unos 110.000 empleados, 6 plantas químicas que producen más del 50% del volumen y 228 sitios menores de producción que producen el otro 50%.
Los 6 centros de producción (los llaman verbunds) producen muchos químicos que tienen sinergia unos con otros con lo que partiendo de materias primas básicas pueden ir produciendo el resto. Esto hace que su mayor gasto sea la energía, principalmente gas que usan para producir electricidad y calor. El resto de los centros de producción (228) entiendo que necesitan productos más elavorados que transforman en otros con lo que tienen menor eficiencia.
Como se puede ver están bien diversificados a nivel geográficio. Es importante tener en cuenta que en general los productos quimicos son baratos por volumen con lo que el coste de transporte es considerable y por ello estar cerca del consumidor final abarata el coste. Su mayor volumen de ventas y de empleados está en europa pero es importante el hecho de que
el 50% del mercado de productos químicos está en China.
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A continuación un resumen de sus 6 negocios. Como se puede ver, aunque opera en un sector cíclico, está bastante diversificada y equilibrada en diferentes industrias.
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Un punto muy importante a tener en cuenta es que están haciendo una nueva planta grande en Zhanjiang, China. Esta será la tercera planta más grande tras la de Alemania y la de Bélgina. El proyecto se inició en 2019, el resto de las noticias que veo indican que la construcción se inició en 2020 y tiene varias fases hasta su finalización en 2030. Requiere una inversión de 10.000M€. Por lo que he leído, se espera que partes de ella empiecen a operar y dar dinero en 2025 y esté totalmente terminada en 2030.
Tiene unos gastos fijos elevados con lo que los años hay pocas ventas o que tienen un alto coste de venta (el coste del gas les impacta mucho) los márgenes caen mucho.
Sus gastos generales y administrativos son de unos 10.000M€ e I+D de unos 2.000M€/año con pequeñas variaciones anuales, con lo que de tener un buen año con beneficios brutos de 20.000M€ a tenerlo de 15.000M€, aunque no parezca tanta diferencia, las ganancias netas cambian enormemente.
Según indican, en 2023 10.000m€ venían de productos lanzados en los últimos 5 años derivados de actividades de I+D lo que da a entender la importancia de seguir invirtiendo dinero en ello.
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En 2023 lanzó un programa para reducir estos costes fijos en 1.000m€/año (invesión requerida 500m€) con fecha fin en 2026. Adicionalmente, otro programa lanzado en 2023 pretende reducir 1.100m€/año para finales de 2026. Esto es muy importante ya que esta reducción de 2.000m€ supondrían un Beneficio Por Acción (BPA) de 2,2€. Hay que recordar que un buen año como 2021 tuvieron un BPA de 6€ y uno malo como 2022 perdieron 1,6€.
BASF tenía hasta ahora una participación del 73% en Wintershall DEA, un negocio de gas natural y petroleo valorado en 11,2m$ y se está deshaciendo de ella, su cierre está previsto para 2024. Los ingresos en 2023 fueron de 9.000m€, un 13% de sus ingresos totales, cuando se cierre esta operación sacará efectivo y bajará sus ingresos. El negocio es bastante cíclico con lo que también ganará estabilidad de ingresos.
Se trata de una empresa cíclica y por lo tanto sensible a los ciclos económicos. Por mi parte no sabría decir en qué parte del ciclo estamos. Como leí en el libro de Paramés
"no se cuando estás leyendo este libro pero estoy seguro de que estás en un momento de gran incertidumbre económica".
En los últimos 10 años, su cotización se ha comportado mucho peor que la competencia o que el mercado en general. No debería de decir nada del futuro pero...
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1.2) Foso Defensivo
BASF no tiene un gran foso defensivo. Solo con ver los márgenes Netos medios que serán del 4-5%, ROA del 4% y ROE del 12% se ve que no tenemos delante un negocio extraordinario.
Morningstar le da un foso estrecho y con tendencia estable (cataloga los fosos en ninguno, estrecho y ancho).
En este caso, su foso está basado en su mayor escala debido al tamaño de sus plantas que entiendo que aumentan las sinergias y reducen así el movimiento de producto. Por ejemplo una planta pequeña productora de fertilizantes compra el amoniaco y fabrica el fertilizante, mientra que una grande podría fabricar el NH3 para vender y para hacer fertilizante, también podría hacer con el hidróxido amónico que a su vez se puede vender o hacer productos de limpieza por ejemplo.
1.3) Riesgos
- Precio de la energía.
En 2023 generaron la mitad de su electricidad con sus propios ciclos combinados y cogeneraciones, el precio del gas tiene una gran influencia en el coste de venta y este coste como se puede ver puede tener variaciones importantes con los movimientos geopolíticos. En el siguiente gráfico se puede ver cómo influyó en el precio la guerra de Ucrania. En Europa el coste de la energía es mayor que en USA o China, esto les impacta tanto a ellos como a sus competidores (recordemos lo del coste de transportar químicos). Invierten también en plantas de producción eólica. Actualmente el 20% de la energía que usan es renovable y pretenden que sea de un 60% para 2030.
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- Según se indicó anteriormente el 50% de la demanda de productos químicos está en China, esto hace que tengan una alta exposición a este país. No lo veo como algo muy crítico pero el riesgo geopolítico siempre es mayor que vender en Occidente.
- El sector químico es cíclico, por lo tanto muy afectado de los ciclos económicos.
1.4) Futuro
Según el informe de resultados de 2023 indicaban que el crecimiento estimado en 2024 para la economía global sería de 2,2% en la producción industria, 2,7% en el sector químico y 2,3% en el doméstico.
