J.Jacks (Desde Londres) ha desaparecido

huginho

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Como destruir la economia española en 6 pasos (15/12/2009)


La noticia de las últimas semanas es Dubai y Grecia y por extensión Islandia, Letonia, Irlanda… Tomando como ejemplo estos casos, y sin que sirva de preferente, una humilde reflexión, sin pretensión de ser aceptada, sobre el origen de un tipo concreto de crisis.

¿Por qué aparecen las crisis financieras? Existen múltiples teorías, desde las basadas en la Estabilidad Hegemónica, pasando por las aquellas que se centran en el papel de los Bancos Centrales, defienden la creación destructiva, se basan en los ciclos económicos o los fenómenos naturales… Pero existe también un tipo de crisis financiera que es provocada y planificada. Estas crisis no son accidentes inevitables, sino que se planean con antelación a semejanza de como se planificó la invasión de Francia en 1940. Rapidez, eficacia y sorpresa.

Antiguamente las guerras se libraban en los campos de batalla. Hoy se libran en los despachos planificando y tomando medidas como hace 2.500 años decía Sun Tzu. Como resultado de estas medidas y de esta planificación, se destruyen empresas, estados y economías con la misma intención que hace sietes décadas o siete siglos. Los métodos ya no son físicamente tan violentos como entonces pero los objetivos son los mismos.

Para inducir una crisis económico-financiera se necesitan seis factores:


Factor 1: Un Objetivo

Se establece un Objetivo General (ganar dinero, poder, destruir al enemigo) y Objetivos Parciales. Estos Objetivos varían según el país y el momento histórico. En el caso de 1929, por ejemplo, el objetivo fue destruir el sistema productivo americano que había llegado a tales cotas de beneficios que no necesitaba endeudarse para seguir funcionando.



En otros casos, es el control de fuentes energéticas, los aliados incómodos de un país (caso de Dubai), la aparición de un tejido productivo competitivo (caso de Albania) o la creación de una vinculación monetaria (caso de Italia en la Unión Monetaria Latina).

Factor 2: Una Herramienta

Se necesita una herramienta que propicie la crisis. Puede ser sólo una (caso de Dubai con el desarrollo del sector inmobiliario o caso de Islandia con la desproporción de la dimensión del sector financiero) o varias combinadas (caso de Argentina prohibiendo las exportaciones, los problemas de la balanza comercial, déficits públicos por los subsidios públicos y la vinculación del peso al dólar, línea rosa grafico inferior y eje derecho).




Debido al sistema financiero actual, la herramienta más recurrente en las últimas décadas ha sido la deuda, tanto soberana, como corporativa y de las familias.

Factor 3: Un Agente Residente


Para que la crisis financiera produzca sus resultados se necesita la complicidad, de forma consentida o no, de un agente interno. Este agente actúa de dos formas: a) provee la financiación interna al Factor 4 (en el caso de Dubai sus dos grandes bancos) o b) la canaliza desde el exterior hacia el país (en el caso de España €520.603 millones de las entidades españolas con el exterior a junio del 2009). Es también posible la intervención (directa o parcial) de agentes externos si el país carece de sus propios agentes.

El Agente (o Agentes) puede tener diversas formas. Suele ser el sector financiero (casos de Letonia o de Dubai) pero puede ser un miembro clave del sector empresarial (caso de Irlanda con la huida de Dell). Lo importante es que el Agente asegure la dependencia del Factor 4 al Factor 2.

Factor 4: Los Agentes Económicos

Se necesita la participación de los principales agentes económicos del país: sus familias y sus empresas. Se necesita que empresas y familias a) participen de la ilusión monetaria, b) que originalmente se involucren en la adquisición del Factor 2 y c) que continúen involucrados gracias a la retroalimentación del convencimiento que ese factor nunca se agotará o que siempre se revalorizará. Cuanto más ignorantes económicamente sean estos dos agentes económicos, más fácil será crear la crisis.

Los mecanismos de convencimiento y retroalimentación son múltiples y van desde la codicia, el desconocimiento, la falta de práctica en el sistema, el uso de las leyes

Factor 5: Un Ambiente Político Idóneo

Sin corrupción-participación política esta crisis económico-financiera no se desarrolla. Puede existir pero no a los niveles deseados. Cuanto más corrupta sea la clase política, más fácil de crear, más intensa y duradera será esta crisis económico-financiera.

La participación puede ser activa (legislando a favor del Factor 2) o pasiva (por omisión de regular y/o vigilar). Esta participación se apoya en la intervención (o su falta) de los mecanismos de control del Banco Central (que o bien se le coarta su capacidad supervisora o bien participa en la operación y se beneficia de la situación) y de unas agencias que certifican que no hay riesgo de crisis.

Factor 6: El Tempo


Se debe elegir cuidadosamente el momento propicio para unir los factores anteriores y saber cuando es el momento oportuno para hacerlos explotar. Al igual que estas crisis no se crean por casualidad, el momento en el que se hacen evidentes tampoco lo es por azar.

El caso de Dubai es sintomático: el Emirato llevaba en situación peligrosa desde el 2007 pero sólo en el 2009 se han hecho públicos los problemas. ¿Por qué en este momento?.

¿Como saber cuando una crisis económico-financiera esta a punto de estallar? Una señal intuitiva es la total unanimidad de los dirigentes económico-político-financieros sobre la inexistencia de riesgo de crisis. Señales analíticas las dan los indicadores de valoración de mercados…



…o de canalización de inversiones “tontas” (dado que este tipo de crisis no es más que una transferencia de rentas y capital de unas manos a otras, cuando el dinero “tonto” invierte)…




…o de dirección de inversión de inversiones “listas” (el “listo” sale)…





El caso de España


El caso de España, aparte de “vendettas” personales, es el epitome de los elementos anteriores. el Factor 2, al igual que en Dubai, ha sido el inmobiliario. El Factor 3, la actuación del sistema financiero. El Factor 4 las familias y empresas (los €1.86 billones de crédito a Otros Residentes, €650.000 millones de hipotecarios, €151.000 millones a la construcción y €322.000 millones a promotores). Sobran comentarios sobre el Factor 5.

Sin embargo, los casos de Grecia o Irlanda no son situaciones comparables con el caso español (Grecia no habría entrado en la UME de haberse aplicado Maastricht e Irlanda muestra los peligros de un exceso de apertura al exterior) pero aunque ambos comparten alguno de los seis Factores con el caso español, no coinciden en el Factor 1.

Nuestro caso es, en este sentido, más parecido al de Dubai. En el Golfo han venido ocurriendo sucesos con efectos en la economía y la geopolítica global: la intención de crear un Banco Central propio y unificado, desvincular la economía del dólar en coalición con China y Rusia, la relación del petróleo con el WTI y los futuros del Nymex…

A veces, para destruir un país (o una UME) se necesita destruir económicamente a otro país en su lugar (o que ya esté dentro de esa Unión y tenga cierto tamaño, por eso ni Islandia ni Letonia ni Grecia ni Irlanda son casos equiparables al de España).

Algunas teorías económicas explican las crisis basándose en la incapacidad profesional de las Autoridades Financieras. Cada cual es muy libre de creer que el Sr. Duisenberg desconocía la Regla de Taylor cuando fijaba la política monetaria o que las “manos fuertes” no saben que hacen cuando compra nuestra deuda o que las entidades extranjeras que financiaron nuestro endeudamiento desconocían su ratio deuda sobre PIB de 184% o nuestra larga historia de bancarrotas. Si eso les hace felices…

Aun estando en desacuerdo, hay que reconocer el trabajo bien hecho. Desgraciadamente, los seis Factores anteriores han funcionado a la perfección en el caso de España, desde la elección del objetivo, las herramientas, el ambiente político, la lasa reacción del regulador, el momento de la explosión… Nada ha sido casual, nada se ha dejado al azar.

Al final, las crisis financieras no son más que meras transferencias de rentas. De unas manos a otras. Unos ganan y otros pierden. Y en este caso, España pierde.
 
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Imposibilidad matemática de cumplir con Maastricht (12/01/2010)




«Llegará un día en que tú, Francia; tú, Inglaterra; tú, Alemania, sin perder vuestras cualidades distintas y vuestra individualidad, os fundiréis en una unidad superior y constituiréis la fraternidad europea” (Victor Hugo, Congreso de la Paz de París, agosto de 1849).

Y así fue. Un proceso que comenzó con la Comunidad Europea del Carbón y del Acero terminaría en el Tratado de la Unión de febrero de 1992, instrumento que permitiría elevar una simple Unión Monetaria a la categoría de unión política, según lo dictado en el Acta Única Europea. Todo ello orquestado por alguien que, con el tiempo, acabaría formando parte de un grupo de sabios que, sin duda alguna, encontrará soluciones para que nuestra economía salga de su crisis.

Por el lado financiero, el Tratado fijaba el establecimiento de una Unión Monetaria y Economía dentro del euro, de un Sistema Europeo de Bancos Centrales y de un Banco Central Europeo que buscarían el objetivo de la permanente cooperación entre países. Para formar parte de este club de solidaridad, cooperación y amor entre hermanos europeos, los candidatos tendrían que cumplir cuatro condiciones establecidos en el Protocolo sobre los criterios de convergencia:

1. un nivel máximo de Déficit Publico del 3% y Deuda del 60% del PIB.
2. un nivel general de precios menor en 1.5% a la media de los tres países menos inflacionistas.
3. un tipo medio de interés nominal a largo plazo no superior en más de un 2% el de los tres estados con mejor estabilidad de precios.
4. respetar los márgenes de fluctuación dispuestos por el mecanismo de tipos de cambio del sistema monetario europeo.
Como recompensa por cumplir con esos criterios y adherirse a la Unión y al Euro, la Comisión Europea prometía décadas de imparable crecimiento económico, bienestar de los ciudadanos y cooperación ilimitada.

Imposibilidad matemática del cumplimiento simultáneo de los Criterios de Convergencia.


Sin embargo, para algunos economistas ese tipo de Unión Monetaria era inviable. En 1991, A. Bovenberg en “Economic and monetary Union in Europe and contraints on national budgetary policies” alertó de que, si se dejaba libertad a los gobiernos nacionales para manejar la política fiscal, estos criterios no solo no impedirían que incurrieran en déficits excesivos sino que los terminarían provocando. Por lo tanto, la única forma efectiva de evitarlos era imponer restricciones sobre el déficit y el volumen de la deuda pública emitida, impuestos sobre el endeudamiento público y la inclusión de una cláusula de “no bail-out”. De lo contrario, ciertos países de la Unión no podrían evitar incurrir en gastos improductivos que los avocaría a su salida de la Unión. No fue el único. Otros ejemplos fueron Barry Eichengreen o Carl Walsh o Paula Hildebrandt.

La idea era simple: dado que los países partían de posiciones diferentes en materia fiscal y presupuestaria, y ante la carencia de una Unión Fiscal previa, el imponer estos criterios de entrada suponía que, a largo plazo, los países que tradicionalmente habían tenido déficits solo podrían cumplirlos si mantenían tasas de crecimiento nominal de sus economías de, al menos, el 5.25% anual.

Expresado matemáticamente, suponiendo un país con un Déficit Publico De formado por la suma de un Déficit Publico Primario D (la diferencia entre lo que gasta G y lo que recauda vía impuestos T) más los intereses de su deuda ya existente iBt-1 y que su PIB nominal Y crece a una tasa natural n de forma que el PIB de un periodo depende del PIB del periodo anterior Yt-1,

De = D + iBt-1
D= G-T
Y = (1+n) * Yt-1

Si b es la proporción entre la Deuda Publica y el PIB nominal y d la relación Déficit Publico Primario versus PIB nominal, obtendríamos que

b = d + (1+i) / (1+n) * bt-1

Lo que indica que los límites del 3% y del 60% nunca podrían impedir el endeudamiento irremediable y creciente de la deuda. La única forma en la que un país que partiera desde una posición de desventaja podría cumplir a largo plazo con el máximo del 60% y del 3% tendría que ser que:

b < (1+n) / n * De

Con lo que si la economía de un país crecía a una tasa menor, la única forma para cumplir a la vez con todas los criterios sería con tasas de inflación superiores al 3%, lo cual, a su vez, incumpliría el criterio del 1.5%. Pura contradicción.

Sin embargo, aún así hubo un empeño colectivo en su cumplimiento.


Aun conociendo estas limitaciones, se establecieron esos Criterios. Como resultado, algunas economías sólo pudieron sostener sus tasas de crecimiento sobredimensionado sus gastos, favoreciendo la aparición de burbujas en sectores económicos inapropiados y abusando de la política fiscal, lo que en el medio plazo implicaba su propia bancarrota.

Y eso fue lo que ocurrió: el cuadro inferior refleja la evolución de los tres Criterios principales (sin incluir el cuarto por razones obvias) según Eurostat.

