¿Una cumbre? Será para redefinir el papel de los políticos, ¿no?

@S. McCoy - 27/10/2008





Esto del ataque al capitalismo se ha convertido en el deporte de moda de gran parte de la clase política mundial en nuestros días. No crean que se trata de una acción gratuita, despegada de cualquier interés, que simplemente persigue aumentar el bienestar colectivo de los representados. Qué va. Es un ejercicio de distracción más, que tiene por como finalidad última, en las naciones en las que se invoca, distraer la atención ciudadana de los propios errores y asegurar así la propia supervivencia de los actores que interpretan esta farsa. Sé que suena un poco a teoría conspiratoria. Pero este artículo no va por ahí, no le busquen tres pies al gato. Porque no puede; aunque quisiera, que no quiere. La reiteración en la hipocresía consentida que ha venido caracterizando, cada vez más, la actividad pública en los últimos años ha hecho de este tipo de discursos algo mecánico e inconsciente. Fue sin querer queriendo, que diría el Chapulín.Parte de una obsesión permanente por encontrar factores que eximan de responsabilidades inexcusables y den argumentos suficientes para convertir a los autores o colaboradores en la tragedia, primero en víctimas y por último en salvadores de la patria global. Basura intelectual. ¿Una cumbre? Correcto, si sirve para arreglar el desaguisado que los propios políticos han creado. Pero con una segunda derivada; la necesaria reforma posterior del papel de los gobernantes.

La crítica al modelo liberal hay que situarla en el entorno el que dicho sistema de libre mercado se desenvuelve en el ámbito financiero, en general, y en el bancario, en particular. Era, y sigue siendo, uno de los sectores más intervenidos, regulados y supervisados de toda la economía. Sin duda alguna. No hay que olvidar quién fija el precio del dinero en primera instancia. Ni quién impide las prácticas usureras. O autoriza la aparición de una nueva entidad frente a la libertad de empresa de otras industrias. Los agentes privados que integran las finanzas no operan en un ámbito de libertad absoluta –laissez faire demoníaco y vil- que pasa por encima de cualesquiera reglas de actuación que se les quiera imponer. Más bien al contrario. Y les puedo asegurar una cosa: ninguno de ellos ha sido capaz per se de cambiar una coma de las normas que regulan su funcionamiento o de relajar las restricciones a su comportamiento que crisis anteriores habían aconsejado. El escenario en el que desempeñan su actividad, y que determina la capacidad de cometer abusos, primero, y no ser sancionados por ellos, después, corresponde en exclusiva a los mismos que farisaicamente ahora se mesan los cabellos y claman ahora a grito pelado contra las remuneraciones excesivas, los modelos de negocio inadecuados y los excesos cometidos. Dicen que del consentimiento al remordimiento media sólo el conocimiento. Pues bien, visto lo visto, el único que ha dicho algo ha sido Greenspan, que el hombre querrá llegar con la conciencia limpia al juicio final. Los demás, nada de nada. Eso sí, a todos se les llena la boca con el necesario cambio de modelo que evite repetir los errores del presente. En fin.

Mientras la banca contribuía con sus beneficios y financiación al engorde de la vaca, el conflicto era inexistente. Existía de facto una connivencia, que ahora se quiere ocultar, derivada de la condición de late cyclical propia de la banca -donde hay un duro a ganar, en un entorno de competencia casi perfecta, tengo que estar- y de la entrada en esa categoría de la acción política ya que el ejercicio del gobierno se hace encaminado exclusivamente a la siguiente elección, sin detenerse ni por un minuto a pensar en el día después. Vean si no el discurso pre y post electoral en España este mismo año. Ejemplo vivo de ese cortoplacismo y esa falta de control de los riesgos que tanto se critica hoy de la esfera bancaria privada. Una vocación electoral a la que involuntariamente contribuían con su lucrativa actividad unas entidades a las que era mejor dejar hacer, laxitud que regía especialmente en el mundo anglosajón. Y una desvirtuación del servicio a la res pública que debería ser objeto de severo juicio por la población, visto su impacto en materias de tanta relevancia como la educación, por poner sólo un ejemplo. Si se fijan, prácticamente ni uno sólo de los gobiernos que existían durante la gestación de la crisis ha cambiado de signo en las principales economías del mundo. Cambian los nombres pero no las siglas. Los mismos que fueron incapaces de prevenir lo que se estaba gestando, entre otras cosas porque miraban complacidos la foto tan ideal que de los excesos resultaba para la posteridad, crecimiento sin parangón, son ahora los que condenan el sistema capitalista y de libre mercado como el peor de los mundos posibles. Hay que pensar, precisamente, en la siguiente cita con las urnas. Qué pena.

