Nunca pasa nada pero…
…la economía global lleva quince años bebiendo dinero gratis en el puerto, y esta primavera el cantinero ha dejado de fiar a la vez en Washington, Tokio, Frankfurt y Londres, todo en tres semanas.
Problemas con los bonos largos
El 30 años americano cerró la semana pasada al borde del 5%, nivel que de pasar de techo a suelo cambiaría el régimen por completo.
Solo en la semana pasada, del 6 al 10 de abril, el Tesoro americano vendió 620.000 millones de dólares en subastas, de los cuales 140.000 millones fueron notas y bonos a medio y largo plazo.
El 10 años se subastó al 4,28%, seis puntos básicos por encima del mes anterior. Dos semanas antes, la subasta del 2 años había tenido la peor demanda desde 2024, con los dealers primarios absorbiendo casi un cuarto del papel, muy por encima del promedio semestral.
Comprador hay, pero al 4,3% para el 10 años y al 4,9% para el 30, en lugar del 3% y el 3,5% de hace un año. El mercado ha encarecido el dinero soberano entre 130 y 150 puntos básicos.
Lo que ha cambiado es que los compradores estructurales, bancos centrales extranjeros, BOJ, PBOC y aseguradoras japonesas, se retiran a la vez.
El comprador que queda ya no presta a largo plazo barato, y cada semana cobra más caro.
Wolf Street lo resume mejor que nadie,
estos rendimientos son demasiado bajos para lo que viene.
La inflación ya estaba en el 3% antes del shock energético, la Fed parece cómoda con ella y va a mirar para otro lado mientras sube.
Con el 10 años al 4,3% y el IPC al 3%, el real rinde 1,3%. Esa cifra sería razonable en un régimen de inflación estable al 2%, pero no es un buen colchón si la guerra de Irán empuja el IPC al 4-5% de forma persistente.
La tesis implícita de la Fed, como comenta Wolf Street, es que "
quizá esa sea la única forma de gestionar la deuda, dejar que la inflación haga el trabajo".
Inflación alta más crecimiento nominal hacen que los intereses se paguen más fácil y que la deuda existente se licúe con dólares devaluados.
Represión financiera en estado puro, como Russell Napier lleva tiempo anunciando.
Parte del comprador del Tesoro americano está capturado regulatoriamente, Solvencia II, LDI británicos, coeficientes bancarios, tesorerías corporativas, y va a seguir ahí aceptando el 4,3% nominal con inflación del 3% como ayer aceptaba el 1% nominal con inflación del 2%.
Son ahorradores cautivos financiando al gobierno americano, no son el 100% del mercado pero sí el suelo que evita que los rendimientos se disparen aún más rápido.
En Europa los rendimientos suben con el BCE atrapado, y el mercado ya descuenta 60 puntos básicos de endurecimiento este año, al menos dos subidas de un cuarto de punto, cuando hace seis semanas descontaba lo contrario.
El bono español a 10 años alcanzó el 3,5% el 19 de marzo, máximo desde marzo de 2025. No hace falta que el BCE suba tipos al 6%, basta con que pierda el control de la curva larga, y eso ya está pasando.
Japón, el mayor acreedor del mundo se retira
Los bonos japoneses están en niveles no vistos en casi tres décadas.
El 10 años en el 2,48%, máximo desde los años noventa (en 2023 estaba en el 0%), con el 30 años en máximos históricos, cerca del 4%.
Según los datos publicados el 7 de abril por Wolf Street,
solo en el primer trimestre de 2026, el Banco de Japón ha sacado 13,5 billones de yenes en JGBs de su balance, la mayor reducción trimestral desde que empezó el QT, y 15,6 billones de yenes de activos totales.
Desde el pico de marzo de 2024 ha reducido su balance en 94 billones de yenes, un 12,6%, hasta 662 billones, el nivel más bajo desde el segundo trimestre de 2020.
Y ahora el BOJ también ha empezado a vender fondos cotizados inmobiliarios (J-REIT) y de renta variable. El ritmo declarado es glacial, 330.000 millones de yenes al año en ETFs, y 5.000 millones en J-REITs, pero hay dos trampas en esas cifras.
Por un lado, llevan esos activos al coste de adquisición, no a precio de mercado, y desde que empezaron a comprar en 2012 el Nikkei ha subido un 500%, así que el impacto real a precio de mercado es dos o tres veces mayor que el nominal.
Por otro lado está el simbolismo del comprador de último recurso confirmando públicamente que se retira.
La bolsa japonesa y el inmobiliario ya no tienen el suelo del banco central debajo, y si viene otra ola de volatilidad caerán sin red.
¿Y por qué no suben los tipos más rápido y se ahorran el QT?
Porque no pueden.
El tipo oficial del BOJ está en el 0,75%, máximo desde 1995, y cualquier subida adicional agrieta el presupuesto directamente,
con deuda al 260% del PIB, población envejecida y quince años comprando su propia deuda y su propia bolsa.
Por eso el BOJ intenta contener al yen y a la inflación con QT en lugar de con tipos. Volcker tenía deuda/PIB del 30%, boomers entrando en el mercado laboral y credibilidad del dólar intacta, nada de eso existe hoy en ningún lado.
El dinero japonés vuelve a casa pero no compra bonos largos, va a depósitos, corto plazo y bolsa.