En el 2006, ya existían varios países que incumplían los Criterios. Así, por ejemplo, si en 1998 solo Grecia incumplía el criterio del nivel de precios (4.5 frente a la Referencia del 2.2) en el 2006 se unieron España, Luxemburgo y Portugal. Respecto al Criterio de Deuda, el número de países que lo incumplían en el 2006 se había triplicado respecto a 1998…


en %
Precios
Deficit Publico
Deuda Publica
Tipos a LP

1998
2006
1998
2006
1998
2006
1998
2006
Alemania
0.6
1.8
-2.2
-1.7
60.0
67.9
4.6
3.8
Francia
0.7
1.9
-2.6
-2.5
59.5
63.9
4.6
3.8
Austria
0.8
1.7
-2.3
-1.1
59.0
62.2
4.7
3.8
Belgica
0.9
2.3
-0.8
0.2
119.6
89.1
4.8
3.8
Luxemburgo
1
3
3.4
0.1
6.3
6.8
4.7
3.9
Dinamarca
1.3
1.9
-1
-0.7
40.4
39.3
4.6
3.8
Finlandia
1.4
1.3
1.7
3.9
48.6
39.1
4.8
3.8
Holanda
1.8
0.6
0.4
0.6
48.6
48.7
4.6
3.8
Italia
2
2.2
-2.8
-4.4
116.7
106.8
4.9
4.0
Irlanda
2
2.2
2.4
2.9
53.8
24.9
4.8
3.8
Portugal
2.1
3.1
-3
-3.9
55
64.7
4.9
3.9
Grecia
4.5
3.3
-4.2
-2.6
59.4
104.6
8.5
4.1
España
1.8
3.6
-3.1
1.8
58.3
39.9
4.8
3.8
Referencia
2.2
2.8
-3
-3
60
60
6.6
6.2

… con la salvedad que no tiene las mismas consecuencias económicas aumentar en siete puntos la deuda pública (Alemania) que duplicar el IPC (España). Lo cual explica, en parte, quienes dentro del euro ganaron posiciones en Competitividad y quienes perdieron según el WEF Global Competitiveness Report:

PAÍSES / AÑO
1995
2002
2007
Estados Unidos
1
1
1
Alemania
6
14
7
Francia
17
30
16
Reino Unido
18
11
12
España
28
22
29
Italia
30
39
49

En el 2006, esas desviaciones se hubieran podido corregir dado que las diferencias no eran excesivas. Bastaba que la Comisión Europea hubiera penalizado a esos países efectivamente, que se hubieran implementado esas recomendaciones o que se hubiera establecido un fondo para cubrir los desequilibrios para los países ya miembros y no crear uno para los países candidatos a entrar. Pero no se hizo nada.

El 2009 es resultado en gran parte de lo anterior. Si en el 2006, con crecimiento económico algunas economías, ya se presentaban desajustes, ¿qué no ocurriría durante un periodo de crisis?.

Y ahora la voluntad de remediarlo llega en el peor momento.

Es ahora cuando Eurostat (la Comisión Europea) no se cree la voluntad de algunos países (Grecia, aunque sí la de España) de reducir su déficit y de volver a cumplir los criterios. No en 2006 cuando su deuda era “sólo” el 104% de su PIB y era corregible. No en 2006 cuando Alemania, Francia, Bélgica o Austria también lo incumplían.

Es ahora cuando Eurostat (la Comisión Europea) inicia el proceso de los Artículos 104.3, 104.4, 104.5, 104.6 y 104.7 del Tratado y recomienda a ese gobierno que termine con ese desequilibrio en un plazo inferior a 24 meses pero, eso sí, a diferencia del FMI, deja al país que tome sus propias medidas. Todo sea por la hermandad europea.

Dentro de 6 meses, cuando el Gobierno no haya sido capaz de tomar las medidas, la Comisión Europea le solicitará que tome medidas de tipo estructural y le enviará una Comisión para analizar in situ la situación de las finanzas públicas, que a su vez, propondrá nuevas medidas. Cuando aun así, el Gobierno no las haya implementado, se le volverá a dar un nuevo plazo de 16 meses, y al final, se enviará al estado al FMI.

Al final, a estos países, les quedaría acudir al mismo Tratado de la Unión que en parte les ha llevado a esta situación. El apartado 2 del articulo 100 establece que la Comisión Europea puede conceder asistencia un Estado en dificultades por eventos excepcionales más allá de su control.

Las responsabilidades de gobiernos y agentes económicos son indudables y la forma en la que esta Unión fue planificada no puede ser un eximente que justifique la penosa situación de sus finanzas, pero esta forma distaba mucho de ser la ideal para crear una Unión basada en la cooperación, el crecimiento de las economías y la mejora de todos los ciudadanos.

Surgen tres preguntas conclusivas:

1. ¿Por qué se dejó absoluta y conscientemente la política monetaria en manos “profesionales” pero la fiscal en manos de los Estados?

2. ¿Por qué se fue tan estricto en el cumplimiento de criterios de entrada imposibles para algunas economías para pasar después a la total laxitud y la falta de controles efectivos sobre los incumplimientos una vez dentro?

3. ¿Ineptitud?, ¿a este nivel? ¿Falta de conocimientos previos?, ¿con todas las recomendaciones publicadas? ¿Deseo de que ocurriera así?.

España no tendrá el mismo final que Grecia pero ha sufrido y sufrirá aún más como resultado, en gran parte, por la forma en la que esta Unión se planificó. Llegados a este punto, ¿a qué esperar como Grecia 16 meses a que suceda lo inevitable si la cooperación europea será inexistente? ¿O no era la cooperación uno de los objetivos reales de esta Unión?
 
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Que nadie espere nada de Alemania (19/01/2010)



Como continuación al artículo de la semana pasada y esperando clarificar algunas cuestiones desde un punto de vista económico (que no legal) sirva este resumen de preguntas y respuestas a cerca de nuestra Unión Monetaria Europea (UME).

¿Es responsable la UME de la situación actual de algunas economías nacionales?

Parcialmente si, aunque las decisiones políticas de sus propios gobiernos y la crisis financiera han contribuido a amplificar el problema. De lo que si seria responsable la UME es de establecer esta Unión cuando puedo establecer otra, de fijar unas condiciones de entrada que eran en si mismas una condena futura para esas economías y de establecerse como algo que no era ni es, una OCA, un área monetaria óptima.

La UME no era un área monetaria y óptima por carecer de las condiciones necesarias y suficientes para ello: movilidad perfecta de factores de producción, igual reacción ante crisis, flexibilidad de salarios y precios y transferencias fiscales.

De haberse corregido estas deficiencias antes de la creación de la UME, probablemente las economías de algunos Estados que están ahora en serios problemas no lo estarían tanto…pero se prefirió no hacerlo.

¿Existían informes previos a la creación de la UME que alertaban de estos riesgos?

Si, múltiples. En el artículo de la semana pasada mencionábamos tres (Eichengreen, Carl Wash y Paula Hildebrandt) pero existían más.

¿Si entonces existían estos informes porque aun así se adoptó esta UME?


Estos informes alertaran de las consecuencias negativas futuras para algunas economías pero también reconocían el efecto positivo para otras (Alemania y Francia).

La base ideológica desde el punto de vista económico de la UME era el trabajo de unos economistas sobre el modelo de crecimiento de Solow: con una moneda única, la tasa de crecimiento no depende ni del ahorro, ni del tipo de interés ni del stock de capital, sino del incremento de la mano de obra y su eficiencia, lo cual garantizaba la política de desinflación del futuro Banco Central Europeo y a las economías de los países mas competitivos.

Por eso la UME necesita crecer, porque su modelo de crecimiento económico se basa en una necesidad constante de incorporar nueva mano de obra con menores costes que mejore la competitividad. Lo que importa es que entren nuevos países. Lo que le ocurra a los que ya están dentro no importa. En este sentido, con las reservas necesarias y a modo de simplificación, la UME seguiría un “esquema Ponzi”.

¿Existe algún fondo ad-hoc de ayuda a los Estados para las crisis financieras?

No, aunque antes de la entrada en vigor de la UME existían informes que alertaban de los riesgos futuros de la falta de cohesión monetaria y que exponían la necesidad de crear un “Fondo de Cohesión” monetario para hacer frente a los shocks financieros.

Nadie ni en la UME, ni en el BCE, ni en la Comisión Europea ni en el Ecofin pensó que, tal vez, algún día ocurriría una crisis financiera en Europa.

¿Por qué Alemania se opone a la propuesta de la Presidencia española de sanciones?

La propuesta española es muy positiva…solo que llega con una década de retraso. De haberse implementado en 1999, muy probablemente, los gobiernos de ciertas nacionales no hubieran podido dispendiar tanto como lo han hecho y sus déficits no estarían ahora fuera de control…pero, evidentemente, la UME no habría durado tanto.

De implementarse las sanciones ahora, ello supondría que algunos países de futura incorporación se lo pensaran antes de entrar, lo cual se quiere evitar a toda costa.

¿Llegados a este punto, ayudarían la UME o Alemania o Francia a las economías con problemas?

No, y cuanto antes se olvide esta opción, mejor. Si la UME hubiera querido ayudar a las “menores” economías, habría constituido un fondo de ayuda en 1999 o habría impuesto sanciones correctivas cuando los déficits públicos eran aun corregibles o simplemente se habría constituido de una forma diferente.

No es solo que la UME no prevé ayudar a estos países sino que el propio BCE ya ha dicho que las economías con problemas tienen doce meses para que sus sistemas financieros vean afectados sus relaciones con el BCE. Pasado este plazo, las entidades financieras tendrían dificultades para usar la deuda como colateral en las operaciones de préstamo del BCE.

Lo que si ha venido haciendo el BCE es apoyar a los sistemas financieros de los Estados, e indirectamente probablemente monetizando deuda, comprando cedulas hipotecarias e inyectando liquidez a las entidades. Lo que el BCE tiene prohibido es actuar directamente sobre la deuda soberana.

¿Es posible para un país miembro abandonar la UME?


Si. El Tratado de la Unión no establece ninguna restricción a la salida de un país. En su día, el Tratado ni tan siquiera estableció el periodo de duración de la UME a diferencia de, por ejemplo, el Tratado sobre el Acero y el Carbón que si lo hizo.

Sin embargo, el reciente Tratado de Lisboa si establece esa posibilidad en su artículo 50, bien como decisión unilateral del Estado o como negociación con la Comisión…pero solo con efecto futuro, no retroactivamente.

Como resultado de este vacío con respecto a este tema en el Tratado de la Unión, un Estado podría acogerse a la Convención de Viena que establece que si bien esta opción es contraria al espíritu de un Tratado, un Estado podría solicitar la salida de existir “un cambio fundamental en las circunstancias” que constituyeron la aceptación del tratado, aunque esta posibilidad es cuestionada en el Legal Working Paper.

No obstante, y a pesar de la oposición de la Comisión Europea, el BCE reconoce que un Estado miembro podría pedir la salida si otro(s) Estado(s) incumple(n) (han incumplido) el tratado o “si un Estado sufre extraordinarias dificultades para cumplirlo”.

¿Qué ocurriría entonces con las deudas y obligaciones pendientes?

La cuestión de una salida no esta definida per se en el Tratado pero sus consecuencias pecuniarias si. Las deudas continuaran pendientes y el Estado seguirá obligado al pago. Sin embargo, para el futuro, el Tratado de Lisboa, si ofrece una cierta posibilidad de repudiar las obligaciones asumidas, aunque las consecuencias serian muy negativas para el Estado en el caso de que decidiera una vuelta futura a la UME.

En cualquier caso, las deudas tendrían que ser re-denominadas en la nueva moneda del Estado. La autoridad monetaria del Estado saliente pondría fin a su vinculación directa con el BCE, re-establecería su Banco Central y terminaría su participación en los órganos de decisión de la política monetaria europea, Ecofin y BCE.

No esta claro si el Estado miembro podría usar o bien vincular su nueva moneda al euro, pero seria lógico pensar que la CE no permitiría que ello ocurriera.

¿Es posible que la UME expulse a un país miembro de la Unión?


Si, parcialmente. No existe ninguna cláusula específica que impida la expulsión temporal de un Estado de la UME (el artículo 7 del Tratado así lo exponen como “resultado de un serio y persistente incumplimiento de los principios del articulo 6 del Tratado”) pero no la expulsión definitiva.

Si seria posible, y tampoco existe impedimento legal en el Tratado al respecto, que un grupo de Estados acordara un nuevo Tratado con “una estructura institucional independiente fuera del marco de la vieja UE” que en todo caso “seria aprobada solamente por los Estados participantes en esta nueva entidad” (pagina 37 del Legal Working paper).

¿Afrontaría la economía española la crisis mejor fuera del Euro?


De seguir las circunstancias actuales, la economía española tiene dos opciones:

a) Seguir dentro de la UME y del Euro: a falta de política monetaria el ajuste solo podrá continuar viendo vía desempleo. Confiar solamente en la política fiscal para salir de la crisis es utópico. La mejora en las tasas de ahorro es positiva pero no suficiente. Quedaría como alternativa una depreciación interna sui-generis vía precios y salarios que a todas luces parece imposible que ocurra.

b) Salida de la UME y del Euro: recuperación de la política monetaria, devaluación, recuperación de la competitividad perdida, negociación de la deuda y petición de ayuda al FMI.

Independientemente de la opción elegida, el proceso será gravoso y largo. La economía necesita auto ajustarse y eso es lo que esta haciendo y lo que seguirá haciendo. La única diferencia esta en donde se desea que recaiga el peso del ajuste, únicamente en el empleo o parcialmente en el empleo y parcialmente en la parte política.

La elección esta clara.
 
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Triste realidad: la reforma financiera necesita héroes (26/01/2010)



Brooksley Born fue la jefa de la Comisión de Futuros americana, la Commodity Futures Trading Commission, de 1996 a 1999. Antes de ocupar esa posición, se había dedicado profesionalmente a defender a pequeños inversores de tropelías del estilo de Nelson y William Hunt en el mercado de la plata.

