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Fed: ¿bajar o no bajar la tasa?


13/9/2007
To ease or not to ease?: Parodiando la famosa frase del Hamlet de Shakespeare "to be or not to be" (ser o no ser), intentamos aludir al dilema de tasas que enfrenta la Fed desde hace unos meses con cuatro palabras: bajar o no bajar? Hay argumentos para respaldar ambas posiciones, aunque el mercado actualmente ya descuenta una baja en la tasa de referencia. El riesgo de todos los inversores, y fuente de incertidumbre actual, es si en la próxima reunión del 18 se Septiembre se repetirá la experiencia de la reunión del 10 de mayo del 2006, donde el mercado esperaba una pausa y la Fed aumentó la tasa de referencia en ¼ de punto porcentual.

Cuando la Fed salió al rescate del mercado bajando la tasa e inyectando liquidez en las crisis previas, el mercado se acostumbró a la existencia de un put (una opción de venta) que cortaba el riesgo del peor escenario. Sin embargo, la existencia de la certidumbre de que los riesgos están limitados puede llevar a los inversores a tomar posiciones de exagerando riesgo ya que el peor de los escenarios no será tan malo. La Fed fue creada para ello en 1913: para cortar el ciclo de pánico y destrucción que seguía al de creación y expansión. Por lo tanto, no se puede cuestionar la existencia de este prestamista de última instancia que constituye un put, ya que no es un concepto malo en sí mismo.

El problema del "moral hazard" asociado no debe llevar a cuestionar la existencia del "put" de la Fed, pero sí el nivel del "strike price" (precio de ejercicio). Cuanto más sensible sea la Fed en reaccionar, menos "out of the money"estará el "put". En otras palabras, cuanto menor sea la pérdida que dispara una intervención de la Fed, el mercado tomará una actitud más agresiva en la toma de riesgo. Pero la actual gestión de Bernanke apunta a disminuir este efecto, por lo que es partidaria de que el mercado asuma un mayor costo de pérdida. Dicho de otra forma, Bernanke pretende colocar el "strike price" del "put" mucho más "far out of the Money".

Cómo llevar a cabo esta política? Defraudando las expectativas del mercado. Desde antes de mayo del 2006 el mercado esperaba una pausa, pero para esa reunión el consenso fue completo: la Fed igual aumentó la tasa ¼ de punto y la colocó en 5%. Recién tras la reunión de junio donde fijó la tasa en 5,25% la Fed pausó y se mostró neutral. Esta vez el mercado descuenta una baja de la tasa debido al problema crediticio. Greenspan asoció los eventos recientes a las crisis donde procedió a bajar la tasa de referencia y, en caso de que Bernanke siga con la misma política, se estima que la Fed hará lo propio. La cuestión es que Bernanke puede decidir mantener una política más dura, defraudando nuevamente las expectativas del mercado, postergando el momento de la baja. Sin embargo, las variables económicas ya muestran un incipiente deterioro en la economía real, e ir muy lejos le puede costar la recesión. Bajar o no bajar? Esa es la pregunta.

El nuevo concepto de política monetaria

Cuando Greenspan describió su criterio de toma de decisiones respecto de la política monetaria, cambió el enfoque que tradicionalmente se empleaba. En un mundo donde nadie sabe ciertamente lo que pasará, la incertidumbre signa el pronóstico de futuro. Cuando se realiza una proyección existen varios escenarios posibles y la autoridad monetaria debe concentrarse en la administración de riesgo.

De esta forma, Greenspan no tomó decisiones de política pensando solo en el escenario más probable que se le podía presentar a futuro, sino que pensaba en las consecuencias de cada uno de los escenarios posibles, y definía sus movimientos para evitar las consecuencias de algunos de estos. Ante la amenaza de deflación a inicios de esta década, decidió llevar la tasa de referencia al 1%, niveles históricamente bajos que le valieron sobradas críticas. Sin embargo la economía evitó transitar por un escenario similar al japonés. Previamente, en los desplomes del mercado durante la crisis de LTCM evitó un colapso de proporciones al inundar de liquidez al mercado para "lubricar" el ajuste.

