SANTANDER: 21.03.2012 08 :52 (AHORRO CORPORACION) Debería recuperar distancia frente al comportamiento sectorial europeo
Desde que a finales de julio pasado redujéramos nuestra recomendación de Compra en Santander ha perdido un -15,8% (vs. -12,8% IBEX35), llegando a alcanzar el mínimo de 5,15€ a mediados de noviembre. Comparado con el sector bancario (SX7E Index, -19%) su comportamiento en los últimos 8 meses ha sido ligeramente mejor, si bien desde comienzos de año Santander parece haberse quedado atrás en el rally sectorial con una apreciación del +7% vs. +15,6%. La eliminación de las restricciones a la toma de posiciones cortas en valores financieros y un claro empeoramiento del cuadro macroeconómico español podrían justificar el gap.
Los aspectos que más nos preocupaban se han subsanado...
En los últimos meses los grandes focos de riesgo que afectaban al valor parecen haberse corregido, en particular: el déficit de provisiones domésticas y de la base de capital del grupo mientras que las tendencias operativas en algunos países han mejorado ligeramente (Reino Unido, México y Brasil) y se ha rebajado el sobreprecio de entrada en nuevos mercados como Polonia mediante operaciones corporativas (el ROI de la inversión 2015e del 13,9% prefusión con Kredyt Bank al 14,7% post-fusión ACFe tras el anuncio de febrero).
Flexibilidad de la diversificación en las operaciones corporativas
Aunque la postergación de las OPV de Reino Unido y de Argentina nos parecían inicialmente un obstáculo para el desapalancamiento del grupo, se han logrado con éxito las ventas de una participación de Santander Chile, adelantado la concreción de la venta de una parte de Santander Brasil así como la totalidad de la filial colombiana. Por otro lado, Santander al parecer habría iniciado los trámites para la salida a bolsa de Santander México. En este sentido, recordamos que cuando se produjo la OPV de Santander Brasil, la matriz experimentó un mejor comportamiento relativo en los meses previos. En España, creemos que el grupo sabrá aprovechar las sinergias de ingresos y, sobre todo, de costes que ofrece el redimensionamiento del sector.
Valoración 7,6€ (desde ER) y recomendación Comprar (desde Mantener)
La mejora de su posición de solvencia nos lleva a reducir nuestra estimación de déficit de capital (incluyendo el impacto estimado de BIS III) desde -1,2€/acción a -0,3€/acción lo que más que compensa cierta ligera reducción de nuestra valoración por suma de partes. Dicha suma de partes nos llevaría a un PO 12e de 7,9€/acción vs. 8,1€/acción anterior que, post déficit de capital situaría el PO12e de Santander en 7,6€/acción desde 6,9€/acción anterior. Recomendamos Comprar, desde Mantener, con un potencial de revalorización del 19%.
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