Desde el principio la señora Born estuvo convencida que los derivados serían en el futuro un peligro para la estabilidad del sistema financiero y que era necesario regularlos antes de que fuera demasiado tarde. Para ello, en febrero de 1998, Born quería crear una legislación que regulase este mercado. Sin embargo, Robert Rubin y Lawrence Summers del Tesoro y A. Levitt de la SEC se opusieron. De hecho, según Michael Greenberger, entonces Director de la División de Comercio y Mercados, Lawrence Summers llegó a afirmar que “tengo 13 banqueros en mi oficina que dicen que si tu (Born) continuas con esta iniciativa, causarán la mayor crisis financiera desde la Segunda Guerra Mundial”. (Nota: el tema de hoy no es entidades financieras y la crisis o la relación entre poder político y financiero, pero lo que dice el Sr. Greenberger, ojo, Director de la CFTC, es imprescindible para los que quieran verdaderamente entender por qué ocurren algunas crisis. Y para aquellos que creen que mirando una gráfica se explica el origen de ésta en particular).

Aun así, Born continuó con su iniciativa pero Greenspan, Rubin y Levitt pidieron al Congreso americano una moratoria en la introducción de la regulación. En septiembre de 1998, estalló Long Term Capital Management y Born advirtió que esto sólo era “un ejemplo de lo que pasaría a la industria de no aprobarse una regulación efectiva sobre los mercados”. No sirvió de nada. Se aprobó la moratoria solicitada por la FED y el Tesoro y la señora Born dejó su puesto en abril de 1999. En el 2000, el Presidente Clinton, a propuesta del Tesoro y de la FED, firmaría la pseudo-regulación de los derivados a través de la Commodity Futures Modernization Act (CFMA). Lo que pasó a continuación es Historia.

Otros héroes, Paul Moore y Martín Redrado.


Paul Moore era jefe del Grupo Regulatorio de Riesgo del HBOS entre el 2002 y el 2005, con amplia experiencia en control de riesgos en la rama financiera de KPMG. Después de largo tiempo trabajando para la entidad financiera, su propio CEO lo despidió. ¿La causa?, ¿apropiación de fondos?, ¿malas prácticas bancarias?. Según el señor Moore por declarar ante el regulador británico encargado de la supervisión y ejecución de las “buenas practicas bancarias”, la FSA, que HBOS iba directa a la bancarrota de continuar con su irresponsable política de concesión de créditos, lo cual, resultaría ser finalmente cierto.

Martín Redrado es economista educado en Harvard con una vasta experiencia profesional en el equivalente a la CNMV argentina. Hace unas semanas era Gerente del Banco Central de la República Argentina hasta que el Gobierno Argentino solicitó su dimisión. ¿La causa?, ¿malversación fondos públicos?, ¿corrupción?. Qué va. Oponerse al Plan público de crear un fondo dotado con $6.569 millones de las reservas del Banco Central para pagar los vencimientos de la deuda argentina.

El señor Redrado declaró que su cese sólo podía ser decretado por el Parlamento, no por el Gobierno; que las reservas del Banco Central eran de los ciudadanos, no del Gobierno; y que las reservas estaban para respaldar al peso no para pagar deudas públicas, tal y como la Justicia confirmaría. Le costó la cabeza.

Estos son simplemente tres ejemplos de “héroes”. Personas que cumplen con la ley y realizan su cometido pero que acaban perdiéndolo por no “amoldarse” a las necesidades publico-políticas del momento, algo que plantea dos reflexiones:

a) ¿Qué motiva a un profesional arriesgar su futuro conociendo las negativas consecuencias profesionales que para sí su acto tendrá?
b) ¿Qué motiva a un Estado (Gobierno) actuar ilegal y/o inmoralmente contra sus propias disposiciones y ciudadanos?

La conducta de estos profesionales es aún más inusual si se tiene en cuenta que son economistas, que ética no se explica en las facultades y que ésta no es hábito generalizado dentro de la profesión. Estas tres personas representan la ética idealista de Kant, la ética del honor, la ética del deber por el deber.

El fin justifica los medios o la perversión del Contrato Social.


En contra de esa ética kantiana, los gobiernos responden con el axioma maquiavélico de que “el fin justifica los medios”. Si se puede obtener el poder por medios morales hay que hacerlo, pero si esos medios no sirven para obtener el fin, “el príncipe” esta obligado a usar el mal o la mentira “por el bien común”.

En el caso de la señora Born, las autoridades prefirieron obviar la buena práctica y no regular. Con una regulación efectiva, las entidades financieras no hubieran podido sacar de sus balances esos productos, no hubieran podido conceder ese volumen de préstamos, no “crecimiento” económico, no victoria electoral.

En el caso del señor Moore, si la FSA hubiera ordenado al HBOS que restringiera sus créditos, habría sentado un precedente para otras entidades, y sin control del crédito adiós al modelo de vida que lo sustenta.

En el caso del Sr. Martín Redrado, después del evento del 2001, el gobierno impuso una renegociación de la deuda que fue parcialmente rechazada. Hoy, al estado le urge volver a los canales financieros y para ello necesita de esos acreedores que no aceptaron la renegociación (Barclays para el movimiento de capitales en America Latina, DB para el flujo de inversiones desde Alemania y Citigroup para los norteamericanos). Sin el pago de los $6.500 millones comprometidos la estrategia se derrumba. Ni la ley ni un individuo se pueden interponer. Está en juego refinanciar $20.000 millones y nuevas emisiones que eviten que la fuga de capitales continúe en el 2010 como lo ha hecho en 2008 ($23.000 millones) y finales de 2009 ($21.000 millones).

Desde “El Contrato Social, o sea principios del Derecho Político”
los ciudadanos han convivido con un Estado “Social”: renunciaban voluntariamente a algunos de sus derechos para someterse al estado a fin de recibir mayores contraprestaciones. A cambio, el Estado velaría por los intereses individuales. Según el Capitulo IV,”las promesas que nos unen al cuerpo social solo son obligatorias porque son mutuas”. Ambas partes, sobre todo los ciudadanos, se comprometían a ceder para obtener un bien superior.

De ese Estado Social se ha pasado al actual Estado “Pastor”. El ciudadano no debe saber la verdad. El Estado sabe lo que es lo mejor para el ciudadano y debe “guiarlo” como un Pastor. El ciudadano debe ceder sus derechos al Estado y, a cambio, no debe preocuparse porque el Estado lo hace por él. En este nuevo concepto de Estado los “héroes” no encajan. Son incómodos. Pero una sociedad no puede funcionar sin ellos. La semana pasada ustedes proponían soluciones a la crisis, mejor educación, reformas del modelo productivo, en la administración…todas medidas necesarias pero efectivas a medio y a largo plazo.

Para hoy se buscan “héroes”. No líderes guiadores. Ni políticos salvadores. No hace falta ser Gobernador del banco central. Tampoco “filosofía” barata ni “héroes” homéricos. Solo individuos con coraje y ética para hacer lo que se debe cuando se debe en la medida en la que cada cual pueda. Pequeños gestos hacia el prójimo, compartir el conocimiento en el campo en el que se tenga experiencia con otros, un consejo que permita solucionar un problema, orientación para que los más jóvenes no cometan los mismos errores y sobre todo, criticar la falacia del Estado del “fin justifica los medios”.

La Economía dice que un conjunto reducido de individuos puede revertir una situación provocando efectos multiplicadores positivos para un conjunto mayor. Se necesitarían 144.000 “héroes” para producirlo. Ya tenemos tres. Se buscan 143.997 más.

P.S.: Born recibió el John F. Kennedy Profiles Courage award en el 2009 “por el coraje político en sus avisos sobre las condiciones que contribuyeron a la actual crisis”. El Sr. Bernanke el de “Persona del 2009” de Time. Cada cual elige su bando.

Este post está dedicado a Paco Sánchez.
 
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CDS sobre España o por qué 2.907 es un número importante (02/02/2010)


En las noticias sobre los problemas de la deuda soberana de un país se suele mencionar a los Credit Default Swaps (CDS) y se alerta del riesgo que supone el aumento de la prima de riesgo por las graves implicaciones para la financiación del Estado, las empresas y la economía en general de un país.

¿Es esto lo preocupante de un CDS sobre deuda soberana? Ojalá. Desgraciadamente para el caso español, existen otras cuestiones relativas a los CDS más transcendentes que si su prima anual aumenta de €60.000 a €80.000.

Origen de los CDS


Los primeros CDS “modernos” aparecen en los años 80 en Londres. Joe Cassano, el jefe de la sección de productos financieros de AIG, empezó a tratar con derivados bajo la forma de seguros de forma parecida a como tiempo antes lo había hecho con Michael Milken en Drexel Brunham (de nuevo, el pecado en el origen y la repetición de las mismas conductas una y otra vez).

La idea era simple: establecer un contrato de “seguro” que vincularía a un comprador de protección (una entidad que pagaría cierta cantidad a cambio de garantizarse protección en caso de impago), un vendedor de protección (la entidad que recibiría esos pagos y que se obligaba al pago en caso de impago) y una entidad de referencia (la entidad emisora de los bonos).

Con el paso del tiempo, esta idea se ampliaría de dos formas: a) ampliando la base del contrato de forma que el vendedor de protección, para proteger su propia inversión, transmitiría el contrato a un cuarto que a su vez lo transmitiría a un quinto y así sucesivamente y b) creando el aspecto “especulador” del contrato con lo que el CDS ya no se utilizaría para proteger los bonos de la cartera del comprador sino para operaciones de inversión con los diferenciales.

La ampliación del negocio, con el tiempo y la benevolencia de las autoridades financiero-políticas, desembocarían en $604.622 trillones (americanos) de derivados (entre ellos los CDS) y en que una entidad emisora como AIG estuviera a punto de llevar a la quiebra a todo el sistema financiero mundial. AIG había estuvo emitiendo bonos que se colocaban sin garantía interna salvo la protección de los CDS. Tras la subida de tipos de la FED, las entidades compradoras de protección empezaron a pedir garantías a AIG que no podía hacer frente, lo que llevo a la intervención pública.

Los Participantes


De ese CDS primigenio como “protección” se pasó al actual CDS como derivado del crédito. Existen múltiples formas de agrupar los derivados del crédito pero resumiendo se pueden agrupar en tres: Contratos de Riesgo de Impago, Contratos Replicantes (Total Return Swaps o TRS y Contratos sobre Diferenciales de Crédito) y Contratos Estructurados con Derivados Crediticios. Los CDS junto con los Credit Linked Notes son un tipo de Contratos de Riesgo. Son, en este sentido, opciones de carteras de bonos o préstamos más que meros productos de protección.

La introducción de este nuevo tipo de CDS permitió que nuevos participantes entraran en el mercado de los CDS. Así, se pasó de ser usado sólo por entidades financieras y aseguradoras a serlo por gerentes de activos de empresas, aseguradoras, Hedge Funds, Tesoros Públicos, los “desks” de negocios de bancos comerciales y de inversión y fondos soberanos. Estos participantes usan los CDS por diversas razones:

a) Un emisor de CDS puede venderse protección de si mismo: por ejemplo, una entidad financiera con una base de sus bonos comparado con el valor de sus propios CDS mayor que cero, puede obtener un beneficio si ejecuta el negocio a través del CDS en lugar que a través de la obtención de dinero con los bonos.

b) Una Corporación Local puede colocar su efectivo en sus propios CDS si el diferencial entre estos y la rentabilidad de la deuda del Tesoros es positiva.

c) Una empresa puede aumentar su línea de crédito con su entidad financiera adquiriendo CDS de dicha entidad y presentándolos como colateral.

d) Un emisor de deuda (una entidad financiera, un estado o una empresa) puede aumentar solo la parte de su deuda subordinada sin aumentar su deuda “senior” gracias a una combinación de CDS y TRS para obtener financiación menos onerosa.

e) Una entidad financiera puede aumentar ficticiamente su rating usando CDS.

f) El Tesoro de un país que provee que pueda tener problemas para colocar su deuda puede emitir parte de ella en una moneda extranjera (dólar o francos suizos por ejemplo) y acudir posteriormente al mercado de CDS.

g) Un Hedge Fund o un fondo soberano, por ejemplo, pueden comprar deuda soberana de un (otro) país y comprar al mismo tiempo CDS contra esa misma deuda. Una vez adquirido el CDS (no hace falta su posesión física) puede especular (fomentar) el impago de la deuda.

En teoría, los CDS se contratan a través de la ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pero en la práctica, muchos de estos participantes prefieren hacerlo a través de contratos bilaterales privados con sus propias cláusulas y condiciones, los OTC. Así, una entidad financiera que, por ejemplo, pase por situación “temporal” de liquidez, puede preferir llegar a un acuerdo privado en lugar de acudir al mercado “oficial” más regulado y evitar la exposición publica de su salud financiera.

El registro de los contratos se realiza en la Depository Trust & Clearing Corporation o DTCC (que toma los datos de la Trade Information Warehouse) y en el Bank for Internacional Settlements (que toma los datos de los Bancos Centrales para las operaciones realizadas por los miembros de sus sistemas financieros). Parecería lógico que ambas fuentes proporcionaran iguales cifras y de hecho así había venido ocurriendo hasta que las cifras del BIS empezaron a discrepar con las del DTCC con los primeros intentos por hacer el mercado de los CDS transparente. Pura casualidad.

