Una nueva burbuja a punto de estallar
@S. McCoy - 10/01/2009
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Muchos inversores aún no se han dado cuenta, pero el 2009 viene marcado en el calendario financiero internacional como el Año del Bono. Por mucho que los estrategas se empeñen en seguir jugando a la lotería de los pronósticos, y traten de establecer con el mayor grado de exactitud posible los niveles a los que cerraran los distintos índices bursátiles mundiales en el ejercicio que ahora comienza, el campo de batalla en el que se va a decidir qué carteras resultan victoriosas al cabo de doce meses no va a ser el del mercado de acciones, sino el de la renta fija y, en especial, en el de la deuda soberana, donde puede haber notables sorpresas. Se inicia un curso financiero en el que la preservación del patrimonio, tras lo vivido en 2008, va a ser clave. Hay que evitar a toda costa contratiempos inesperados. Y el bono estatal puede convertirse, sin lugar a dudas, en la mayor fuente de ellos para todos aquellos que tienen que hacer ajustes periódicos, a precios de mercado, de sus posiciones. Tomen nota.

Y es que son cada día más las voces que advierten de la construcción de una burbuja en los instrumentos emitidos por los distintos gobiernos de los países desarrollados, con particular referencia al estadounidense. Sobrevaloración que sería consecuencia de las compras masivas de estos activos financieros en los últimos meses, adquisiciones que impulsan sus precios y minoran los retornos a obtener. No hay que olvidar que los bonos del tesoro norteamericanos lo han hecho, ni más ni menos, que un 53% mejor que las acciones en 2008. Casi nada. La extrema aversión al riesgo, con su consecuente huida hacia la calidad, y la amenaza deflacionaria que se cerniría sobre la economía mundial estarían detrás de esta fiebre por lo aparentemente seguro que amenaza ahora con mostrar su cara más oscura.

Tal y como recordáramos el pasado 13 de noviembre en este mismo Valor Añadido (“Obviedades McCoy, los Bonos del Tesoro son activos de riesgo”), “la deuda soberana con la mejor calificación crediticia es un activo teóricamente sin riesgo a vencimiento. Pero con una incertidumbre brutal de tipos de interés y, por ende, valoración, durante su vida. Y más cuando se acude a ella en periodos de cotizaciones aparentemente extremas (que no digo que no estén justificadas) como el actual”. Pues bien, este mensaje de cautela de hace un par de meses ha ido ganando cuerpo con el paso de los días.

Hay para todos los gustos. Desde el sensacionalismo de la última edición de Barron’s que, fiel al estilo que le caracteriza, ha lanzado un contundente Get out now! a sus lectores, advirtiendo de notables minusvalías en sus posiciones en caso de permanecer invertidos en renta fija soberana, hasta la elegancia con que John Hussman lo describe en su siempre instructiva carta semanal a sus clientes al concluir que “con la rentabilidad del 30 años por debajo del 2,5% y del 10 años cerca del 2%, es difícil de creer que los tenedores de los bonos no tengan en mente poder colocarlos a un tercero antes de que los precios caigan”. Bonito eufemismo para describir una burbuja que podría conducir a “pérdidas del 10% en el 10 años y por encima del 20% en el 30 años en un periodo muy corto de tiempo”. Minusvalías que podrían ser mucho mayores si se cumple una de las 10 predicciones establecidas por Byron Wien, antiguo estratega de Morgan Stanley, para 2009: a cierre del año, el Treasury rondará el 4%.

¿Es inevitable?

¿Cuál puede ser el catalizador para un movimiento de ese calibre? Los distintos analistas encuentran una profusión de razones tal que se hace prácticamente imposible no creer que se vaya a tratar de una profecía de inevitable cumplimiento. Yendo de lo genérico a lo específico, bastaría, en primer lugar, con que mejorara la propensión al riesgo de los inversores, lo que les llevaría a deshacer el camino andado y sustituir estos activos gubernamentales por otros menos seguros. Igualmente, si la economía norteamericana va recuperando tracción a lo largo del ejercicio, modificando las expectativas sobre inflación y tipos de interés, las ventas podrían llegar en cascada al mercado de renta fija soberana. Como ocurriría si el ingente aumento de la masa monetaria en circulación cogiera velocidad de circulación.