Ahora vamos al acto final de toda esa tragedia. Aquella en la que con tanto ahínco persigue un papel, aunque sea de extra, nuestro gobierno en nombre de una España que, una vez vistas las cifras de paro y el estrangulamiento financiero de nuestra economía, seguro prefiere barcos sin honra que honra sin barcos, que no está la cosa como para distraerse en grandilocuencias y empresas imposibles. Un Bretton Woods II que encontraría su justificación, mensaje repetido hasta la saciedad por los distintos analistas de la prensa a lo largo del fin de semana, en una globalización económica que requiere un control igualmente supranacional y que, paradójicamente, coincide con la mayor crisis de liderazgo mundial de las últimas décadas. El resultado es más que previsible, y sólo una derivación hacia lo que algunos autores han dado en llamar capitalismo social, con una mayor preocupación por el desarrollo del conjunto de la sociedad y de los países más pobres y por la concienciación medioambiental, podrán distraer las conclusiones de más regulación, mejor supervisión y mayor control. Es evidente. El problema, que nunca figurará por escrito, es que la memoria electoral es muy corta. De ahí que los errores del pasado sean sistemáticamente repetidos en el futuro cuando nuevos líderes requieran de nuevos servicios bancarios de los que se deriven nuevos excesos que utilizarán, mientras dure la alegría, en su propio beneficio. El ciclo de los mercados es el ciclo no sólo de la ambición de los banqueros sino también la de los políticos. No se lleven a engaño. Los mismos que han sido incapaces de prever, inútiles para atajar, infantiles al contemplar y crédulos tras actuar sin resultado aparente de momento, se arrogan ahora la prebenda de diseñar, en su nombre y en el mío, el mapa que ha de gobernar nuestras vidas en el futuro. Personalmente, me dan ganas de salir corriendo. Buena semana a todos.

El problema de Europa o por qué sufren las bolsas

@S. McCoy - 28/10/2008





Me pone un lector sobre la pista del último post de Krugman en el NYT. Titulado “La madre de todas las crisis monetarias”, es sorprendentemente corto y básicamente remite a Stephen Jen, Estratega Jefe de Divisa en Morgan Stanley. Otro de ustedes me hace llegar el enlace al último artículo de Evans-Pritchard en el Telegraph. En este caso la Madre a la que se refería el recién designado Premio Nobel, que empieza a creérselo –el comienzo de su pieza no tiene desperdicio-, pare un hijo concreto. Y sale feo a más no poder. “Europa a las puertas del colapso monetario” es su negro pronóstico. Otro más. Y van… Su base argumental descansa, de nuevo, en Stephen Jen y su último análisis de coyuntura que, a su vez, parte de datos del Banco Internacional de Pagos de Basilea. ¿Qué es lo que dice el banquero de inversión para generar tal pánico y, sobre todo, está justificada la credulidad de los analistas ante su mensaje?


