Ölpreis im Minus – Fed stützt die Börsen

Rohöl bricht auf -37,63 $ ein, Börsen ignorieren es

Am 20. April 2020 schloss der Futures-Kontrakt für US-Rohöl mit Lieferung im Mai bei -37,63 Dollar pro Barrel. Das war noch nie vorgekommen. Ein negativer Preis bedeutet, dass es Geld kostet, das Fass loszuwerden: Die Lagerkapazitäten waren erschöpft, Käufer verschwunden und wer den offenen Kontrakt hielt, zahlte dafür, ihn abzugeben. Am selben Tag notierten mehrere Indizes, als wäre nichts geschehen.

Daraus ergibt sich die Paradoxie, die jede nachfolgende Analyse durchzieht. Wenn Öl das direkteste Thermometer der realen Nachfrage ist – LKWs, Flugzeuge, Schiffe, Fabriken –, beschreibt eine negative Zahl eine zum Stillstand gekommene Wirtschaft. Und eine stehende Wirtschaft passt nicht zu Indizes auf dem Niveau von vor einem Jahr.

Kann Öl einen Börsencrash vorhersagen?

Die kurze Antwort lautet, dass ein Teil des Marktes davon ausgeht und ein anderer dies mit Zahlen widerlegt. Der am häufigsten zitierte Vergleich überlagert die beiden letzten großen Krisen – den Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 und den Crash von 2008 – mit dem aktuellen Einbruch und findet eine identische Silhouette: vertikaler Absturz aufgrund eines Nachfrageeinbruchs. Die Nuance ist wichtig, denn 2016 schwankte der Preis wegen des Angebots, wegen des Kriegs der OPEC gegen das US-Fracking, nicht weil die Welt aufhörte zu konsumieren.

Das Gegenargument hat die Form einer Statistik. Wer es ins Feld führt, behauptet, der Korrelationskoeffizient R² zwischen Rohöl und Börse liege bei 0,006. Praktisch null. Bei drei Jahrzehnten verfügbarer historischer Datenreihen hat die Auswahl der zwei Übungen, die die These bestätigen, einen Namen: selektive Verzerrung (Bias). Wenn Öl den Index replizieren würde, argumentiert die Gegenseite, würden Trading-Roboter bereits sein Chart kopieren. Tun sie aber nicht, und dort verliert die Katastrophenerzählung einen ihrer Pfeiler.

Fed kauft Ramschpapiere, CLOs beginnen zu scheitern

Die andere Front ist die Federal Reserve. Es wird vertreten, dass ihre Intervention sich auf alle US-Schuldenmärkte erstreckt hat, einschließlich des Kaufs von Ramschanleihen von Unternehmen, die auf dem Papier keinen Abnehmer finden sollten. Manche lesen dies als Flucht nach vorn: Die Institution stützt Preise, die sonst niemand zahlt, und macht den Markt zu einer Filiale ihrer selbst. Andere antworten, es sei das Einzige, was einen sofortigen Kollaps verhindert, und solange keine Inflation auftrete, verursache das Drucken kein Problem. Es kursieren zudem unbestätigte Versionen, wonach die Fed nicht zulassen werde, dass der S&P 500 die Zone von 2.200–2.400 Punkten durchbricht, und dass er im Notfall direkt Vermögenswerte kaufen werde.

Parallel dazu taucht eine technische Warnung auf, die bis vor kurzem als unmöglich galt. Ein CLO – ein Vehikel, das Unternehmenskredite bündelt und in Risikostufen weiterverkauft – hat seinen Überbesicherungstest für die AAA-Tranche, die sicherste aller Stufen, nicht bestanden. Laut Bloomberg erwarten Analysten, dass bis zu einer von drei CLOs Zahlungen an die Kapitalgeber begrenzen muss. Die nächste Bedrohung auf der Liste, so heißt es, seien Hypotheken.

Warum ein Öl-ETF nicht für sechs Monate hält

Nicht jeder, der auf Rohöl setzen will, kann Fässer kaufen. Ein an Öl gekoppelter ETF repliziert den Future, nicht den Basiswert, und hier kommt Contango ins Spiel: Die ferne Laufzeit notiert über der nahen, sodass das Halten der Position Monat für Monat die Rendite bei jeder Rolle frisst. Bei festen, nicht proportionalen Lagerkosten ist der Biss bei so niedrigen Preisen brutal. Die von Veteranen wiederholte Warnung ist einfach: Wenn du das Produkt nicht verstehst, lass die Finger davon. Über sechs Monate oder ein Jahr hinweg ist die Divergenz zwischen physischem Barrel und Fonds enorm.

Die Dollar-Druckerpresse und der Geist der Deflation

Das Argument, dass die USA sich das Geld selbst schulden, kollidiert mit einem gewichtigen Einwand: Es gibt eine absolute Grenze für die Kreditvergabe, und die Welt nähert sich ihr. Mit der abgeschalteten globalen Wirtschaft fragt niemand außerhalb des Landes nach Dollars, sodass die Überversorgung vom Binnenmarkt geschluckt wird. Das Ergebnis, so wird argumentiert, wäre keine Inflation, sondern Deflation, mit Bodenlosigkeit der Nachfrage und steigender Arbeitslosigkeit. Das Geld aus der Druckerpresse habe in dieser Lesart keinen Bezug zur realen Produktivität.

Juni-Fälligkeiten und Ergebnisse des zweiten Quartals

Der Kalender markiert zwei Termine: die Schuldenfälligkeiten im Juni und die Unternehmensergebnisse des zweiten Quartals, die noch ein paar Monate auf sich warten lassen. Während man darauf wartet, lenkt ein Teilnehmer die Aufmerksamkeit auf die Positionierung: Hedgefonds haben ihre höchste Short-Position seit fünf Jahren auf dem Futures-Markt, und ein Großteil der Erholung erklärt sich durch die Schließung dieser Shorts mehr als durch eine tatsächliche Verbesserung. In einem Wahljahr gilt es zudem als ausgemacht, dass die US-Regierung alles tun wird, um den Markt zu stützen, selbst wenn sie Aktien über ETFs kauft. Die Frage ist nicht, ob sie es versuchen wird, sondern wie lange sie durchhält.

Mit der Fed, die kauft, was niemand will, Rohöl im Minus und Quartalszahlen vor der Tür, lautet die Frage nicht, ob der Markt recht hat, sondern wie lange er recht behalten kann, bevor die Realität an die Tür klopft. Was, wenn der Gewinner einfach derjenige ist, der druckt?