CDS de la deuda soberana de España


En cada contrato de CDS que se establece dentro de la ISDA se especifican los cinco hechos qué constituyen el suceso de crédito: quiebra, suspensión de pagos, moratoria, aceleración de las obligaciones o reestructuración de la deuda.

Sobre esos cinco sucesos, en teoría, se calcula la prima del CDS según dos métodos: uno interno (basado en el valor de la entidad emisora, Merton o Black-Cox) y otro externo (basado en factores exógenos a la entidad como la información de mercado y la estructura temporal de tipos de interés (Jarrow-Turnbull). Explicar estos modelos es imposible por razones de espacio, pero resumiendo, el valor de la prima depende del pago periódico del comprador hasta la ocurrencia del suceso o su vencimiento, la probabilidad neutra del riesgo (probabilidad de uno de los cinco sucesos anteriores), de la tasa de recuperación de la deuda y de los tipos de interés libres de riesgo.

En la práctica y en el caso de las emisiones soberanas, esta prima se ve afectada también por la actuación de los “desks” de las entidades financieras. Si el diferencial de las entidades financieras no se reduce, aumentará el de la deuda soberana porque los inversores venderán CDS de las entidades para comprar CDS de deuda soberana. En el caso de España, el trabajo de estos “desks” es proteger a sus entidades del impago procedente del aumento de los préstamos hipotecarios y promotores a través de la compra de sus propios CDS en detrimento de los de la deuda española.

¿Que dice el DTCC de los CDS pendientes de la deuda soberana española? Para comparar donde esta España en este momento, se toma como referencia a nueve países que han pasado (Islandia) están pasando (Grecia) o que presentan actualmente problemas parecidos al caso español.

El cuadro inferior, elaborado a partir de la información disponible en DTCC, contiene el valor bruto, neto y el número de contratos CDS pendientes. De Diciembre del 2008 a Diciembre del 2009, el total de contratos pendientes para España aumentó un 42%, cifra inferior a los aumentos de Grecia (108.3%) y Austria (108.2%), similar al aumento de Italia (50.6%) y superior a los de Islandia, Letonia o Dubai.

España no es aun ni Grecia ni Austria (el mercado ya ha descontado que no podrán hacer frente a sus pagos) pero tampoco es Dubai (el mercado entiende que ya ha encontrado solución a sus pagos).

Como casi siempre en temas económicos, lo interesante de este proceso no es la foto fija del momento sino la evolución, la secuencia de los acontecimientos y para ello, el caso de Islandia es el ejemplo perfecto: los contratos aumentaron un 107% durante el 2008 para, una vez ya provocada la bancarrota, cancelarlos (-9.4% en el 2009 en comparación con el 2008).

Lo importante no es la cancelación de los contratos (lógico ya que es una de las dos formas de la extinción del contrato) sino el aumento en los periodos previos anteriores a la explosión y al impago. Nótese además que la deuda soberana se coloca justo hasta el día antes del impago. “Business as usual” hasta el minuto anterior.

¿Ilógico? Depende de para que se quiera utilizar un CDS. Inflar, estallar y cobrar.




Es por ello que no importa tanto si el coste de la protección aumenta sino la evolución de los contratos y sobre todo, quien posea el derecho sobre el contrato. Es en esto en lo que nos debemos de preocupar (para el caso de los CDS).

Quienes tengan al final los contratos, controlaran en gran parte el futuro de la deuda soberana española. ¿Y quienes poseen esos 2.907 contratos? ¿Se acuerdan que hace unas semanas hablábamos de quienes compran la deuda española?
 
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Señores del Gobierno, ¿saben qué?: No hay solución (09/02/2010)



Como decíamos hace meses, España va camino a la bancarrota y se empieza a sentir esa sensación. Como decíamos hace meses, el sistema financiero español se enfrenta a €240.000 millones de pérdidas y se empieza a sentir esa sensación. Como decíamos hace meses, España necesitará ayuda para salir de esta crisis y pronto se empezará a sentir. Lástima que se reconozcan los problemas cuando ya es tarde.

Antes estos acontecimientos, el Gobierno ha elaborado el Plan de Austeridad para ajustar el déficit al 3% en el 2013. Pero, ¿qué significa reducir el déficit al 3%? ¿Puede un Plan reducir el déficit en 9 puntos en tres años con la coyuntura actual?

El cuadro inferior refleja las estimaciones macro del Gobierno para el periodo 2009-2013:





Con estas previsiones, el límite cuantitativo debería ser de €34.000 millones o menos, 3% del PIB previsto para 2013. Si el 2009 cierra con un agujero de €120.000 millones, las matemáticas no engañan: para cumplir con el 3%, la rebaja tendría que ser de €86.000 millones en cuatro ejercicios cuasi completos.

Según el Plan, el 3% se obtendrá con: a) mejora de ingresos tributarios, b) reducción pago de deuda y c) recuperación económica.

a) Mejora de los Ingresos Tributarios:


El cuadro adjunto contiene los ingresos no financieros de la Administración. Hasta noviembre del 2009, el descenso con respecto al 2008 era del 19% cifra que se doblaba al 38% respecto al 2007. De hecho, de 2007 a 2009 el Estado ha dejado de recaudar €64.000 millones.



Frente a esta realidad, el Plan prevé recaudar un 21% más subiendo impuestos y reduciendo el fraude. Durante la fase expansiva de la pasada década, el mayor crecimiento recaudatorio fue del 16% (2006). Para recaudar un 21%, el PIB tendría que crecer anualmente un 12.81%. Ni China lo lograría… salvo que se aumentara el tipo máximo al 56% para rentas superiores a €53.407 y al 44% para rentas hasta €33.007… Say decía que los gobiernos son impredecibles, así que cualquier cosa es posible. Dios nos pille confesados.

b) Reducción Pago de la Deuda:





El cuadro superior refleja la evolución de la deuda en circulación. En 1989, la deuda era €97.552 millones. 2009 cerró en €475.402 millones, +387% de incremento. Solo entre 2007 y 2009, la deuda creció un +54%. Peor aún es su composición: si en 1999 apenas el 1% era a corto plazo, en el 2009 su importe se multiplicó por 9 hasta suponer el 5,7%. Deuda a corto para pagar pagos corrientes.

Solo el servicio anual de la deuda en circulación es de €30.300 millones y según los Presupuestos Generales del Estado, la deuda se elevará en 2010 al 62% del PIB. Sería un milagro reducir estos compromisos en la cuantía suficiente.

c) Recuperación Económica:

Tradicionalmente, la composición de nuestro PIB ha sido consumo privado (56%), formación bruta de capital (29%), sector exterior (5%) y sector publico (19%). De mantenerse estas proposiciones hasta el 2013, sólo se podrían cumplir las estimaciones de crecimiento del PIB destinando el 2.24% del PIB anual a inversión pública. De acontecer, sería la primera vez en la historia económica reciente que ocurriera.

Aún más, las dos últimas crisis prueban que se necesita crecer a tasas anuales superiores al 2.6% para crear empleo neto. Según el Gobierno, solo se crecerá a esa tasa en el 2013.

La previsión de recuperación se basa también en el crecimiento de las exportaciones del 19.5% del 2011 al 2013. El cuadro inferior refleja la evolución del tipo real efectivo del euro. Fíjense en la divergencia Alemania y España desde 1999…






Los Índices Armonizados de Competitividad demuestran que desde 1999 la pérdida de competitividad de los productos nacionales no ha hecho sino aumentar…





Sin creación de empleo no habrá incremento del consumo lo cual a su vez imposibilitará crecimientos del PIB superiores al 2.6%. Ni China, otra vez, conseguiría el milagro de una recuperación con estos números.

¿Qué conclusiones podemos sacar de lo anterior?

1) Es imposible reducir el déficit al 3% para el 2013 sin destruir todo el tejido productivo.
2) Sólo aumentando anualmente el gasto público en 2 puntos porcentuales se podría crecer al 2.9%.
3) Es imposible que la recaudación aumente un 21% en el periodo 2010-2013.
4) El incremento del Gasto Público solo podrá financiarse con emisión de nueva deuda.
5) Sin recuperación económica, el volumen de la deuda también incumplirá Maastricht.
6) Sería un milagro cumplir la previsión de una tasa de desempleo del 15% para el 2013.

Algunos no comprenden aun la gravedad de la situación. España es imposible que se recupere dentro de la UME bajo estos parámetros. Es imposible reducir el déficit al 3%. No todo es culpa del euro y el ajuste ocurrirá dentro o fuera de la UME. La diferencia es que fuera y con ayuda exterior el ajuste será menos brutal en el 2010, y sobre todo, se evitará estar hasta el 2020 sin crecimiento y con un desempleo perenne en el 20%.

Esta UME solo es una parte de nuestros problemas. Hacen falta las reformas profundas que todos conocemos pero reducir déficit, crecer económicamente y pertenecer al euro son tres conceptos incompatibles para España. En 1999, algunos ya preveían que perderíamos una década. ¿Hay que perder la próxima década también para reconocerlo?

Como la opinión aquí expresada no cuenta, quizás la del Sr. Belka sí: “take Estonia, which is hoping to introduce the euro in 2011. Despite losing one-fifth of its output, it kept its public deficit below 3% of GDP”. A pesar de perder el 20% de su PIB…Ése es el ajuste que nos espera dentro del euro, perder 20% del PIB para tener el 3% de déficit. ¿Para que toda esta pérdida de empleo?: ¿para presidir la Unión por 6 meses?

Reformar dentro de esta UME no nos sacará de la crisis por la forma en la que esta Unión se constituyó. Al menos algunos empiezan a recordar lo que ya dijeron en su día.

P.S. A propósito de China, hace meses comentamos aquí el papel de España en la presente III Guerra Comercial de la que el FT empieza a contar algo ahora. ¿Quien compra últimamente el 19% de nuestra deuda?, ¿quién apoya a España en la propuesta?, ¿las entidades de que país están tomando posiciones en bancos patrios? En Economía todo pasa por una razón. El que se niegue, no significa que no exista.
 
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Ésta es la Europa que se necesita (16/02/2010)


Esta crisis debería servir para no repetir errores. En 1999, esta Unión era inviable a medio plazo para algunos países, entre ellos, España. Se estaba a favor de una Unión que considerara los diferentes puntos de partida de cada economía (déficits, competitividad, niveles de empleo…) pero no a favor de cualquier tipo de Unión. No obstante, se entró.

Sus negativas consecuencias ya eran evidentes antes del comienzo de la actual crisis. Así lo exponía el grupo de trabajo de la Unión encargado de “hacer de la Unión Europea la economía más competitiva del mundo y alcanzar el pleno empleo antes de 2010". Alcanzar el pleno empleo antes del 2010…

En el 2004, el grupo de trabajo del Sr. Kok hablaba de que “have not helped achieving the objectives (…). This disappointing delivery is due to poor coordination and conflicting priorities”. No sorprende. Eichengreen y Frieden decían ya en 1994 que“the decision to create a single currency is not made by a beneficent social planner to the participating nations. It is the outcome of a political process”. Si la decisión sobre euro no se hizo en base al beneficio social, ¿por que se decidió así entonces?


Ronald McKinnon en 1994, repetimos, en 1994, decía que “because it respects the fiscal need to keep national central banks and national currencies in highly indebted European countries, a common monetary standard is preferable to a common currency.”

Y en 1998, 150 profesores de economía de Alemania, repito, de Alemania y en 1998, ya expresaron que el proceso no era el correcto. No que una Unión fuera una mala idea (repetimos para los que no quieren entender que no se defiende esta postura) sino que “the pact cannot ensure the stability of the euro” y que “cannot guarantee budgetary discipline”. ¿Que legitima a Alemania en el 2010 para exigir equilibrio presupuestario a Grecia cuando sus economistas sabían en 1998 que disciplina presupuestaria y euro eran incompatibles para Grecia, Portugal o España?


Resultados mediocres, falta de planificación de beneficios, imposibilidad de disciplina presupuestaria…todo ello lo sabía la Comisión Europea en 1998.

Una propuesta para una nueva Unión Europea.


Pero en fin, agua pasada no mueve molinos. Se necesita una mejor Unión para todos los países que la componen, repito, para todos, no para cuatro. Aquí se presenta sucintamente una posible idea para esa nueva Unión.
El Objetivo es crear una autentica y efectiva Unión Monetaria u Optimal Currency Area (OCA) según Mundell, McKinnon y Kenen basada en 3 principios y 9 propuestas:

1. Transferencia automática de recursos monetarios entre países en caso de aparición de shock externos (crisis económicas).
2. Asimilación de condiciones laborales para favorecer la movilidad del factor trabajo entre países y regiones.
3. Reparto proporcional de shock externos por igual entre las economías.

Propuesta 1: nuevos criterios de convergencia. Maastricht se estableció pensando en el interés de algunos países miembros, no en el bienestar de todos. Significativo fue la fijación del tope del 3%. Como demostraron Muysken y Van Veen, esa cifra no tenía (tiene) fundamento económico. ¿Por qué se fijo el 3%? Mejor no entrar en detalles.

Propuesta 2: establecimiento de controles anuales efectivos y periódicos sobre el incumplimiento de esos criterios. El Gobierno que incumpla los criterios (excesivo déficit, inflación…) estaría impedido para continuar a cargo del país.

