Burbuja.info - Foro de economía > > > Opinión: El espejismo del largo plazo y la trampa de valor
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Elpaisdelasmaravillas Elpaisdelasmaravillas está desconectado
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Esta semana se han producido varios acontecimientos de enorme trascendencia en el mercado europeo. Yo siempre les digo que la mejor manera de identificar una buena posición bajista (corto) es cuando se lee “los fundamentales no han cambiado”, “es una buena empresa” y “el dividendo es atractivo”. Esta semana hemos visto el recorte de dividendo de Telefónica, la reducción del valor en libros de €3.000 millones de inversiones en Europa por parte de la eléctrica alemana E.On (después de otros €2.600 hace un año) y, con la noticia de que deben ampliar capital en €115.000 millones, el espectacular aumento de depósitos de los bancos europeos en el BCE. ¿Qué significa? Para empezar que empresas de sectores bandera, telecomunicaciones, eléctricas y bancos ven las orejas al lobo. Unos apuntes:

. Las estimaciones de dividendo del Eurostoxx siguen siendo optimistas y siguen infladas en al menos un 12%. Telefónica, la empresa líder en dividendos del Eurostoxx (suponía antes del recorte casi el 8% del dividendo total del Eurostoxx de 2012), recortaba su remuneración al accionista, una decisión lógica y saludable cuando se cuenta con €21.800 millones a refinanciar. Y es un ejercicio que no va a ser aislado, ya que veremos más empresas recortar el dividendo, tal y como comentamos aquí. Debemos prestar atención a las empresas que pagan sus dividendos con deuda, no con caja libre, porque son las más vulnerables. También hay que tener cuidado con la política, cada vez más frecuente en Europa, de pagar un porcentaje del dividendo en acciones, lo que conlleva una ampliación de capital “escondida”. Las empresas francesas son muy aficionadas a ésta práctica. Yo, en dividendos, solo confío en Apple, Shell, o Chevron, que los pagan con caja libre excedentaria de verdad y no tienen casi deuda sobre activos.

. La orgia de adquisiciones a precio de oro lleva a la resaca. Tras cientos de miles de millones en adquisiciones corporativas europeas en la época de la fiesta de la deuda gratis que no han generado ningún beneficio ni para las empresas ni para los accionistas, ahora vienen las ampliaciones de capital y la revisión a la baja de la valoración de los activos de muchas empresas en sus libros. E.On, la eléctrica alemana, ha sido paradigma de la fiesta de destrucción de valor, gastando decenas de miles de millones en adquisiciones para generar cero incrementos de beneficio neto. Y muchas empresas van a tener que seguirles, ya que, en general, la valoración de los activos en libros es demasiado alta (hasta un 35% en media en el Eurostoxx comparado con los activos publicados, según mis cálculos) y eso hace que los valores “parezcan” baratos en Book Value, pero con toda seguridad o tienen que revisar sus libros a la baja o lo reflejará el mercado en cualquier caso en el precio de sus acciones. El viernes, Michael Platt’s gestor de BlueCrest, lo decía claramente, “si los bancos europeos tuvieran que valorar sus activos a precio de mercado, como los Hedge Funds valoran sus activos, se probaría que la mayoría de la banca europea es insolvente”. Constructoras, concesionarias, bancos, energéticas… Muchas de estas empresas se benefician de poder valorar sus activos según “criterios de valoración internos”, es decir, según modelos propios, aceptados por los auditores. Hay que vigilar el proceso de provisiones por pérdidas latentes en valoraciones de activos.

. La caída del crédito solo ha empezado. El aumento de los depósitos de los bancos en el BCE indica que los propios bancos no se fían unos de otros. El cierre del crédito llevará a las empresas (no financieras) europeas, que tienen que refinanciar al menos €1 billón en 2012-2013, a acceder a un mercado donde la oferta superará en mucho a la demanda. Aquí recordamos un entorno, el de Noviembre 2008-Mayo 2009, donde hasta las empresas más sólidas tuvieron que financiarse en el mercado de deuda con diferenciales extremadamente altos sobre el tipo medio comparable (benchmark), y recordemos que esos diferenciales llegaron hasta 4,40% (o sea, un coste total de más de 7,5% en su momento). Si esto ocurre, podremos ver un entorno en que los bonos corporativos de empresas sólidas “canibalicen” a sus acciones en cuanto a apetito inversor, es decir, que los inversores prefieren comprar los bonos corporativos a las acciones. Y además, cuanto más suba el diferencial requerido a las empresas, más riesgo hay en el dividendo.

En resumen, cuando todo el mercado emisor, sean las empresas o los estados, tienen toda su atención enfocada al mercado de deuda, las acciones/renta variable son su ultima prioridad. Yo espero un mínimo de €160.000 millones en ampliaciones de capital en Europa en 2012 (incluye convertibles, dividendos en acciones, preferentes, etc.). Y ese dinero va a salir de otros activos, porque a la vez se debe seguir reduciendo endeudamiento en el sistema.