Actualmente el escenario de una recesión con deflación de deuda tiene una baja probabilidad, aunque la probabilidad percibida va en aumento. La misma Fed aún sostiene que el escenario más probable es el de un repunte económico con presiones inflacionarias persistentes. En línea con el escenario más probable, la decisión correcta sería mantener la tasa de referencia. El escenario recesivo, con deflación de deuda y todas las nefastas consecuencias que implica para la economía, aún sigue siendo poco probable, pero las consecuencias serían tan negativas que se hace imperioso evitarlas.

Si el enfoque de la conducción de la Fed sigue siendo el de administrar el riesgo en un mundo de incertidumbre, Bernanke buscará evitar el escenario y para ello recurrirá a una baja de tasas. El costo de equivocarse apresurando la baja es el de un repunte en la inflación, o persistencia de presiones de precios. Sin embargo, el costo de no bajar las tasas de referencia a tiempo será el de una aguda recesión que puede agravarse si aparece el racionamiento del crédito y se agudizan los problemas del sistema crediticio. En este caso, por más apresurada que sea la baja de tasas, el problema tardará en solucionarse. El costo de bajar las tasas hoy y equivocarse a priori parece menor que el costo de no bajarlas y estar equivocado. El mercado así lo cree y lo descuenta, pero si Bernanke y el directorio de la Fed no coinciden esta visión, el mercado podría enfrentar una nueva ola de ajustes.

El ajuste en el mercado inmobiliario

En la última reunión de Jackson Hole se trató en profundidad el tema del mercado inmobiliario, el mercado financiero relacionado y la política monetaria. El simposio organizado por la Fed de Kansas City marca un referente en los principales lineamientos a seguir y refleja las distintas posturas sobre pronósticos económicos y recomendaciones de política.

Los principales interrogantes del simposio fueron si la recesión del mercado inmobiliario es una corrección o una burbuja que revienta de activos sobre-valuados. Quiénes serán los más afectados por este recorte y qué puede hacer la Fed para minimizar el impacto del estallido de esta burbuja financiera sobre la economía real. También se formularon propuestas para evitar que esto se repita a futuro.

El mercado inmobiliario y la actividad de la construcción fueron uno de los principales impulsores de la actividad económica y la creación de empleo de los últimos años en los EE.UU. La euforia fue respaldada por un sector crediticio en fuerte expansión con colocación agresiva de hipotecas. Las especulaciones de continuas subas de precios llevaron a los especuladores a este mercado, pero cuando los valores dejaron de subir, los mecanismos de crédito y especulación dejaron de funcionar y el mercado se desplomó.

El mercado inmobiliario prolonga su crisis. La caída en la actividad se refleja en todos los eslabones con menor cantidad de obras terminadas, menor cantidad de obras iniciadas y menor cantidad de solicitud de permisos para iniciar obras a futuro. Las caídas de construcción se concentran en el segmento residencial, mientras que el segmento no residencial compensa parcialmente el ajuste.

La duda que persiste es si el ajuste del mercado inmobiliario es suficientemente grave como para poner en jaque la totalidad del mercado financiero. Hasta ahora, los diagnósticos que calificaron la corrección del mercado de deuda de alto riesgo como acotada fueron desmentidos por las caídas del mercado de deuda corporativa, del mercado corporativo en sí, trascendiendo a los EE.UU. y llegando a afectar a Europa, Japón y Emergentes.

El aumento de los inventarios de viviendas por vender está cercano a los máximos históricos alcanzados en crisis anteriores y puede abastecer más de 8 meses de ventas sin necesidad de nuevas construcciones, lo que se corresponde con una retracción de la demanda medida en ventas y solicitudes de hipotecas que al retraerse dificultan afirmar un piso.