Propuesta 3: revisión del papel del Banco Central Europeo (BCE) y la elección de su dirección. El BCE no debe ser el Buba. Su política monetaria debe fijarse a favor de todos los países. Orphanides ha expresado opinión similar a este respecto.

Propuesta 4: establecer un sistema de emisión de deuda conjunta europea y un Fondo de Garantía que aseguraría que todos los pagos serían atendidos. Se evitaría el impago de un país, la necesidad de ayudas ad-hoc (Grecia) e incertidumbre financiera, pero cada país seria responsable del pago de su deuda (la idea es mas compleja, solo se esboza aquí).

Propuesta 5: democratización efectiva de las decisiones económicas. Consulta ciudadana de cada nuevo paso de la construcción europea, no bastando el simple refrendo de los Parlamentos nacionales.

Propuesta 6: establecimiento de un nuevo sistema fiscal y tributario homogeneizado para toda la Unión. Como Eichengreen ya explicó en 1990, el no establecimiento de una provisión respecto al establecimiento de un sistema fiscal federal uniforme en Maastricht incrementó la posibilidad de fracaso de esta Unión.

Si la Unión Europea tenía (tiene) que competir con los Estados Unidos en un mundo globalizado, el volumen de las transferencias fiscales dentro de la UE tendrían que exceder el de los EEUU para tener éxito, ya que en caso de crisis, los shocks serían mas significativos para unos países que para otros.

Propuesta 7: creación de un Fondo de Ayuda Económica a los países miembros para momentos puntuales
de crisis económicas o de eventos inesperados. Los países miembros tendrían una cuota en el fondo dependiendo de su tamaño del que podrían disponer previo acuerdo del resto de los socios para hacer frente a estos eventos.

Actualmente, el único fondo de ayuda es el existente para los países que desean entrar en el euro, pero antes de ayudar a los de fuera, hay que ayudar a los que están dentro. Para eso uno se adhiere a un club, para recibir ayuda de sus socios. Este Fondo de Ayuda podría forma parte del Plan de Recuperación Económica de €200.000 millones vinculado a la Estrategia Lisboa. No todo es negativo en la actual Unión.

Propuesta 8: reforma de los Fondos Estructurales. Se necesitan fondos de acción efectiva, no limosnas. Se reformarían el Fondo de Desarrollo Regional, el Fondo Social Europeo, el Fondo de Orientación Agrícola y el de Orientación de la Pesca.

Un único Fondo para proyectos específicos en las zonas menos desarrolladas a través de transferencias de patentes, conocimientos de mercado, centros de innovación… No se necesitaría aumentar el presupuesto de la Unión sino que se tramitaría a través de la reforma de la Política Agraria Común. El 40% del presupuesto de la Unión no puede destinarse a ayudas agrícolas a Francia (entre otros).

Propuesta 9: homogenización de la competitividad. Una Unión verdadera no debería permitir salarios manufactureros reales, como se muestra en el gráfico inferior. (Nota: Dinamarca sirve para remarcar que aun creciendo los salarios, la crisis no la ha afectado tanto como a España. Dinamarca es igual ejemplo como Marruecos de que supone estar fuera de la UME).



Ni este otro (fuente BIS).



Es la competitividad, es producir, no el pago de la deuda de Grecia lo que nos debería preocupar. Este euro es una ratonera que hace recaer todo el ajuste en el empleo. No es opinión personal. El BCE ahora resulta que dice lo mismo. En el 2010. No en 1999.

El modelo de crecimiento de la Unión no puede ser Solow basado en “Un Mercado, Un Dinero”. El modelo debe proporcionar un crecimiento relativo similar para todos los países, con coordinación de economías y de políticas. No son aceptables discrepancias tan severas en la Unión. O crecemos todos juntos uniformemente o esto no es una Unión.

Con las reformas aquí presentadas (entre otras, sólo es un resumen) sí tendríamos un Área Económica Optima. Sí que se evitarían impagos. Sí se evitaría el despilfarro de los gobiernos. Sí se crecería con relativa homogeneidad (si bien Grecia no será Alemania).

Estas propuestas no son una panacea (no todos nuestros desequilibrios tienen como causa el euro) pero propuestas como estas sí hacen pensar que merece la pena pertenecer a una Unión. Mientras esto no ocurra, mientras sigamos en una Unión que múltiples estudios acertadamente dijeron hace una década que seria perjudicial para España, el futuro será desempleo y déficits, se quiera ver o no.

Este debería ser nuestro debate. No si nos echan o si Alemania se va o si se crea un euro fuerte y otro débil…la pregunta es ¿le interesa a la economía española y a sus ciudadanos pertenecer a esta Unión? En 1999 no hubo debate. ¿Tendremos que esperar al 2020?
 
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España, ¿aliada de China en su lucha contra Estados Unidos? (23/02/2010)



Estamos en guerra. Algún ministro español oye campanas cuando observa sus consecuencias pero no sabe dónde. No se trata de una guerra militar tradicional. Supone una contienda comercial entre Estados Unidos y China de la que, por el momento, no se sabe quién resultará ganador.

Como en toda guerra, la contienda se libra en diferentes áreas, entre ellas:

a) Inversiones exteriores: desde julio del 2009, China admite que destina parte de sus reservas a controlar empresas energéticas extranjeras (Petrobras, Addax, Blackstone, los intentos en Río Tinto con ACH), del sector de materias primas o en el de las líneas de distribución petrolíferas y del gas.

El futuro son los metales raros y China ya ha dado los primeros pasos para posicionarse: no se conforma con producir en 95% de la producción mundial sino que posee el 25% de Arafura y el 50% de Lynas. La nueva generación de productos electrónicos necesita de estos metales…incluidos los misiles para defensa aérea.

El gigante asiático diversifica geográficamente sus inversiones. No invierte igual en Oceanía (68% en materias primas) que en Hong Kong (35% en el sector financiero).



b) Proteccionismo y WTO: el Gobierno Bush impuso tarifas selectivas a productos chinos (700% al acero, 106% a productos manufacturados) y el actual presidente ha aumentado la práctica (impuesto del 210% en neumáticos). En 2009, Estados Unidos “persuadió” a la WTO para que sancionara a China por incumplir con las leyes sobre propiedad intelectual. Como respuesta, China incrementa sus aranceles.

c) Tipo de Cambio. Existen múltiples frentes abiertos en este mercado, pero entre ellos destacan tres: China pide el fin del dólar como moneda de reserva internacional, presiona con el fin de la compra de deuda EEUU y usa las reservas de su balanza comercial con Estados Unidos para comprar activos denominados en euros. (1) El Banco Central Chino “recicla” esos dólares a cambio de euros para sus compras en Europa. (Nota: el proceso de reconversión de dólares en yuanes por el Banco Central Chino para evitar problemas inflacionarios domésticos tendrá una explicación futura más detallada).

d) Financiero: para algunos, China pudo tener algo que ver en la presente crisis (2) y los frutos están a la vista. Del mismo modo, Estados Unidos “aconseja” a sus entidades la no participación en el Qualified Foreign Institutional Investor.

Cuatro frentes de batalla que se desarrollan en dos escenarios distintos.


Como en toda guerra, la batalla se libra en diferentes escenarios. A los efectos que interesan a nuestro país, principalmente en dos: la Unión Europea y el ASEAN.

a) Para China, el ASEAN es “su patio trasero”. Su idea es la de usarla para internacionalizar su moneda de modo gradual de modo que en 2015 su divisa sea convertible dentro de este área. Mientras, Estados Unidos trata de dificultar ese proceso con acuerdos bilaterales del tipo FTA y con la venta de armas, la ultima $6.400 millones a Taiwán.

b) Del mismo modo, Estados Unidos siempre ha supervisado la Unión Europea. El euro fue el resultado de un programa diseñado en varias etapas: primero, la recuperación alemana de 1945 y, posteriormente, la creación de una Unión en torno a su economía, el Buba y la nueva moneda germana. Con un objetivo claro: hacer frente al enemigo de aquel entonces, Rusia.

Esa recuperación alemana, Wirtschaftswunder, se basaba en ayuda entregada por Estados Unidos, estabilidad financiera fijada por el Bundesbank y control de precios a través del Deutsche Mark (DM). Para los norteamericanos, la primera prioridad era establecer el Buba y el sistema financiero hasta el punto de que crearon el DM antes incluso que la bandera alemana.

Alemania sustentó su desarrollo en la estabilidad del marco gracias al control interno de la inflación en vez de recurrir a ajustes del tipo de cambio. Con el tiempo, y para completar la construcción de la nueva Europa, Francia se encargaría del presupuesto (PAC). Para crecer, cada cierto tiempo nuevos países se tenían que adherir. Mano de obra barata y nuevos mercados para productos del norte.

El papel de España

¿Y qué tiene esto que ver con nuestra crisis? Pues mucho. China empieza a interferir en la Unión cada vez más hasta el punto que es el segundo mayor socio de la UE y la UE es el mayor socio comercial de China. Una cooperacion que no sólo opera en términos comerciales sino a través de su inversión en deuda soberana europea de los $2 trillones de sus reservas de modo selectivo. No compra cualquier deuda.

Y es aquí donde entra España en juego. China ya es el segundo mayor comprador de deuda publica soberana española (3). Su presencia no deja de crecer, sobre todo desde el 2008 (Nota: interesante la evolución de Alemania y Luxemburgo deshaciendo posiciones y Francia ganándolas. ¿Se acuerdan del cambio de Primary Dealers del Tesoro?).



¿Por qué iba China a comprar deuda soberana española? ¿Cómo podría China ayudar a España a salir de sus crisis? ¿Y a cambio de qué? Porque España tiene algo valioso que ofrecer a China en esta guerra, el derecho de “veto” sobre tres materias cruciales en la Unión: política exterior, defensa y fiscalidad (sobre todo de cara a las Perspectivas Financieras 2014-2021) lo que de facto le facilitaría la capacidad de influir en decisiones claves de la política comunitaria.

España podría “poner una vela a Dios y otra al diablo” a fin de recibir ayuda del mejor postor para salir de la crisis. Un euro con problemas afecta a las exportaciones de China y favorece al dólar. Hace parecer a la economía americana y a su deuda como “saludable” (Indonesia y su reciente decisión sobre la deuda estadounidense) en relación con el quimérico euro y la frágil Unión.

España por si sola no tiene capacidad para salir de la crisis (aun acometiendo las reformas que pedirá la Comisión) y necesitará ayuda exterior. Si de Alemania nada se puede esperar, solo hay dos fuentes capaces de proporcionarla, el FMI y el SAFE (el CIC).

Por ahora, no se está haciendo tan mal. No quedan más soluciones ni mucho más tiempo.


(1) En diciembre pasado, China vendió $34.000 millones de deuda EEUU lo que hizo que por primera vez desde el 2005 ya no sea el principal poseedor de su deuda. A titulo anecdótico, la FED contempla un caso que permite al Gobierno EEUU no tener que pagar las deudas con un país exterior…y que aún esta vigente.

(2) China podría haber creado la crisis en EEUU a través de David Li. Algunos creen que es “curioso” que el más brillante matemático chino saliera libremente de China para acabar en JP Morgan donde crearía el soporte que permitió la burbuja de derivados. Creen “curioso” que después de la explosión de la crisis retornara a China para trabajar para el Gobierno. Curiosidades de las finanzas.

(3) Incluyendo las compras de terceros y privados y sobre los no residentes.
 
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El problema más serio de las entidades financieras (02/03/2010)



Cuando se comentan los problemas de las entidades financieras, la atención suele recaer sobre el incremento de las tasas de morosidad, sobre sus pagos pendientes al exterior, sobre la deuda de promotores... Siendo todos estos factores importantes, falta una pieza del puzzle de la que no se suele hablar, las cédulas hipotecarias (CH).

Las CH son deuda respaldada por entradas de dinero procedentes del pago de hipotecas y el de préstamos al sector público. En España, las primeras CH “modernas” se crearon con la Ley del Mercado Hipotecario y durante décadas siguieron el formato de bonos hipotecarios Hypothekenpfandbrief (no de los öffentlicher o Schiffspfandbrief). (1)

La estructura de las CH seguía un sistema de flujos interconectados, de forma que los ingresos de una parte eran gastos de otra y viceversa, según el esquema siguiente:

a) Una entidad financiera concedía préstamos hipotecarios.

b) Para financiar la concesión de dichos préstamos, la entidad emitía bonos respaldados por los pagos posteriores de dichas hipotecas.

c) Inversores particulares e institucionales compraban esos bonos.

d) Las entidades financieras prestaban los fondos obtenidos a ayuntamientos (pagos de nóminas) a constructoras y promotores (construcción de las viviendas).

e) Fondos de inversión, planes de pensiones y aseguradoras participaban en la operación proveyendo fondos o asegurando los pagos.

El sistema funcionaba formando una rueda en la que todos ganaban. La entidad financiera ganaba por los ingresos de las hipotecas, por la financiación a ayuntamientos y por el uso como colateral de las CH para financiarse en el Banco Central Europeo (BCE). Los inversores recibían sus pagos periódicos. Los ayuntamientos se beneficiaban, vía tributos, por la venta del suelo y por el beneficio electoral que suponía el nuevo empleo público y los hipotecados por el “disfrute” de su vivienda. Así, durante más de una década se financió en gran parte la burbuja inmobiliaria de nuestro país.