No hay que olvidar que el endeudamiento real no baja. China, ese estupendo oasis de crecimiento que (ejem) nos va a salvar a todos, publicaba que el endeudamiento no-financiero (estado, empresas, domestico) se ha disparado desde un 160% del PIB en 2008 a “solo” un 200% en 2011. Aquí, aunque no paramos de hablar de recortes y reducción de gasto, ningún ente europeo ha reducido su deuda de manera significativa. En el conjunto de España, por ejemplo, la deuda de las comunidades autónomas aumentó un 22% en el tercer trimestre de 2011, el 12,6% del PIB. Mientras, el PIB cae y todos los países uniformemente asumen que habrá demanda para sus bonos, amplia y abundante.

Entramos en recesión y en un proceso de reducción de deuda forzado. Este análisis me hace pensar un par de cosas:

. Los valores “baratos” seguirán baratos en 2013. No olvidemos el riesgo de lo que se llama “trampa de valor”. Una gran cantidad de valores son baratos porque son conglomerados injustificables y porque sus rentabilidades solo se mantienen (incluso bajan) a base de enormes adquisiciones a precio de oro.

. El concepto de “valor” no se puede garantizar cuando tanto el valor en libros como la capacidad de repagar deuda son cuestionables. En un estudio reciente se demostraba que los indicadores de valor a largo plazo tienen muy poca validez y no generan rentabilidad para los accionistas (“We find that long-term ratios add little investment value over standard one-year valuation metrics”). Sin embargo, los indicadores a corto plazo, un año, son mucho más fiables y permiten al inversor tomar decisiones más acertadas. Rex Tillerson, CEO de Exxon siempre dice que “no hay ninguna estrategia a largo plazo que no pueda ser monitorizada trimestre a trimestre, lo demás son excusas”. Yo siempre uso una combinación de ROCE (rentabilidad sobre capital empleado), caja libre y coste de capital para valorar la sostenibilidad del valor de una acción. Pero el valor en libros o la suma de partes, jamás. Es un indicador “crea viudas” en empresas que no están en venta, o peor, que son conglomerados agregando activos.

Cuidado con los “Rebotes de Mercado Bajista”.

Las expectativas de consenso estiman una subida de beneficios en el Eurostoxx del 12% anual en los próximos cinco años (similar en el Ibex) asumiendo un PIB estancado. ¿Se lo creen? ¿Y si es 3%, como espero yo, o 0%? ¿Está el PER (precio/beneficio) del mercado europeo justificado cuando no hay crecimiento y la deuda respecto al beneficio a niveles históricamente altos? Ya lo comenté en su momento en mi post “Rompiendo el mito del Largo Plazo”. La carrera media de un Presidente-Consejero Delegado en una empresa se ha reducido un 21% en los últimos diez años. ¿Cómo podemos invertir a largo plazo cuando un equipo directivo cambia en media cada seis años? Adicionalmente, la base de activos de las empresas cambia entre un 15% y un 20% cada cuatro años. Sin embargo, los planes estratégicos de las empresas suelen ser a cinco años, pero, según Thomson Reuters, más del 75% de esos planes no se cumplen, particularmente en los objetivos de deuda (85% incumplidos). Por favor, no me hablen de Warren Buffett, inversor respetado y admirado por mí, que éste post va orientado a ustedes, ahorradores e inversores minoritarios. Para imitarle tienen también que tener su flujo de capital (poseer una aseguradora ayuda), su acceso a crédito y su capacidad para comprar el 100% para sacar de bolsa los “valores trampa” de su cartera.

Yo lo repito una y otra vez, éste mercado es una buena apuesta pero una mala inversión. Tomar decisiones de inversión a largo plazo nos obliga a tener muy claro que el nivel actual es un mínimo, y no veo ni en la evolución económica ni en los indicadores de caja y rentabilidad de las empresas que sea así. Cuidado con comprar los rebotes como indicadores de valor a largo plazo. Los rebotes son estupendas oportunidades técnicas para comprar y vender. Esta semana hemos visto en el mercado las mayores órdenes de venta de fondos “de largo plazo (value)”, deshaciéndose de posiciones y reduciendo exposición a bolsa, sobre todo el viernes en mercados emergentes. Por algo será. Aprovechen un entorno volátil para generar rentabilidades atractivas a corto plazo, basadas en su instinto y conocimiento. Recuerden que los que compraron el S&P 500 en 1930 en el rebote no recuperaron su inversión hasta 1950, pero en el camino se generaron algunas alzas (rebotes) y caídas (mayores) muy atractivas.


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