La repatriación tiene por tanto un doble efecto negativo: sube los rendimientos fuera (las aseguradoras japonesas venden Tesoro americano y Bunds) pero no baja los rendimientos dentro (no compran bonos japoneses largos).
La parte larga de la curva se queda sin su ancla tradicional en todas partes.
Crédito privado, todos a la vez hacia la puerta
Las solicitudes de reembolso en fondos de crédito privado superaron los 10.000 millones de dólares solo entre los grandes gestores en Q1 2026, y han honrado solo el 70% de lo pedido. Goldman Sachs proyecta una salida de entre 45.000 y 70.000 millones del segmento minorista en los próximos dos años.
Blue Owl recibió 5.400 millones en solicitudes entre sus fondos OCIC (21,9%) y OTIC (40,7%), mantuvo el cierre estricto al tope del 5% y dejó al resto atrapado. Su fondo
Capital Corp II fue restringido permanentemente, la primera congelación definitiva de reembolsos de la era moderna del crédito privado.
La gestora presume de que el 90% de sus accionistas en OCIC eligió no reembolsar, y es cierto, pero se trata de una minoría informada de sofisticados, dinero rápido, la misma franja que olió a Lehman y a SVB antes que el resto, que ha tratado de salir en bloque, y solo se ha ido una parte porque el fondo ha cerrado la puerta. El 90% que queda dentro es evidencia de que el resto no ha llegado aún a la ventanilla o está físicamente atrapado en un producto sin mercado secundario.
Blackstone recibió 3.700 millones (el 7,9% de BCRED), subió el tope al 7% y cubrió los 400 millones restantes con capital personal de la firma y de sus ejecutivos para atender el 100%. Nada tranquilizador.
Apollo cerró su
BDC en marzo,
Ares atendió parcialmente al tope del 5%,
BlackRock restringió las retiradas de su
HPS Lending Fund de 26.000 millones,
Morgan Stanley recibió peticiones del 10,9% en su
North Haven Private Income y
Cliffwater también recortó.
UBS suspendió el fondo inmobiliario alemán
Euroinvest por hasta tres años el 25 de marzo, 406 millones de euros. Ya lo hizo en 2008 y en 2014, el patrón se repite.
El 94% de las rebajas de rating en el segmento son por reestructuraciones forzosas, no quiebras formales, y
ya comparan esto con las fases iniciales de 2008, cuando los desajustes de liquidez en productos estructurados precipitaron el colapso.
La antesala de la deflación de activos
Tipos arriba en todas partes, compradores estructurales que se retiran del largo, crédito privado con retiradas bloqueadas o racionadas, e inmobiliario crujiendo.
Con la guerra con Irán como catalizador, el Brent promedió 103 dólares en marzo, hizo pico en 128 el 2 de abril, y ahora oscila en los 95 tras el alto el fuego del 8 de abril, que se tambalea cada vez que fracasan las rondas de negociación.
Pero el problema es estructural. Quince años de tipos cero crearon un sistema que necesita dinero gratis para sobrevivir, y ese dinero gratis no vuelve.
Es la primera vez que los tipos suben de forma sincronizada global con los bancos centrales atrapados sin poder bajar. El petróleo les impide recortar, la deuda les impide subir más, y el mercado largo se les escapa a todos.
Si el credit crunch se extiende, Blue Owl es punta de iceberg, si el consumo americano cede con el petróleo a 100, si Japón repatria capital de forma desordenada, el primer movimiento puede no ser inflacionista sino violentamente deflacionista. Napier lleva años advirtiéndolo,
una fase de deflación de activos desordenada previa a la represión.
Huida hacia la deuda soberana americana a largo plazo como refugio, con rendimientos desplomándose 100-150 puntos básicos en semanas, colapso de valoraciones en crédito privado y en el inmobiliario, y bancos centrales interviniendo antes de dejar que el ciclo haga su limpieza, porque ninguno de estos sistemas soporta un largo tiempo de destrucción de activos.
La bolsa en máximos nominales lo confirma, como en Weimar, Venezuela, Argentina, Turquía... bolsas disparadas en moneda local mientras la moneda local se hundía. Medido en oro, el S&P lleva plano desde 2021, y detrás del índice solo hay seis grandes tirando del carro.
Como la gloria, la monetización no es el final, es el siguiente paso.
Los acontecimientos se aceleran pero el guión es previsible, en algún momento
los bancos centrales se ponen nerviosos, intervienen, monetizan y reprimen.
El BCE se endeuda con el público y presta a los bancos, y la Fed deja correr la inflación porque es la única forma de gestionar una deuda que se acerca a los 40 billones de dólares, con
los marineros borrachos de Washington gastando sin control.
En realidad así son los políticos de todo el mundo, como el marinero que cobraba después de meses en el mar y se lo fundía todo en una noche en el puerto, solo que ahora el cantinero ya no fía y pretende que lo paguemos todos con
pérdida anual de poder adquisitivo durante generaciones.
En esta tesitura, el que no tenga un activo al margen del aparato de licuación está atrapado con los marineros en la bodega.
¿Y qué hacemos con un marinero borracho?
Átale a la pata del mástil cuando esté por hundirse
tan temprano por la mañana
Métele en la bodega con el perro del capitán
tan temprano por la mañana