Comencemos primero por la segunda pregunta. Esto es lo que Jen -que en un informe de 8 de julio de este año, My Thoughts on Currencies, que no he podido encontrar en la web, concluía “el dólar, que entonces transitaba por el 1,565, cerca de sus máximos históricos contra el euro, puede estar haciendo un suelo frente a las principales divisas mundiales tras haber iniciado su apreciación frente a las emergentes” y el 29 de ese mismo mes apostaba ya abiertamente por una apreciación inmediata de la moneda USA, Calling for a USD rally, no tanto por mérito propio sino por defecto de las demás-, comentaba a sus clientes en un informe publicado el pasado trece de octubre, y que ahora les adjunto. No hay que negarle su capacidad premonitoria. “Pese al deterioro que hasta ahora hemos visto en las divisas emergentes, no estamos sino en la segunda fase de un proceso que se va a prolongar hasta bien entrado el 2009 (…) El contagio será severo y disipará gran parte de las diferencias entre los fundamentales económicos de sus distintas economías, pilares que se verán afectados negativamente por esa ausencia de discriminación”.



¿Cuáles son esas fases? Primera. Fortaleza del dólar ante el proceso global de aversión al riesgo y de compra masiva de activos soberanos estadounidenses. Segunda. Ajuste de las estrategias de cobertura de divisa por parte de los agentes económicos locales de las naciones en desarrollo. Se trata de un doble fenómeno: cierre acelerado de posiciones en pérdidas como consecuencia de apuestas erróneas en direccionalidad (minusvalías que, en algunos casos han amenazado con llevarse las propias empresas por delante) y apertura de nuevos mecanismos de protección que actúan contra la moneda local y a favor de la divisa estadounidense. Se trata de un movimiento obligado que no tiene nada que ver con los fundamentales. Es la etapa en la que nos encontraríamos actualmente. Tercera. Cancelación acelerada de las posiciones de carry trade que perjudicará fundamentalmente a las monedas con más liquidez y mayores tipos de interés asociados. Cuarta. Parón en seco de las entradas de capital que va a determinar qué parte del interés por las economías emergentes no era sino resultado de la burbuja de crédito lo que hará que cobre, en este caso sí, especial relevancia la solidez financiera del país en cuestión. Jen concluía entonces señalando: “se trata, por primera vez en la Historia, de un fenómeno global, no regional en el que las intervenciones gubernamentales serán inútiles”.


Gran parte de los movimientos de la bolsa española estos días, y especialmente la caída del Santander, podría encontrar su justificación en los fenómenos que Jen describe y anticipa y que se han cebado, especialmente, con el real brasileño. Pero, ¿cuál es su mensaje actual, primera parte de la pregunta inicial? Informe de 27 de octubre. A la luz de los datos suministrados por el Banco Internacional de Pagos de Basilea a finales de septiembre, concluye “los emergentes pueden convertirse el segundo epicentro del terremoto financiero mundial. Y, si llega a ser así, el euro es más vulnerable que otras monedas. Como porcentaje de su PIB, los bancos europeos (21%) y británicos (24% que también lo están sufriendo en sus carnes) están cinco veces más expuestos a dichos mercados que las entidades de Japón (5%) o Estados Unidos (4%) lo que puede tener un peligroso efecto boomerang sobre ellos y las economías que los sostienen”. Tres cuartas partes de la financiación a las economías en desarrollo ha sido realizada por instituciones financieras europeas. Las cifras son mareantes y amenazan con retrasar la recuperación de la región mucho más de lo que sus belicosos dirigentes piensan.


Tanto Krugman como Evans-Pritchard, cuya tesis ha sido ampliada por Yves Smith en Naked Capitalism, coinciden en dar extraordinaria importancia a la crisis en los países emergentes a la que hacíamos referencia ese fin de semana con base en los argumentos de Jen que son apoyados desde otras casas como UBS. No sólo eso. Ambos señalan que, contra lo que pudiera parecer a primera vista, Europa va a resultar la principal damnificada de este elemento adicional de la crisis. No sólo por el riesgo crediticio, que también. Sino también por la potencial fuga de capitales en aquellas naciones, como Austria, cuya exposición crediticia a tales regiones supone un porcentaje tan excesivo en términos de su PIB (85%), que hace que se les pueda asimilar el mismo riesgo soberano que a sus deudores. O por las mayores dificultades de financiación de aquellas economías que tienen déficits por cuenta corriente semejantes a los de países en proceso de convergencia y, además, mantienen igualmente una proporción importante de su PIB vinculado a la evolución de dichas regiones, léase España (23%).