El capitalismo tiene inherente un ciclo de creación y destrucción que lo mantiene depurado y crea nuevas oportunidades. Una corrección del mercado eliminando aquellos inversores que incurrieron en errores no sería mala, siempre que esta destrucción no alcance a los sectores no relacionados y termine en un salto inmanejable del riesgo sistémico. En las actuales circunstancias, la "corrida" que se está produciendo en un sistema financiero paralelo al comercial continúa siendo una seria amenaza que aún no está neutralizada y aleja los precios de mercado de los valores lógicos.

El ajuste en el mercado financiero

Cuando una entidad financiera coloca su capital en hipotecas, puede optar por dos posiciones. Por un lado, puede mantener en sus activos los créditos otorgados y beneficiarse del rendimiento en el tiempo. Por otro lado, en un mundo crecientemente especializado y comercial, puede trasladarle a otro inversor estos activos y concentrarse en la selección de clientes y los ingresos por comisiones.

Cuando las entidades financieras decidieron especializarse en lo comercial y reciclar los fondos, juntaron un conjunto de hipotecas, las pusieron en un paquete, partieron los distintos tramos de cobranzas y las pasaron a una calificadora para que los clasifique según los niveles de riesgo. En resumen, se crearon nuevos activos securitizando créditos respaldados con garantía real que dieron lugar a una cantidad de instrumentos nuevos de renta fija que fueron muy apetecidos por los inversores. La mayor parte de estos instrumentos obtuvieron la calificación de "grado de inversión", lo que habilitó a grandes inversores institucionales a incorporarlos a sus carteras.

Las compañías calificadoras de crédito utilizaron las estadísticas de cobrabilidad proporcionadas por las entidades, que en los años 2002, 2003 y 2004 habían mostrado mejoras notables en los porcentajes de cobros y cumplimiento. Sin embargo, durante los años 2005 y 2006 la innovación en préstamos hipotecarios aumentó el riesgo de estas líneas. Muchos compradores no lograban cubrir ni siquiera los intereses de la vivienda que adquirían, pero los préstamos contemplaban la posibilidad de capitalizar intereses. Como los precios de las viviendas estaban en alza, el valor de la garantía que los respaldaba crecía a buen ritmo y no se tomaron los recaudos necesarios para cerciorarse si los ingresos resultaban suficientes para afrontar los compromisos financieros en caso de crisis.

Los deterioros en los estándares de créditos hipotecarios otorgados durante los últimos años generó defaults por encima de las estadísticas usadas para calificar el riesgo de paquetes de hipotecas securitizadas, lo que generó una crisis de confianza, recomposición de la aversión al riesgo y de los spreads de rendimiento exigidos para asumir posiciones de riesgo, derritiendo al mercado de deuda de riesgo.

Si bien los rendimientos que tenían estos instrumentos eran muy similares a activos sin riesgo, apenas aparecieron los primeros problemas de cobrabilidad y se incrementó la incertidumbre, se detonó la caída de los precios. Desde otro punto de vista, esto significa que los rendimientos que los inversores les exigen a estos activos aumentaron enormemente según el riesgo inherente a ellos. Cuando los precios de los inmuebles dejaron de subir, las tasas de default aumentaron y las pérdidas empezaron a afectar a los tenedores de estos instrumentos.

El pánico llegó al mercado cuando los inversores tuvieron problemas para detectar en los prospectos de los productos financieros adquiridos qué componentes de deuda de menor calidad la integraba. Esto creó un pánico generalizado que produjo una retracción de la demanda pensando que todos los instrumentos son igual de riesgosos. Por otra parte, el deterioro en la calificación de los productos llevó a los inversores institucionales a desprenderse de ellos, forzando ventas en un mercado que se tornaba ilíquido, lo que deterioró aún más los precios y afectó a varias entidades.

