So investieren Sie in britische Bauaktien bei 3,75 % Zinsen

Britische Bauaktien: 40 % Abschlag zum NAV und 7 % Dividende… Value Trap oder 4x in 3 Jahren?

Unter Investoren, die den britischen Wohnimmobiliensektor genau verfolgten, herrschte eine gewisse Aufregung. Ein Unternehmen im Besonderen, Victoria PLC, hatte es geschafft, ein Drittel seiner Schulden in Eigenkapital umzuwandeln und sich dadurch 35 Millionen Pfund an Zinsen zu sparen. Nach den optimistischsten Rechnungen könnte diese Operation den Aktienkurs von derzeit 80 Pence auf über drei Pfund katapultieren. Ein verlockendes 4x. Zu diesem Zeitpunkt lag der Leitzins in Großbritannien bei 3,75 %, doch die Hypothekenzinsen kletterten bereits auf 5-6 % und verschlossen vielen Käufern die Tür.

Der Wohnimmobiliensektor, ein Spiel mit Zinsen und Erwartungen

Britische Bauträger notieren mit historischen Abschlägen auf ihren Net Asset Value (NAV). Bellway etwa notiert mit 40 % Abschlag (Kurs-zu-NAV-Verhältnis von 0,60x), und Barratt Redrow mit einer Nettoliquidität von 772 Millionen Pfund bei 0,64x. Taylor Wimpey bietet eine Dividendenrendite von 6,8 %, die großzügigste der Gruppe. Die Bullen-These ist einfach: Sinken die Zinsen, werden Hypotheken günstiger, die Nachfrage zieht an und diese Abschläge schließen sich schlagartig.

Doch Skeptiker erinnern daran, dass der britische Markt diese Unternehmen aus mehr Gründen bestraft als nur wegen der hohen Zinsen. Das Planungssystem steckt fest, die Cladding-Kosten (Fassadensanierung) infolge des Grenfell-Skandals bleiben ein schwarzes Loch, und die Labour-Regierung droht mit mehr Regulierung. Zudem können die NAVs aufgebläht sein, wenn Grundstücke 2021 zu Preisen bewertet wurden, die heute nicht mehr realisierbar sind. „Abschläge zum NAV können eine Value Trap sein", warnen sie.

Victoria PLC: die Mathematik der Rettung

Der Fall Victoria PLC veranschaulicht die Debatte. Das Unternehmen wandelte ein Drittel seiner Schulden in Aktien um und kommt nun auf 188 Millionen Aktien (einschließlich der 68 Millionen aus den Wandelanleihen). Bei einem EBITDA, das nach Erholung des Sektors schätzungsweise 160 Millionen Pfund erreichen könnte, ergäbe eine Bewertung mit 6x EBITDA einen Unternehmenswert von 1 Milliarde Pfund. Zieht man die Nettoverschuldung ab (rund 500 Millionen, wobei die erwirtschaftete Liquidität sie auf 360 Millionen senken könnte), läge das Eigenkapital zwischen 500 und 640 Millionen Pfund, was einem Kurs von 2,66 bis 3,40 Pfund entspräche. „Geduld und Mathematik", sagen die Optimisten.

Auf der anderen Seite verweisen die Bären darauf, dass die Umwandlung von Schulden in Eigenkapital bestehende Aktionäre verwässert, dass der Markt die Operation bereits eingepreist hat und dass ein EBITDA von 160 Millionen eine sehr optimistische Annahme ist. Die Lieferkette für Baumaterialien (Ibstock, Travis Perkins) schreibt weiterhin rote Zahlen, und Hypotheken mit 5-6 % sinken nicht von heute auf morgen. „Die grünen Sprösslinge im europäischen Bausektor 2023 verdorrten mit den Zinsen. Wiederholt sich die Geschichte 2025?", fragen sie sich.

Baumaterialien: vorab positionieren oder leiden?

Eine Alternative ist, auf Materiallieferanten zu setzen, die die Erholung meist frühzeitig in ihren Zahlen zeigen. Howden Joinery (Küchen und Holz) notiert bei einem KGV von 17-19x, eine als gerechtfertigt geltende Prämie für Qualität und Margen. Genuit Group (Rohre und Klimatechnik) weist ein KGV von 15,5x und eine kontrollierte Verschuldung auf. Allerdings haben diese Unternehmen einen langen Abwärtszyklus hinter sich und sind „teuer, weil die Multiplikatoren auf gedrückten Gewinnen basieren", warnen Analysten.

Dividenden: der Köder und der Haken

Taylor Wimpey rühmt sich einer Rendite von 6,8 %, doch im jüngsten Ausblick räumte das Unternehmen ein, dass sich die Verkaufsvolumina nicht verbessern. Barratt Redrow verfügt über eine enorme Nettoliquidität, die die Ausschüttung absichert, doch der Markt preist weiter fallende Gewinne ein. „Eine Dividende wirkt sicher, bis sie es nicht mehr ist", lautet das Mantra derjenigen, die auf klarere Erholungssignale warten wollen.

Da langlaufende Anleihen nahe 5 % abwerfen, komprimieren sich die Multiplikatoren im Nicht-Tech-Sektor. Wer auf britische Bauaktien setzt, tut dies in der Überzeugung, dass der Zyklus früher kippen wird, als die meisten denken. Oder mit der Geduld dessen, der weiß, dass der Markt in der Zwischenzeit weiter eine KI-blähende 'Gurke' bleiben kann.