Para ellos estiman un EBITDA de 8-8,6 b€ (su media de los últimos 10 años ha sido de 9,2b€) y FCF de 0,1-0,6b€ (3,3b€ de media en los útimos 10 años) con lo que parece que tendrá que tirar de deuda para pagar dividendos.
El BPA estimado por los analistas de TIKR para 2024 es de 3,5€ y para los siguientes iría subiendo a 4,25 y 4,76 para 2026.
A nivel global es muy dificil de predecir qué puede pasar pero si consideramos un escenario normal y los dos puntos indicados en la descripción sobre la nueva planta de China, los recortes de gastos fijos y la venta de su participación en Winthershall creo que la empresa tenderá a tener mejores resultados y más estables.
2) RETORNO AL ACCIONISTA
Según ellos mismos indican y viendo los resultados se confirma, la práctica seguida en ccuanto a dividendos es aumentarlos o mantenerlos estables (aún a costa de pagarlos con deuda). Es importante tener en cuenta que en alemania la retención de origen es del 26,4%, si se quiere que devuelvan el 11,4% que retienen de más hay que hacer papeleo. Cada uno sabrá si le merece la pena.
Han incrementado el dividendo durante al menos los últimos 10 años, la cotización está muy castigada con lo que la
rentabilidad actual es del 7,5% y su media ha sido del 5,2%. No emiten acciones y generalmente tampoco recompran, lo hicieron en 2022 cuando la cotización cayó mucho por la guerra de Ucrania. Dudo que a corto plazo sigan recomprando, no por estar barata sino porque ahora mismo este año no es va a dar con el FCF para pagar los dividendos. Considero que el dividendo lo serán capaces de mantener, no veo claro que lo incrementen y si lo hacen seguro que será muy poco.
3) DEUDA
- BASF tiene un buen rating de deuda, mejor que el de la competencia.
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- No he encontrado un calendario de deuda. Según indican se finanzan principalmente mediante la emisión de bonos corporativos y su objetivo es que las fechas de los vencimientos sean estables. Ignoro el tipo medio al que se financian.
- Tienen más activos a corto plazo que pasivos, esto ha sido así siempre. Sin embargo las deudas a corto plazo duplican su Cash from Operations (CFO). Todos los años se repite este patrón.
- Su ratio Deuda Neta/EBITDA es de x2,2, al tratarse de una empresa cíclica es normal que en los años malos suba mucho éste ratio, su media de los últimos 10 años es de x1,5. Según las estimaciones de los analistas su deuda debería de subir menos que su EBITDA con lo que volvería a acercarse a su media. Supongo que el coste de construcción en la planta de China seguirá hasta 2030, en 2024 fue de 1.200m€.
- Su payout medio de los últimos 10 años ha sido del 68%, sin embargo, el Dividendos/FCF ha ido muy justo con una media del 92% y ha incrementado la deuda neta más de un 50%.
De manera general diría que tienen la deuda más o menos controlada pero es un factor a vigilar. En los próximos años seguirá aumentado, si es capaz de mejorar su beneficio neto no debería de suponer un problema.
4) VALORACIÓN
A día de hoy está cotizando por debajo de los 45€. Según los analistas de TIKR le dan un precio medio estimado para los próximos 0-18 meses de 54€.
Su valor en libros por acción es de 40€, salvo en 2022 no había estado tan barata nunca según este criterio.
Su PER medio de los últimos 10 años ha sido de 14 veces con un máximo de 24 en 2020 debida a la bajada de los ingresos por el el bichito y un mínimo de 7 en 2022 en el inicio de la guerra de Ucrania en el que bajó mucho la cotización y no sus beneficios ese año. Un año bueno como en 2017 cotizaba a 16-18 veces. El resto de compañías químicas cotizan todas mayores PER con una media de 19 veces. En 2024 el BPA ajustado estimado es de 3,5€. Si consideramos su cotización actual con el BPA de 2024 nos daría un PER de 14,5 veces, en sintonía con su media histórica por lo que podríamos decir que está en su valor.
Considerando esto, se aprecia que si gana más de 3,5€ la empresa empezaría a estar "barata" y esto parece realizable que ha hecho 7 de los últimos 10 años con un BPA medio de 5,1€, y es lo que estiman los analistas. El programa de reducción de costes que recordemos que podría aportar unos 2€ y la nueva planta China deberían de ayudarla a conseguirlo.
La siguiente tabla muestra el BPA estimado por los analistas y la cotización que tendría la empresa si cotiza a su PER histórico aunque si se cumplen las previsiones y empieza a mejorar resultados posíblemente cotice a mayor PER.
| AÑO | 2024 | 2025 | 2026 |
| BPA ESTIMADO | 3,55 | 4,25 | 4,76 |
| COTIZACIÓN | 49,2 | 58,9 | 66,0 |
Si llega a ganar el BPA histórico médio de 5,1€ y cotizando a su PER histórico medio su precio objetivo estaría en 70€.
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Las valoraciones por descuento de flujos de caja son válidas para empresas predecibles y esta no es una de ellas. Varía mucho en función del crecimiento considerado y la tasa de descuento con lo que no consigo sacarle valor a ésta herramienta, al menos no para valorar ésta empresa.
Hasta aquí llega mi análisis de BASF. Mi precio medio es de 44,5€ (ya me ha soltado un buen dividendo), lleva bajista desde abril, hoy ha bajado hasta los 43,7€. Quiero ampliar, pero veo que sigue bajando, me vuelvo codicioso y me cuesta dar el paso.
Feministo, por lo que te he leído tú también la tienes en cartera y además te dedicas al negocio. Si me puedes aportar información sobre cómo ves su futuro, corregir errores o señalarme factores que tendría que tener en cuenta te lo agradecería un montón.
Para el próximo análisis nos vamos a la bolsa de Hong Kong, a ver qué nos encontramos en China Merchant Ports.