Un factor de incertidumbre adicional en un entorno plagado ya de por sí de dudas acerca del futuro y que amenaza, de nuevo, y pese a las bienintencionadas palabras de los principales dirigentes de la Eurozona con cuestionar las bases sobre las que se ha construido la Unión Monetaria. Una nueva losa que ha de pesar sobre el mejor o peor comportamiento relativo, y en última instancia la recuperación, de las bolsas europeas frente a las americanas o, incluso, japonesas que sufren ahora la apreciación de un yen que cruje en el peor momento a sus exportadoras. Todos se preguntan qué les pasa a los mercados de acciones. No hay una única respuesta. Miedo a la recesión y su impacto en los beneficios, ausencia de flujos compradores y aversión al riesgo, desconfianza ante la realidad económica y financiera de las empresas, entre otros. Pues bien, aquí tienen una razón más. Quien nos iba a decir, al caer la tarde, que los emergentes eran el problema de Europa. En fin.

Un frente olvidado: el comercio mundial necesita avales.

@S. McCoy - 29/10/2008




Para mucho de ustedes el Baltic Dry Index es un completo desconocido. Sin embargo, es éste uno de los indicadores cuya evolución servirá para orientar a los estrategas acerca del momento de la crisis en el que nos encontramos. No tiene demasiada ciencia. Se trata de un agregado que valora el coste medio de transportar mercancías secas a través de 26 de las principales rutas navieras mundiales. Aparte de servir como referencia de precios, cumple otros cometidos. Ayuda a la formación de los precios futuros de las materias primas no agrícolas; anticipa la mayor o menor fortaleza de la producción industrial; actúa como indicador adelantado de la salud económica global. De ahí su importancia.


Pues bien, el Baltic Dry, como tantas otras medidas de la salud del sistema, se ha colapsado. Ha sufrido una caída superior al 90% en los últimos meses hasta situarse ligeramente por encima de los 1.000 dólares. Aun reconociendo que se trata de una referencia extremadamente volátil, a la mayoría de los observadores les ha sorprendido la brutalidad de la caída. Algunos de ellos la achacan a la caída de la demanda agregada, especialmente de algunas naciones como China. Un argumento obvio y que casa con la situación de desaceleración planetaria que vivimos.


Sin embargo, un elemento adicional comienza a cobrar peso entre los distintos analistas. Los fletes caen porque el mercado de cartas de crédito, documentarias o no, ha muerto. Los bancos temen abrir este tipo de instrumentos a favor de clientes cuya solvencia puede resultar sospechosa, por una parte. La institución financiera del vendedor se niega a aceptarlos ante la incertidumbre que rodea a cualquier banco emisor, por solvente que aparentemente sea hoy día, por otra. Y, por último, las entidades confirmadoras, en esencia, han desaparecido. Todo lo que no sea comercio entre filiales o entre socios consolidados y solventes simplemente no se otorga ni se acepta. Y ante la ausencia de esa garantía de pago del comprador, el barco no sale del puerto y las tarifas se hunden.


Se trata de una derivada adicional de la crisis que arrastramos los últimos quince meses. En la medida en que los bancos no se fían unos de otros ni siquiera para prestarse a día en el interbancario, no es de extrañar que mantengan una reticencia extrema para actuar en un negocio intensivo operativamente y de poco margen como éste. Y su negativa tiene un impacto sustancial tanto sobre la capacidad productiva de muchas empresas, que sobrevivirán en la medida en que puedan ir liquidando inventarios, como sobre la viabilidad de las propias navieras que, a los precios actuales, se quedan muy lejos de cubrir costes lo que desincentiva adicionalmente su actividad en un momento, además, en que, para su desgracia, gran parte de los encargos de buques que hicieron durante los años de bonanza están a punto de serles entregados, si la financiación de su construcción lo permite, que está por ver.