Como la mayor parte de las carteras que usaban estos instrumentos como vehículo de inversión en un sector en auge tenían altos niveles de apalancamiento, las dificultades no tardaron en aparecer. Las caídas en los precios disminuyeron el valor de las garantías de los fondos con los que se financiaron y las posiciones se deterioraron. Fue necesario salir a buscar nuevos canales de financiación para no tener que liquidar en el mercado una garantía en condiciones desfavorables y aguantar la posición hasta que hubiera mejores condiciones de salida, pero el racionamiento de líneas de financiamiento por parte de bancos dificultó la estrategia.

El ciclo de las hipotecas securitizadas y la economía

Cuando se profundizó la crisis en los mercados, la Fed tomó una enérgica medida, disminuyendo en medio punto porcentual la tasa de redescuentos y comprando bonos del tesoro de corto plazo para mantener bajos los costos de liquidez. La mayoría de los bancos centrales del mundo siguieron la misma línea de acción, poniendo de manifiesto que el problema se había dispersado por el mundo. Instituciones financieras europeas, asiáticas y de Oceanía manifestaron problemas por dichos ajustes.

Sin embargo, la medida no resulta eficiente ya que la ventanilla de redescuentos implica una penalidad para la entidad que acude a ella. Si el mercado sabe del uso del mecanismo, rápidamente se le imputarán problemas financieros ya que en otro caso no habría recurrido. Si bien la Fed ha hecho énfasis en que esto no es así, el estigma no es fácil de eliminar ya que se presume que se agotaron todas las alternativas de liquidez.

Por otra parte, la tasa de redescuento sirve más que nada para ponerle un techo al spread entre la tasa de referencia de la Fed y la LIBOR, que será equivalente al monto de la penalidad que implica la tasa de redescuento sobre la de referencia.

Finalmente, aunque la tasa de redescuentos tenga una penalidad de tan solo ½ punto porcentual, los bancos comerciales son reacios a extender líneas de créditos a aquellas entidades en problemas que precisan de liquidez para cubrir la posición de sus inversiones perdedoras.

Los EE.UU. presentan un mayor nivel de securitizaciones de crédito que otros grandes mercados, convirtiéndose en el epicentro de los ajustes financieros surgidos de la caída de su propio mercado inmobiliario y amenazando otros mercados del mundo.

El epicentro de la crisis de los mercados es EE.UU., donde el mecanismo de colocación de créditos hipotecarios se transmitió a inversores privados mediante la securitización de las líneas y donde se creó la mayor cantidad de nuevos instrumentos financieros. Los montos involucrados en las operaciones superan en mucho los de Europa, para tomar un punto de comparación. Es indudablemente el mercado inmobiliario norteamericano el origen y la causa, y la Fed es uno de los actores que deberá tomar cartas en el asunto, pero disminuir la tasa de referencia no parece una alternativa de su gusto. Un "Fan Chart" representa la función de probabilidades de los valores futuros de una variable, condicional a la información conocida en el presente. En el caso del Informe de Inflación el "Fan Chart" cumple con dos objetivos: Primero, comunicar al publico las previsiones de la autoridad monetaria sobre la evolución futura de la inflación con base en el "mejor conocimiento" actual de la economía. Este propósito esta relacionado con la transparencia del esquema de metas de inflación y con la credibilidad de las políticas para alcanzar dichas metas. Y segundo, organizar la forma como la autoridad monetaria aborda el problema de pronosticar la inflación, lo cual tiene que ver con el desarrollo del Informe de Inflación y su distribución temática.

Observando el Fan Chart donde se transmiten las proyecciones de inflación y las posibles desviaciones según los escenarios esperados, salta a la vista que las principales amenazas siguen del lado de un repunte inflacionario. En este sentido, los riesgos de que la inflación sea inferior a lo inicialmente esperado están signados por una caída del consumo abrupta y mayor a la esperada, que podría ser provocada por una profundización del actual deterioro en las condiciones del mercado crediticio. Un posible desplome podría ser provocado por los ajustes que se viven, el racionamiento de crédito por parte de entidades, el aumento de la aversión al riesgo que lleva a exigir altos intereses por créditos de riesgo y las dificultades para mantener en marcha la dinámica de reciclaje de fondos para prestar vías securitizaciones.