El funcionamiento del sistema estaba asegurado, ya que esta deuda gozaba de mejor garantía que la deuda corporativa o la soberana gracias al respaldo de activos reales, por la prelación en el pago, y sobre todo, porque a diferencia de la deuda soberana, nunca hubo un impago de CH. Como resultado, todo lo que se emitía se colocaba.

Pero todo el sistema dependía de tres factores: a) de la calificación de las emisiones por parte de las agencias de calificación, b) del subyacente (el pago periódico de las hipotecas) y del colateral (el precio del inmueble). Si estos tres factores caían, el sistema caía. Pero en un país con una calificación AAA, una tasa de mora en mínimos históricos y unos precios de las viviendas en constante crecimiento, no había nada que temer.

De esta forma, el volumen de cédulas explotó hasta alcanzar 352.000 millones de euros de deuda “viva” (según Deutsche Bank e incluyendo las recientes emisiones) al que todas las entidades se adhirieron, tanto cajas como bancos.



Esta idílica imagen cambió con la crisis de 2008. Por una parte, S&P apareció con su propuesta de modificación de la metodología de calificación, Moody’s rebajó el rating de algunos tramos de CH (Santander Hipotecario 4, Clase C y Clase D de IM Pastor 3, Clase A1 y A2 de BBVA RMBS 3…) y por otra parte, la mora empezó a subir.

La situación era tan preocupante que en mayo de 2009 el BCE decidió comprar 60.000 millones de euros de estas cédulas para evitar el colapso del mercado. ¿Tuvo algo que ver que Alemania fuera el mayor emisor europeo de CH (424.989 millones de euros según Barclays)? ¿Es justo que el BCE gaste 60.000 millones de euros en comprar cédulas alemanas pero que no tenga 25.000 millones de euros para deuda griega? ¿Es una deuda mas europea que otra?

Las perspectivas a corto plazo son negativas. Bancos y cajas de los cuatro mayores países emisores tienen vencimientos por valor de 170.000 millones de euros entre 2010 y 2011. De ellos, 34.000 millones de euros corresponden a nuestras entidades, cifra equivalente al 13.3% del total de Fondos Propios de nuestro sistema. Para empeorar la situación, Moody’s revisó a la baja 15 emisiones (Pastor, BBVA, Ahorro y Titulización…) por el “deterioro del sector y el debilitamiento macroeconómico en España”.

A lo anterior hay que añadir el problema de su configuración. El Banco de España prohibió a las entidades sacarlas fuera de sus balances con lo que para protegerse de impagos las entidades crearon mayores CH sobre la base de anteriores. Burbuja sobre burbuja. Y lo que es peor, el Banco de España obliga a las entidades a provisionar, en menos de 2 semanas y con dinero líquido, los descensos en el precio del colateral, lo cual explica por qué los precios de las viviendas tienen prohibido bajar. (2)

Lo anterior nos lleva a las siguientes reflexiones:

- La base del sistema es la concesión de crédito. La falta de concesión de nuevas hipotecas provocó dificultades para emitir nuevas CH y el colapso del sistema que sostenía (esto reafirma lo ya dicho aquí, que las entidades financieras crean crédito y dinero antes de recibir depósitos de los clientes. El dinero no se crea vía reserva fraccionaria, sino que “mágicamente” crean dinero sin tener dinero).

- Como corolario, en teoría, las entidades pueden crear tanto dinero como quieran. La única restricción que tienen no es la captación de depósitos sino su salud financiera.

- La falta de nuevas emisiones ha afectado a ayuntamientos que han visto mermados una de sus fuentes de financiación (lo cual explica su estrangulamiento) y a cajas que ya han alcanzado el máximo de emisión de CH y que tienen problemas serios de financiación.

- Sin las compras del BCE, el mercado de CH se habría colapsado en Europa. El programa acaba el 30 de junio. ¿Se extenderá el programa? Sin duda si Alemania no se recupera.

- Las entidades no pueden permitirse un descenso en el precio de las viviendas porque necesitan liquidez y no pueden provisionar en el Banco de España la pérdida de las CH.

- No sorprendería si algunas entidades emitieran CH respaldados en créditos hipotecarios ya fallidos para mantener el ratio de mora reducido sin tener que reconocer perdidas.

Las CH no son otro tipo de deuda. Están intrínsecamente ligadas a la financiación de ayuntamientos y permitieron el crecimiento de la pasada década. ¿Queremos que la construcción sea crucial para salir de la crisis? ¿Queremos sanear las cuentas de los ayuntamientos, aliviar la situación de las cajas y evitar el cierre de pymes? Entonces se necesita asegurar el mercado de CH para que el crédito vuelva. Que el Banco de España utilice “su” oro. No sería la primera vez.

Esto asumiendo la idea del gobierno de usar a la construcción como motor de la recuperación. Pero, ¿se puede volver a basar el crecimiento en el modelo de “playa y ladrillo”? ¿No supone esto condenar el futuro de otra nueva generación?

(1) En Noviembre de 2007, la Ley 2/1981 se modifico limitando la emisión al 80% del total de hipotecas concedidas y se rebajaba el tipo de préstamos hipotecarios que se podían incluir en las CH.

(2) Por ello las entidades están tan activas comprando nuevas CH a otras entidades o recomparando sus propias CH para mantener el nivel fijado por el Banco de España (requisito ligado al de “sobrecolaterizacion” por el cual se obliga a la entidad a tener un valor de cobertura superior al de de las CH emitidas).
 
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Declaración del presidente de Islandia (08/03/2010)



El colapso de nuestros bancos y las dificultades de la crisis económica mundial han creado profundas dificultades. Aunque el Estado islandés se ha comprometido a obligaciones de una magnitud mayores de las relacionadas con el caso Icesave, el debate sobre este caso se ha convertido en el eje sobre cómo manejar el reto del pasado y también del futuro.

El Althingi (el Parlamento) ha aprobado ahora de nuevo una Ley, la ley número 96/2009, sobre este asunto. Esta corrige la actual Ley, la cual el Parlamento aprobó el 28 de agosto y que se basaba en los acuerdos con el Gobierno del Reino Unido y Holanda. El presidente aprobó esa Ley el 2 de Septiembre, con una referencia a una declaración especial.

Siguiendo la aprobación por el Parlamento de la nueva Ley el día 30 de diciembre, el presidente ha recibido la petición, firmada por un cuarto del electorado, pidiendo la votación en referéndum de la Ley. Las encuestas de la opinión pública indican que una abrumadora mayoría de la nación comparte la misma opinión. En suma, las declaraciones hechas en el Parlamento y las peticiones que el presidente ha recibido por parte de miembros del Parlamento indican que una mayoría de los miembros están a favor de celebrar tal referéndum.

Es la piedra fundamental de la estructura constitucional de la República de Islandia que el Pueblo es el juez supremo de la validez de la Ley. Bajo la Constitución, que fue aprobada con la fundación de la República en 1944 y la cual más del 90% de la nación aprobó en referéndum, el poder que antiguamente residía en el Parlamento y el Rey fue transferido al Pueblo. Es por tanto la responsabilidad del presidente de la Republica de asegurar que la nación puede ejercer este derecho.

En este punto tan crucial, es también importante remarcar que la recuperación económica de Islandia es un asunto de urgencia. Claramente, el acuerdo con otras naciones y la buena cooperación con organizaciones internacionales han tenido una influencia en la economía del país. La solución al caso Icesave es parte de esa recuperación armoniosa. Es también un prerrequisito para que la nación sea capaz de recuperar su antigua fuerza tan pronto como sea posible y embarcarse, en colaboración con otros, en un programa de recuperación que asegurara la prosperidad y el bienestar de todo el pueblo de Islandia.

En la declaración del presidente del 2 de septiembre del 2009, se decía que la solución había de tener en consideración los justos derechos de las naciones, los intereses de Islandia en los próximos anos y una responsabilidad internacional compartida.

Ha llegado firmemente a ser aparente que el Pueblo debe ser convencido que ellos mismos determinan su futuro. La implicación de toda la nación en la decisión final es por consiguiente el prerrequisito para una exitosa solución, reconciliación y recuperación.

En línea con todo lo anteriormente dicho, he decidido, según el Artículo 26 de la Constitución, someter esta nueva Ley al Pueblo. Si la Ley es aprobada en el referéndum, entonces, será implementada. Si el referéndum va en sentido contrario, entonces la Ley que el Parlamento aprobó el día 28 de agosto según los términos del acuerdo con los Gobiernos del Reino Unido y Holanda, continuará siendo Ley, reconociendo que el Pueblo de Islandia reconoce sus obligaciones.

Ahora el Pueblo tiene el poder y la responsabilidad en sus manos. Es mi sincera esperanza que la decisión conducirá a la reconciliación permanente y la prosperidad del Pueblo de Islandia, al mismo tiempo que sentará las bases para las buenas relaciones con todas las otras naciones.

Bessastaðir, 5 de Enero de 2010

Ólafur Ragnar Grímsson
 
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Lo vengo diciendo por activa y pasiva desde los modestos pulpitos de mi vida cotidiana, unas veces tomando cafe, otras aqui y otras en reuniones de amigos o familiares.
Estamos bajo la egida del crimen financiero organizado, que se plasma en crimenes individuales a diario. somos una masa informe en medio de esos informes valga la redundancia y no tenemos como individuos valor añadido, lo tenemos como clase esclava doblegada.
Solo una accion masiva de pueblos enteros, aunque fuese espontanea pero producto de la revelacion de tal horror podria dar un giro copernicano al devenir de la realidad historica actual.

Todas estas loables personas que advierten y avisan estan tan solos como ud y yo.

Y no hay dioses ni naves extraterrestres esperando el momento de rescatarnos, solo nosotros tenemos en nuestras manos nuestra condena o nuestra salvacion como especie...y eso es lo que me desconsuela y entristece mas.
 

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Ciudadanos al poder o el caso islandés (09/03/2010)




¿Deben ser los ciudadanos quienes paguen las deudas derivadas de las decisiones tomadas por sus gobernantes? ¿Deben ser los ciudadanos quienes paguen las deudas derivadas de los desmanes cometidos por sus entidades financieras?

Durante décadas, la economía islandesa estuvo controlada por los partidos políticos a través de un sistema financiero compuesto básicamente por tres entidades (Landsbanki, Kaupthing y Glitnir) y por un Banco Central cuyos miembros eran elegidos políticamente según el resultado electoral. (1)

Su entrada en el Área Económica Europea en 1994 (AEE) trajo la desregulación y la privatización de esas entidades, pero sus dirigentes continuaron siendo nombrados más por razones políticas que por méritos profesionales. Con un regulador (FME) bajo el control político e incapaz de supervisar adecuadamente a las entidades, la posibilidad de un final problemático para todo el sistema era cuestión de tiempo.

Desde 2002 hasta 2008, el país tuvo un rápido crecimiento gracias a la liquidez internacional que permitió el endeudamiento de empresas y familias. Poco ahorro (del 15% del PIB al 10%), elevada inversión (Formación Bruta de Capital del 18% al 33%) y un sector financiero que creció hasta ser varias mayor que el PIB.

Como parte del proceso de crecimiento, Kaupthing y Landsbanki necesitaban fondos y se expandieron internacionalmente ofreciendo intereses sobre depósitos superiores a sus competidores a través de Icesave (Landsbanki) y Kaupthing Edge (Kaupthing). En total, unos 9.000 millones de euros entre particulares y planes de pensiones holandeses e ingleses.

Icesave se crea en Islandia, con lo que la obligación de supervisión recae en el regulador islandés, no en el del país de origen de los depósitos, lo cual tendrá importancia en los acontecimientos futuros (el caso de Kaupthing Edge es ligeramente diferente). (2)

Para 2006, ya había indicios que la situación del sistema financiero no era buena. Así lo expuso el Danske Bank, pero saltaron los patriotas criticando el informe y defendiendo la solvencia del sistema financiero.

En abril de 2008 los problemas ya eran serios. No obstante, Landsbanki reafirma que es solvente y que los problemas son por el acoso de especuladores internacionales, lo cual corroboraría el gobernador del Banco Central. En Junio, nuevo informe alertando de la situación. Como el que oye llover. (3)

A finales de 2008 aparece la crisis. La corona se deprecia, lo que afecta a las entidades que están endeudadas en moneda extranjera. El PIB islandés se desploma, el desempleo crece y el déficit se descontrola. Landsbanki decide prohibir la retirada de fondos. El gobierno interviene la entidad y la divide en dos: los depósitos de los islandeses se colocan en la nueva entidad y se garantizan por el Estado y el resto se dejan en la “vieja” entidad sin garantizar, lo cual afecta a los depósitos de los clientes extranjeros.

Como respuesta, el premier Brown ordena congelar los activos de entidades islandesas en el Reino Unido, lo que propicia la quiebra de Kaupthing, y por contagio, el colapso de todo el sistema financiero islandés, que a su vez provoca el del comercio exterior, la racionalización del efectivo en Islandia y la petición de ayuda al FMI.

Para evitar la pérdida de credibilidad del sistema británico, Brown había anunciado que ningún depositante perdería su dinero en el caso de quiebra de una institución financiera, lo cual le lleva a asegurar los depósitos de los ciudadanos británicos en Icesave al mismo tiempo que exige al gobierno islandés la devolución de esos depósitos.

Finalmente, se llega a un acuerdo. El equivalente al Fondo de Garantía Depósitos ingles y el holandés cubrirían una parte de los depósitos de sus ciudadanos y el resto lo cubrirá el FGD islandés (Tryggingarsjóður) vía impuestos. Islandia dedicará el 1,4% de su PIB hasta 2026 para pagar las deudas de sus entidades con los depositantes extranjeros.