El problema, aunque aparentemente colateral en la prensa diaria, es nuclear para evitar un deterioro adicional de la situación. Como señalaba UBS en un informe citado por la ya archiconocida por todos ustedes Naked Capitalism, que es la que mejor ha cubierto, desde mi modesto punto de vista, este tema, “si la financiación al comercio internacional, permanece cerrada, veremos cierres masivos de fábricas alrededor del globo y nos veremos abocados inevitablemente a una depresión mundial; si, por el contrario, consigue reactivarse, el precio de las materias primas recuperará su alegría ante la imperiosa necesidad de reconstruir inventarios que habrá”. Un razonamiento con cuya primera parte, la determinante a los efectos que nos ocupa, es complicado disentir, la verdad


Concluyo. Resulta curioso cómo, en la era de la globalización, los intercambios comerciales han sido los grandes olvidados de las distintas administraciones, que no han establecido guía alguna para garantizar su correcto funcionamiento. Ni de forma directa, ni a través de la adecuada instrucción a las rescatadas y semi nacionalizadas entidades financieras que son, en última instancia, los valedores de una operativa diaria de la que depende la supervivencia de muchos agentes económicos. Es verdad que los frentes se multiplican. Pero no es menos cierto que, si de lo que se trata es de poner el foco en la economía real, no se puede estar colaborando, por omisión, a su estrangulamiento. Una adecuada política de avales públicos, estatales o supranacionales cuando fuera el caso, a aquellas compañías que acrediten sobrada capacidad de pago debería ser más que suficiente. No mucho más. Insisto, no es hora de fotos para la posteridad ni de grandes soluciones interplanetarias. Es momento de solucionar los problemas de los ciudadanos. Y éste, sin lugar a dudas, es uno de ellos. Y muy importante, no les quepa la menor duda.

Secretos y mentiras de los brokers españoles o un alegato a favor de los cortos







Me suele pasar. Cuanto más crece la oposición a una determinada operativa bursátil o no -donde va Vicente, donde va la gente- más me convenzo de que tiene que ser buena para el mercado. No hay margen de error. Los mismos que se aprovechan, en tiempos alcistas, de los beneficios que de ella se derivan, son ahora los que se lamentan -la suerte cambia, amigos- de los quebrantos que le causan. Terrible sensación de deja-vu; esto lo ha vivido McCoy antes, al derecho y al revés: ¿dónde han quedado ahora los malditos especuladores del crudo a los que había que perseguir con denuedo? Es lo que me está pasando en estos días con la sugerencia corporativa de limitar la operativa en corto en la bolsa española, aquella que, en su versión light, consiste en vender títulos que se han pedido prestados a un tercero con la esperanza de poder recomprarlos más baratos en un futuro no muy lejano. Pocos se acuerdan de que, hasta el verano de 2007, el short selling era la estrategia de hedge funds que peores retornos había ofrecido a sus gestores en los últimos ejercicios. Entonces, nadie decía nada cuando saltaba un stop loss tras otro y los pobres especialistas en la cuestión acrecentaban las revalorizaciones de los mercados de acciones con sus obligadas compras. En fin.

Quitemos primero la máscara del fariseísmo. Dentro de la industria del brokerage, todavía existen prácticas que son mucho más graves que la que se trata de limitar y que tienen una solución más o menos sencilla para la que sólo hace falta la voluntad de ponerla en práctica. Cliente español. Reporting obligado: títulos negociados por cada cambio individual que se haya producido. Bien. Problema. No hay que señalar la hora en la que cada transacción ha ocurrido. En un entorno de volúmenes decrecientes y comisiones ralas, basta la vista gorda del operador de turno para vender las Telefónicas que no se tienen, ni se han pedido prestadas, por la mañana y recomprarlas por la tarde. Dado que se liquida la adquisición y la enajenación a la vez, ta chan, resultado neto de beneficio o pérdida pero sin constancia efectiva de que se ha producido lo que en el mundo anglosajón se denomina naked short o corto desnudo. ¿Cómo se resuelve? No hay que ser Einstein: incluyendo el minutaje exacto en la boleta de tal forma que el escrutinio aleatorio de las mismas por parte de auditor o inspector permita identificar estas prácticas. Elemental, querido Watson