Si, por el contrario, el entorno continuara siendo débil, sería el exceso de oferta de papel para financiar los planes públicos de actuación los que se llevarían por delante los precios y harían subir las rentabilidades. Eso por no hablar de la necesidad de retornos más atractivos para captar dinero en un entorno de competencia por los recursos escasos (miren, si no, el resultado de la subasta del miércoles en Alemania, desierta en una tercera parte ante el poco más del 3% de retorno ofertado, o la aparente reticencia de China a seguir financiando el déficit US, que recoge este revelador artículo del NYT de ayer mismo). Un tema, por cierto, extraordinariamente bien estudiado en este extenso análisis del Financial Times publicado esta semana. Por último, si el dólar empieza a ser castigado con dureza ante el riesgo de impago de Estados Unidos, la amenaza de pérdida de valor de lo invertido traería inevitablemente de la mano una fuerte liquidación de posiciones. Sería un salto del Return on Investment al Return of Investment al que hacíamos referencia en el primer párrafo de este artículo sabatino.

No todos están de acuerdo.

Sin embargo, no todos los estrategas comparten esta visión. De hecho, la distinta opinión sobre esta cuestión ha provocado la primera discrepancia de opiniones en ocho años entre James Montier, estratega de Societe General muy seguido en el mundo anglosajón, y su alter ego en el banco Albert Edwards, cuyas tesis son compartidas, entre otros, por David Rosenberg de Merrill Lynch (¿o he de decir BoA?). De hecho el banco de inversión norteamericano está apreciando, entre sus clientes más acaudalados, una importante demanda de oro físico como cobertura. En cualquier caso, en el debate de los franceses, recogido por FT Alphaville, cada uno da sus argumentos. Mientras que Montier señala, parafraseando a ese Benjamin Graham que ha inspirado entre otros a Warren Buffet, que la deuda estatal estadounidense se podría mantener con carácter especulativo pero no es una inversión en términos de diferencial precio-valor, Edwards se centra, es poco consuelo, en el elemento deflacionario de la ecuación toda vez que espera muevas escenas de pánico financiero y económico en el primer semestre de este ejercicio. Se trata, por tanto, de un debate abierto en que la balanza parece, no obstante, inclinarse hacia las tesis de Montier.

Concluye el extenso artículo de Barron´s con una larga enumeración de activos alternativos de renta fija que ofrecerían a los precios actuales notables rentabilidades: estamos hablando de bonos corporativos, cuyos diferenciales determinarán en primera instancia la credibilidad o no de los movimientos al alza en el mercado de acciones, obligaciones convertibles, bonos municipales, acciones preferentes o los propios TIPS o activos soberanos cuyo principal se encuentra protegido ante el potencial repunte de los precios y que actualmente descuentan inflación cero cada uno de los próximos diez años. Una lista que, por cierto, sospechosamente coincide con la recogida en el último artículo de Bill Gross colgado en la página web de PIMCO. Lleguen a los párrafos finales y verán. Pieza, por cierto, imprescindible, que no duda en afirmar cómo el exceso de oferta monetaria no dejaba de ser un esquema piramidal en toda regla -tesis defendida igualmente por Fernando Suárez en su Teatro del Dinero de ayer- que ha terminado por estallar. Cualquier cosa menos la deuda estatal. Porque, mi amor ya tu sabes, cuando algo ofrece poca rentabilidad y mucho riesgo es de todo de todo menos un activo seguro, por mucho que se venda como tal. Y es que el Año del Bono, soberano, amenaza disgustos. Cuidadín

Iniciado por aldono

Estoy muy enfermo y apenas puedo escribir, es probable que muera en pocos meses.

Adiós.