Asunto terminado. No. Algo insólito (para un español) ocurre. Los ciudadanos islandeses ordenan a su presidente que revoque el acuerdo del Parlamento por el que se aceptan las condiciones inglesas y le ordenan que organice un referéndum para que sean ellos, los ciudadanos, los que decidan si se paga la deuda. Según ellos, su país no puede dedicar el 50% del PIB a pagar la deuda contraída por entidades financieras semi-públicas y critican la aquiescencia y pasividad del Banco de Islandia para atajar el problema. (4)

Según las encuestas, el 74% de los islandeses votarán en contra en el referéndum. Si ello ocurriera, probablemente el país no recibirá la próxima ayuda de 1.800 millones de euros ya acordada. Probablemente se limitará la opción de entrar en la Unión y la refinanciación de la deuda que vence en 2011 será más difícil.

¿Quién tiene razón? Como miembro del AEE, un gobierno estaría obligado al pago de cierta deuda de sus entidades y el otro gobierno puede reclamar la devolución de los fondos de sus ciudadanos, pero la legislación no es clara. ¿Se refiere a la obligatoriedad de que exista un fondo que cubra cierto nivel de deuda o a su pago total?

En la Unión, existe el nuevo concepto de “compartir la carga” (Burden Sharing) que obliga a los accionistas de entidades intervenidas por el Estado a asumir la deuda, pero Islandia no es aún país miembro de la UE. Por otra parte, los acuerdos deben cumplirse.

Pero, ¿no existe responsabilidad del regulador nacional por dejar que un banco extranjero ofrezca a sus ciudadanos remuneraciones tan altas sin verificar su situación financiera?

¿Puede un gobierno congelar los activos de una entidad financiera extranjera en su país sin resolución del Parlamento Europeo, ni del BCE ni del Ecofin al respecto?

¿Qué obligación tienen los ciudadanos de pagar las deudas contraídas por una entidad financiera privada? ¿Y si la entidad es pública?

El ciudadano islandés que haya contraído deudas con su entidad tendrá que pagarlas y asumir su parte en su crisis, de igual forma que aquel que no se haya endeudado no tendrá que hacerlo. Lo que los ciudadanos no desean es tener que pagar las deudas privadas de entidades privadas por la falta de control público sobre ellas, y sobre todo, que otros decidan por ellos.

El caso islandés es ejemplo para otros países por lo que supone de cómo se origina una crisis, cómo se niega cuando unos informes alertan de su gravedad, cómo un regulador permite que ello ocurra y cómo los manejos público-privados en instituciones financieras terminan provocando consecuencias negativas para los ciudadanos del país.

Por lo que por desgracia el caso islandés no es ejemplo para otros países es por la valentía democrática de un pueblo al decir no a sus gobernantes y por querer decidir su futuro sin que nadie se lo imponga.

¿Y nosotros? ¿Cuándo vamos a decidir nuestro futuro nosotros?

Siga leyendo...


(1) Landsbanki, la mayor entidad, aunque privado durante buena parte del periodo de crecimiento islandés, fue originalmente un banco para operaciones retail. Posteriormente pasaría a actuar Banco Central hasta 1961, para ser finalmente privatizado en el 2004.

(2) Como resultado, Icesave no era vigilado por la Autoridad Servicios Financiera inglesa, sino que operaba a través del “Passport Scheme” como miembro del AEE.

(3) Entre las medidas aprobadas por el nuevo gobierno formado tras el colapso del partido en el poder, esta la petición efectuada al gobernador del Banco Central a la renuncia de su cargo por su incompetencia en la crisis. Roma no paga traidores.

(4) Por lo que supone de inusual para la práctica democrática de algunos países, se ha adjuntado en el artículo una traducción casi literal del texto del presidente Islandés por el cual convocaba el referéndum.
 
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Un gobierno global para solucionar la crisis (16/03/2010)


¿Puede un gobierno global ser la solución a la crisis? Un organismo supranacional por encima de los gobiernos nacionales. No más gobiernos nacionales intentando resolver problemas domésticos, sino un gobierno global para resolver cuestiones globales. Una gestión mundial, políticas comunes para todos los países.

¿Por qué se necesita una gestión mundial? La crisis ha producido profundos cambios en la economía global. En el corazón del proceso están los planes para compartir la política a medio plazo de los países y mirar hacia un formato que promueva un dialogo multilateral efectivo. Para conseguir este objetivo se debe desarrollar un conjunto de políticas que ayuden a un crecimiento equilibrado, sostenible y fuerte.

¿Desde cuándo se viene pensando sobre la necesidad de estas políticas? El conjunto de estas políticas fueron presentadas en la reunión del Comité Financiero y Monetario Internacional en abril de 2007. Sin embargo, el ejercicio falló en atraer la suficiente acción política de los países como para poder evitar la crisis. Tal vez, las consultas fueron vistas como concebidas por el FMI y los países pudieron sentir falta de dedicación. Aunque los planes fueron en interés de los países, eso no significó que las acciones fueran populares. Un resultado positivo de la crisis es que se ha demostrado evidente el valor de la política económica. Como resultado, los potenciales beneficios de este proceso pueden ser vistos ahora más convincentes que en 2007.

Posteriormente, el G-20 publicó el “Marco para un Desarrollo Sostenible y Equilibrado” como forma de mantener la política de colaboración. Su base es el convencimiento que la expansión fiscal y monetaria masivamente aplicada después de septiembre del 2008 fue crítica para parar la recesión global. Ahora, el objetivo es la agenda de opciones para la Cumbre de Corea de Noviembre de 2010 y el realineamiento del control del FMI previsto para enero de 2011. (1)

El FMI ha sido llamado a jugar un papel fundamental de apoyo en este Marco, ayudando a combinar las previsiones económicas del G-20 con el objetivo de establecer previsiones globales. El FMI proveerá apoyo a las autoridades del G-20 sobre el impacto potencial de las iniciativas políticas.

¿Pero que se busca exactamente con una gestión global? La gestión global es el proceso de liderazgo que aúna gobiernos y sociedad civil para alcanzar objetivos. Proporciona dirección estratégica para atacar retos globales. El modelo de gestión global resultado de la Segunda Guerra Mundial no es el adecuado. Los problemas del siglo XXI requieren más coordinación. El conocimiento es improbable que sea efectivo a menos que sea guiado por una visión global.

Aumentar la gestión global requiere racionalizar las relaciones entre Estados, modernizar las instituciones y crear un cuerpo que vigile globalmente las relaciones internacionales. El primer y más importante frente es reformar el proceso por el cual los líderes nacionales se reúnen. Estas instituciones están dirigidas por ministros de diferentes áreas. Hasta que la interacción entre las autoridades refleje las interconexiones entre los problemas de estas áreas y la realidad del mundo globalizado, ningún esfuerzo para reformar esas instituciones producirá resultados.

¿Qué significaría esta gestión mundial para los países de la Unión Europea? Estamos viviendo tiempos excepcionalmente difíciles por la crisis, su dramático impacto en el empleo y la crisis climática que amenaza nuestra supervivencia. 2009 es el primer año de la gestión mundial con el establecimiento del G-20 en medio de la crisis financiera. La Conferencia de Copenhague es otro paso hacia el gobierno global de nuestro planeta.

Con la gestión global, los miembros del Consejo Europeo serían responsables de la estrategia económica en sus gobiernos y a nivel europeo. La crisis no puede ser resuelta por los países individuales. Necesitamos el mismo mecanismo impuesto sobre Grecia para monitorizar el resto de los países de la Unión. Las reformas deben ser coordinadas para maximizar sus efectos.

¿Qué piensan los gobiernos de los países de la Unión de esta gestión europea? Ningún país pone en cuestión la necesidad de un gobierno europeo. Todo el mundo está de acuerdo. Ésta es una de las lecciones de la crisis. De hecho, la Comisión está trabajando en un proyecto para un cambio de coordinación económica que permitiría aumentar su poder, la Estrategia Europa 2020, que sustituiría a la Agenda Lisboa.

Llegados a este punto, ustedes pensarán que el que escribe lo anterior ha perdido el juicio. Tendrían razón si no fuera porque los párrafos anteriores han sido escritos por personas con suficiente poder como para tener en cuenta sus opiniones.

1. Los primeros párrafos son extractos de un artículo de John Lipsky, segundo director del FMI y vicepresidente de JP Morgan en su día. Pueden leer el artículo completo aquí. (2).
2. Los párrafos intermedios son extractos de un trabajo de J. Boughton, historiador del FMI y director del Departamento de Desarrollo Político y de C. Bradford de la Brookings Institution. Pueden leer el artículo completo aquí.
3. Los últimos párrafos relativos a la Unión Europea corresponden al señor Van Rompuy, el presidente del Consejo Europeo y al señor Sarkozy. Pueden leer la declaración del señor Van Rompuy aquí y la opinión del señor Sarkozy aquí.

Históricamente, han existido múltiples intentos de crear organizaciones mundiales vía manu militari que de una forma u otra terminaron fracasando. Durante el último siglo, se abandonaron estas opciones y se optó por crear organizaciones supranacionales, bien de tipo político (ONU), financieras (Banco Mundial) o comerciales (Organización Mundial del Comercio). Sin embargo, estas organizaciones han carecido de poder real para imponer sus ideas sobre los gobiernos de los países.

¿Por qué un gobierno o gestión global podría tener éxito ahora? Por tres motivos:

a) Viene de dos organismos con capacidad para imponer sus decisiones a sus estados miembros como son el FMI y el Consejo Europeo (voluntaria o forzosamente).

b) La “idoneidad” de la presente crisis que ha evidenciado la incapacidad de los países para solucionar por sí mismos sus problemas.

c) Porque gracias a los procesos de concentración ya existentes en Europa (UE), en Asia (Asia-Pacifico Cooperación Económica) en África (con una moneda única) y en América (Área de Libre Comercio) resulta más fácil crear ahora una única estructura global uniendo estas partes que lo era antes uniendo país a país. (3)

El FMI cree que la aparición de la crisis convenció a los gobiernos (que rechazaban la idea en 2007) sobre las bondades de un gobierno global. El Consejo Europeo cree que la crisis demuestra la necesidad de una gestión global. Ambas entidades creen que las medidas que resulten de estas políticas serán “impopulares”. Ambas creen que el tiempo para este nuevo paso ha llegado.

¿Significa esto que sin la crisis no se hubiera podido establecer esta gestión global? ¿Para quién son las "acciones políticas políticamente impopulares” del señor Lipsky?

¿Sería esta gestión global mejor organización que los presentes gobiernos nacionales? Parece difícil que un gobierno global tomara decisiones peores que las tomadas por algunos gobiernos nacionales. Si la política monetaria ya depende de una institución supranacional (BCE) y la fiscal de Bruselas, ¿por qué no entregar ya todo el poder a un órgano supranacional?

Según el señor Van Rompuy, los pasos hacia la gestión global ya empezaron. Todo por los ciudadanos sin los ciudadanos. ¿Para qué molestarlos? Y sobre todo, ¿es esa gestión global el primer paso para un efectivo gobierno global?

(1) El “Marco” lo pueden encontrar aquí.

(2) Hervé Hannoun, vice manager del BIS también se ha expresado sobre la necesidad de un nuevo “Marco de Estabilidad Financiera Global”. Según el Sr. Hannoun, “el marco debe ser mundial porque el sistema financiero es global” y reitera las “ventajas” de la crisis actual al decir que “la crisis enfatiza la necesidad de un acercamiento mundial para la estabilidad financiera. La crisis proporciona evidencia que la estabilidad no puede asegurarse por cada país manteniendo su sistema financiero en orden”.

(3) Interesante el discurso del pasado febrero de Srinivasa Madhur, director de la Oficina Regional de Integración Económica del Banco de Desarrollo de Asia, comentando que “la soberanía económica de un país es un mito al ser los países ahora interdependientes. Una mayor integración será un factor determinante en la recuperación económica”.
 
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El Fondo Monetario Europeo o no querer ver el problema (23/03/2010)



El profesor Ramachandran del Laboratorio del Cerebro de la Universidad de California estudió el autoengaño en personas con parálisis. Comprobó que los pacientes se auto convencían de que no tenían ningún miembro paralizado. Cuando se les explicaba la cruda realidad, la negaban, inventaban excusas para justificar la falta de movilidad y creaban “mecanismos psicológicos de defensa” antes que aceptar que estaban equivocados. (1)

La reciente descoordinación de nuestros dirigentes hace pensar si de verdad quieren solucionar la crisis o, por el contrario, necesitan una visita al profesor Ramachandran.

En febrero, se proponía aquí un modesto conjunto de propuestas para una reforma total de la presente Unión Europea (UE). Entre ellas, la Propuesta 7, la “creación de un Fondo de Ayuda para momentos de crisis económicas o eventos inesperados”.

En vez de una reforma real, y ante la declaración del FMI de estar listo para intervenir en Grecia, Wolfgang Schauble, el ministro alemán de Finanzas, y de la mano de la Comisión Europea, aboga ahora por crear un Fondo Monetario Europeo (FME). El FME se financiaría por los países que incumplieran Maastricht con el pago del 1% anual de sus excesos de deuda (sobre el límite del 60%) y un 1% anual sobre el exceso de déficit (sobre el límite del 3%). Para obligar a mantener las cuentas saneadas, los países incumplidores no podrían acceder al Fondo.