Cliente extranjero. Aquí el tema es un poco más complicado. La utilización de custodios globales, de forma directa o subcontratada, por parte de los brokers y de los clientes no sólo dificulta la potencial paralización de la operativa en corto, sino que incluso puede imposibilitar su identificación, especialmente cuando los depositarios son titulares de un porcentaje significativo de la acción sobre la que se están produciendo las ventas. Habría que cambiar el modelo, exigiendo a los nominees de turno el detalle individual de las instituciones que detentan en última instancia las posiciones lo que, además, se debería complementar con dos medidas adicionales. Por una parte, exigir en el reporting de las distintas casas de bolsa a tales clientes foráneos no sólo el cambio medio ponderado, como se realiza con carácter general hasta ahora, lo que favorece el arbitraje contra los libros de la entidad que ejecuta, sino el desglose completo de las operaciones. Mismo modelo que para el cliente español. Por otra, limitar las prácticas de warehousing de aquellas transacciones que, por su volumen o las instrucciones del propio cliente, necesitan para su conclusión de varios días, momento en el cual se comunican al ordenante las condiciones globales de liquidación lo que puede favorecer que, en el interim, se abran posiciones de venta que se recompren antes de su compensación final aprovechando dicho "almacenamiento".

He comenzado este artículo con un alegato a favor de la operativa en corto. No me malinterpreten. Creo que todo, en su justa medida, es bueno para el mercado. Porque, vamos a ver. Partamos de una pregunta. ¿Qué creen ustedes que ha hecho más daño a las bolsas, por exponerlo de un modo muy simplista? Opción A. La liquidación desesperada de compras a crédito por parte de aquellos que se endeudaron hasta las trancas pensando que los valores, como el pisito, nunca caían y ahora tienen que replegar velas de forma acelerada, si es que antes no les han ejecutado las garantías. Opción B. Las posiciones cortas de esos “desaprensivos” que se han endeudado, pidiendo prestados los títulos, para actuar contra el mercado. Bueno, creo que si le preguntáramos a los accionistas de, digamos, ¿Colonial?, no tendrían ninguna duda. Visto como ha evolucionado el coste de financiación en el último año e intuyendo los precios a los cuales se debe estar haciendo la cesión de acciones a día de hoy, servidor tampoco tiene duda alguna acerca de qué es lo que está resultando más nocivo para los inversores en el parqué. Y no es precisamente la venta a crédito. El caso Volkswagen ha dejado probado que se trata de una actuación no exenta de riesgo. De mucho riesgo. No se puede estar sólo a las duras (cuando la gente comete locuras para adquirir los títulos de mi compañía), sino también, en este caso, a las más duras, que no maduras.

Concluyo por hoy, día en que no habrá recomendación culinaria dado que McCoy no ha pisado un restaurante en toda la semana, toma ya. Eso sí, de 87,5 kilos a fin del verano, a 82,5 en la actualidad y cayendo. Creo que la libertad de mercado no hay que cortarla de raíz, sino regularla adecuadamente lo cual no es una cuestión de cantidad de normativa sino de calidad, esto es: eficacia, de la misma. He tratado de aportar mi granito de arena. Si las autoridades prohibieran o limitaran hasta el extremo la operativa en corto del mercado, no sólo se estarían alterando las reglas del juego bursátil -que debería otorgar igualdad de oportunidades, crédito por ejemplo, a compradores o vendedores-, sino que, además, se estaría defendiendo ese moral hazard o rescate que tanto se ha criticado en relación con otras instituciones, pese a que se trata de un mercado trasparente en cuanto a su funcionamiento. No sólo eso. Se limitaría sustancialmente la capacidad de generar valor o alpha por parte de los gestores y se daría la última puntilla a determinadas estrategias de hedge funds que necesitan de ambas patas para operar, en muchos casos, en transacciones de arbitraje que no inciden direccionalmente sobre el mercado. Pero claro, para gustos hay colores. Espero sus opiniones. El sábado más, y seguro, que mejor. Cuento con ustedes.

El Ibex recupera un quince por ciento en apenas tres días