Bien, no es una reforma total pero es algo. Quizás. Miren la panoplia de declaraciones cruzadas.

A pesar del apoyo de la Comisión, el señor Rhen, el comisario para Asuntos Económicos, dice que el FME no serviría para Grecia, ya que “se trata de hacer mejoras para el futuro”. Michael Offer, del Ministerio alemán de Finanzas, coincide al decir que “un FME no es la solución para Grecia”. Días más tarde, Otmar Issing (antiguo economista jefe del BCE) dice que Grecia debería de ir al FMI ya y olvidarse de ayudas de la UE. Posteriormente, la Sra. Merkel comenta que “el FME seria una buena idea” mientras que el Sr. Stark (BCE) rechaza la idea porque “seria incompatible con los principios de la UE”. Ante la falta de ayuda concreta, el premier Papandreu dice que “la solución es el FMI”. El presidente francés, Nicolas Sarkozy, desautoriza al premier griego y declara que “si necesita ayuda, estaremos allí” (¿quiénes?) a lo que la Sra. Merkel responde que “nadie, aparte del FMI, tiene instrumentos para garantizar el acceso a los mercados a Grecia”.

¿Es posible mayor contradicción en unas autoridades?. ¿Puede un país depender de esta descoordinación?. ¿Se imaginan una empresa en la que el CEO dijera “blanco” el lunes, el CFO “negro” el martes y el director de Ventas “azul” el miércoles?. Pues esa es la UE. Estas contradicciones se originan por dos razones: a) porque se pretende evitar explicar a los ciudadanos que la crisis es, en una gran parte, por la forma en la que la UME se creó, b) porque los agentes de esta UE persiguen sus intereses y no los de sus ciudadanos.

Del primer motivo ya se habló. Respecto al segundo, ¿qué intereses buscan estos actores que impide una postura única y coherente sobre Grecia y el FME?

1. Francia & el Sr. Sarkozy: Sarkozy no puede permitir que el FMI ayude a Grecia porque el Sr. Strauss-Kahn aparecería como el salvador de la Unión en las elecciones francesas. Pero por otra parte, las entidades financieras francesas están comprometidas en Grecia, con lo que el FME es una solución aceptable.

2. Alemania & la Sra. Merkel: Por política domestica y legislación constitucional, la Sra. Merkel no puede aprobar una ayuda a Grecia. Pero por otro lado, debe proteger a “sus” entidades. Garantizar préstamos bancarios a Grecia en lugar de préstamos directos o usar el KfW seria un mal menor, y si no, que intervenga el FMI.

3. Grecia & el Sr. Papandreu: el Sr. Papandreu prefiere el FMI que las medidas alemanas. Reducción de salarios públicos y devaluación interna como propone Berlín se entendería como una entrega de la soberanía a Alemania. Pedir ayuda a la Unión implicaría perder la capacidad de voto en la Unión, así que mejor un SBA a 36 meses con el respaldo del FMI (EEUU) y de paso se evitaría los ataques “especulativos”.

4. Entidades Financieras francesas y alemanas: ya están protegidas del impago y algunas incluso apuestan por ello. Mejor el FME para así poder canalizar las ayudas y recibir las comisiones junto con la seguridad del cobro de los préstamos concedidos.

5. Wolfgang Schäuble: el FME es el “comodín” para que un país salga, se le expulse o se vaya del euro sin dejar la Unión. Se evitaría la ruptura y se crearía un núcleo “duro” con Alemania y países del Norte y Francia con el Benelux. Lógico que se le eligiera para impulsar la idea. Jefe de la Oficina de Kohl, creador de la UE, parte en la Unificación y amigo de K. Lamers. Nadie mejor para el trabajo.

6. El BCE: que unos miembros apoyen la creación del FME mientras otros la rechazan solo evidencia que el BCE esta en otros asuntos mas importantes. (2) (3).

7. España: el cambio de actitud de nuestra Presidencia sobre los Hedge Funds después que la propuesta estuviera ya pre-aprobada da cierto tiempo al Gobierno. ¿Y algunos todavía no entienden porque España coloca su deuda sin problema y mantiene su rating?(4)

Todos estos dimes y diretes para no admitir que “esta” Unión fue un error. Que no hay intención real de ayudar a los países con problemas y que Grecia no tiene capacidad por si sola para reducir su déficit al 3%, salvo que aplique un ajuste brutal que implique la destrucción del 30% de su PIB.

Al menos la ministra de Finanzas francesa se atreve a decir que la competitividad de Alemania ha llevado (junto con los desmanes de gobiernos, entidades financieras y parte de sus ciudadanos) a Grecia, España, Portugal e Irlanda a su situación presente y que mientras no se resuelva este problema, reducir salarios y gastos no solucionará nada.

Mientras, en España, a lo nuestro, discutiendo sobre el IVA como si lo que decidan sobre que hacer con Grecia no nos afecta. El IVA no es la cuestión. La cuestión real es cuándo se admitirá que se necesita ayuda para salir de esta crisis. Seguimos perdiendo el tiempo. Lo demás son excusas de los pacientes del profesor Ramachandran.

(1) Con el debido respeto y consideración para las personas con parálisis, en este artículo sólo se describe el estudio.

(2) Será motivo de otra columna los lamentables “manejos” en la renovación del BCE con Constancio, Mersch, Draghi y Weber.

(3) Christian Noyer, el gobernador del Banco de Francia, acaba de ser elegido nuevo chairman del BIS. Volveremos sobre esto más tarde.

(4) Muy descriptiva la “doblez” de la Comisión Europea y del comisario Barnier ante la carta del Sr. Geithner. Si alguien creía que la City estaba acabada, que espere sentado. Si alguien pensaba que el euro y la Unión eran competencia al dólar y a EEUU, también.

Encuesta para los lectores (que deseen responder evidentemente):


Cuando la Sra. Merkel dice en marzo de 2010 que se necesita “un Tratado en el cual se pueda excluir a un país del euro si rompe una vez y otra los Criterios de Maastricht”, ¿a que países creen ustedes que se refiere?:

a) ¿A Alemania cuando sistemáticamente incumplió el Criterio del 60% de deuda sobre PIB hasta alcanzar el 67.9% en 2006?

b) ¿A Alemania cuando incumplió el Criterio del 3% de déficit en 2002 (3.7%) , en 2003 (4%), en 2004 (3.7%) y en 2005 (3.2%)?

c) ¿A Grecia, España, Portugal y a Irlanda en estos momentos?
 
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huginho

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Moody's no rebajara la calificacion de nuestra deuda hasta el grado que se merece (30/03/2010)



Después de las noticias sobre Grecia y Portugal, ¿rebajarán las agencias de calificación el rating de la deuda soberana de España?. Para poder responder a esta pregunta, hay que entender las razones y el proceso que usan estas agencias para calificar la deuda. Cada una tiene su método, pero por razones de espacio, se analiza aquí las razones que a juicio de Moody’s hacen que una deuda reciba máxima calificación (Aaa) o mínima (C).

Para ello, se comentan las razones metodológicas que explican la calificación (el método usado por las Agencias para obtener esa envidiada Aaa) y como apéndice, unas razones “de mercado” (basadas más en percepciones que en números y, por tanto, muy criticables).

Razones Metodológicas:


El proceso de clasificación de la deuda soberana consta básicamente de tres pasos:

Primer paso: Resistencia económica del país

En este primer paso, se determina si el país tiene suficiente capacidad como para soportar una crisis, para lo que se analiza el Producto Interior Bruto (PIB) de los últimos 5 años y se clasifica su resistencia desde “Muy Alta” hasta “Muy baja”. Cuanto mayor sea el PIB agregado de un país, mayor resistencia al impacto de una crisis en su economía.

¿Qué significa esto para España? Como se analiza el PIB de varios años, aunque el PIB de 2008 y 2009 sea negativo, al partir de los buenos datos del periodo 2005 a 2007, la deuda actual parte de un nivel “Muy Alta” a la hora de ser calificada.

No obstante, el PIB agregado no es un suficiente y por ello, se analiza también el PIB per cápita, el grado de diversificación de la economía, la dispersión de la riqueza, el capital humano y su nivel de innovación. Con estas variables se mide la capacidad y la forma de pago, es decir, si el país puede con los medios que genera devolver la deuda.

¿Qué significa esto para España? A pesar del deterioro del capital humano y su efecto en la economía, por “defecto”, si la renta per capita del país es superior a $10.000, suele en principio recibir Aaa, con lo que el punto de partida para nuestra deuda es de nuevo alto.

Junto con el análisis del PIB, se analiza la fortaleza institucional del gobierno, si lleva a cabo una política fiscal política transparente, compartida con los mercados, si existe un acuerdo con sindicatos y empresarios ante la crisis, si existe una regulación jurídica y administrativa favorable a la entrada y creación de inversiones extranjeras…

El análisis de los PIB junto con el de la fortaleza institucional determinan conjuntamente la posición del país según una escala de calificaciones (Alto, Medio o Bajo).

Segundo paso: Solidez financiera del Estado

En la segunda fase se analiza específicamente la deuda y en concreto dos factores:

a) La fortaleza financiera del Estado, si puede generar suficientes recursos para pagar la deuda vía aumento de impuestos (tasas) ya existentes, creando nuevos, recortando el gasto, refinanciando deuda, vendiendo activos o una combinación de los anteriores.

b) La aparición de “sucesos” internos en el país que dificulten los pagos previstos de la deuda como crisis de gobiernos o problemas de solvencia de sus instituciones financieras.

¿Qué significa esto para España? El Estado tiene suficientes mecanismos y la intención de crear nuevos impuestos o aumentar los existentes, no existe restricción, y hasta hoy, sólo se ha producido un problema de solvencia en el sistema financiero, lo cual de nuevo proporciona una buena base para la calificación de nuestra deuda.

Adicionalmente, existen tres factores que complementan lo dicho anteriormente:

1- La carga de intereses. Un país puede tener un nivel de deuda elevado (deuda sobre PIB) pero tener una carga de intereses pequeña o viceversa.

2- La estructura de la deuda. Una estructura “débil” supone concentrar vencimientos en periodos de tiempo cortos. Una “fuerte” supone una dispersión de los vencimientos.

3- La diversificación y la “fidelidad” de los tenedores. Depende de si la mayoría de los poseedores de la deuda son inversores domésticos o instituciones internacionales.

¿Qué significa esto para España?. Primero, que pese a la obcecación de algunos, el ratio deuda/PIB es un criterio secundario para las agencias. Un país con deuda sobre PIB del 70% puede ser Aaa y otro con el 60% puede ser B. Segundo, una rebaja de la calificación no conlleva necesariamente un aumento del interés. Japón, por ejemplo, sufrió la rebaja de 2002 hasta A2 y su tipo a 10 años permaneció en el 0.4%. Tercero, existe un problema incipiente con la composición a corto plazo de la deuda que se hará muy preocupante a medida que transcurra 2010, pero que para Moody’s no es grave hoy. Cuarto, España posee por razones políticas una “clientela fiel”.

Tercer paso: Determinación de la calificación soberana


El paso final es asignar número y/o letra a la deuda después de ajustar los dos pasos anteriores. Se asigna Aaa (si el país tiene una fortaleza económica y financiera excepcional y los inversores están dispuestos a adquirir nueva deuda), Aa y A (si tiene muy elevada fortaleza económica y financiera y no hay dudas sobre el pago a medio plazo), Baa (si tiene capacidad de pago a medio plazo incluso si el nivel de deuda ha aumentando notablemente) así hasta C (el impago es efectivo sin posibilidad de recobro).

Metodológicamente, por tanto, Moody’s, S&P o Fitch pueden ver que no hay razones para una rebaja substancial de la deuda soberana española (quizás sí de un escalón).

Razones “de Mercado”

Aparte de las razones teóricas anteriores, existen otros tres factores no medibles cuantitativamente que determinan la calificación de una deuda soberana:

- Su colocación. Por regla general, mientras un país continúe colocando su deuda, las agencias no suelen proceder a la rebaja sustancial de su calificación.

- Los favores políticos del país. Las agencias forman parte del sistema en el que juegan tanto algunos países como algunas entidades financieras en el que el “hoy por mí y mañana por ti” es práctica para colocar la deuda y el mantenimiento de la calificación.

- El “acuerdo” entre las Agencias de rating y el país en cuestión. Las calificaciones de las emisiones de la deuda de algunos países se suelen “consensuar” con los países antes de las emisiones.

¿Qué significa esto para España? Primero, detrás de la deuda española existen entidades financieras y países que, hasta la fecha, la soportan (Francia y China). Segundo, el “pasteleo” de la propuesta de la reforma europea de los Hedge Funds es el mas reciente ejemplo de cómo un país asegura su deuda, tanto para su deuda soberana como el de sus instituciones financieras.

Las agencias no estiman la evolución futura de la economía o las cuentas de un país y tienen tendencia a cometer “errores” en la calificación. La investigación de McClatchy probó que Moody's castigó a los empleados que criticaron a su empresa por buscar más su beneficio que proveer correcta información a los inversores.

Que se mantenga por ahora la calificación no significa que la economía no tenga graves desequilibrios ni que la Agencia no sepa que existen, pero de ahí a una rebaja substancial de la calificación que refleje la situación real de nuestra economía hay un trecho.
 
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