Los pronósticos de inflación siguen enfatizando el peligro de un repunte, suponiendo que la economía norteamericana evitará la recesión y logrará un repunte de crecimiento en la última mitad del 2007.

Entre las posibles variables que pueden causar un aumento inesperado de la inflación o una mayor persistencia de la inflación por encima del 2% anual objetivo se pueden contar el riesgo de que aumente abruptamente el precio del crudo, lo que podría llegar a suceder según los ritmos de expansión de oferta y demanda de crudo a nivel internacional. Las dos variables principales son el ritmo de crecimiento de la demanda china y los niveles de demanda de los EE.UU., que es el principal demandante a nivel mundial. Otro de los factores que constituyen una amenaza para un repunte inflacionario es el estancamiento de la productividad que se verifica en los últimos meses. Los aumentos de salarios por encima de aumentos de productividad tienen impacto inflacionario, y dado el históricamente bajo actual nivel de desempleo, las presiones salariales son una de las mayores amenazas.

Por otra parte, el uso de los factores de producción continúa en altos niveles. Por un lado, el desempleo, actualmente en 4,6%, está en niveles históricamente bajos y no presenta fuerza laboral disponible suficiente para atender un eventual repunte de la demanda de trabajadores. En caso de un repunte de la actividad, en un primer momento la demanda debería ser atendida con horas extras, generando un costo extra que puede transmitirse a precios si la demanda permanece elevada. En un segundo momento, ulteriores disminuciones del índice de desempleo podrían provocar renegociaciones salariales al alza que generen incrementos en costos que pueden ser trasladados a precios.

El uso de la capacidad instalada es otra variable clave. Si la producción industrial presentara un repunte, un elevado uso de las instalaciones y una baja capacidad ociosa disponible harían necesario un incremento de la inversión que impactaría en una mayor demanda, incrementando el exceso de demanda que exacerbaría las presiones de precios. Una baja de tasas por parte de la Fed en estas condiciones de economía real puede llevar a una aceleración en la inflación que arruinaría la reputación y credibilidad como anti inflacionario del nuevo conductor.

La incertidumbre de los inversores sigue siendo grande: algunos pronostican bajas abruptas de tasas por parte de la Fed al esperar una severa recesión, otros auguran bajas moderadas esperando que la Fed busque suavizar con éxito la desaceleración, pero existen pronósticos de futuras subas de tasas por pronósticos de un nuevo escenario inflacionario.

Además de estas consideraciones, la Fed sabe que el alcance de una baja de tasas para moderar el impacto del ajuste de los mercados es insuficiente. Pero también sabe que las subas de la aversión al riesgo de los mercados solo han sido cortadas exitosamente con una rebaja de la tasa de referencia de la Fed. No es que la Fed busque salvar al mercado de sus pérdidas, sino todo lo contrario. La actual administración considera que el mercado debería ser sometido a mayores pérdidas para que aprenda la lección y se maneje con mayor prudencia a futuro.

Sin embargo, existe una conexión entre lo que sucede en Wall Street y las medidas de la Fed de recortes en la tasa de referencia, y está dada por la amenaza de que un corte en el mecanismo de crédito afecte al crecimiento de la economía y en este punto de la desaceleración económica la precipite a una recesión profunda.

La recesión se produciría en un contexto de fuertes acumulaciones de inventarios de casas sin vender, un sector de la construcción frenado y que no precisa incrementar una oferta que puede satisfacer más de 8 meses de demanda, con una fuerte cuota de las casas a la venta desocupadas, lo que refleja que fueron una inversión especulativa que buscan hacer liquida antes de enfrentar nuevas caídas. Si la Fed baja las tasas en la próxima reunión no lo hará deseando salvar a Wall Street, sino para evitar que la desaceleración se torne recesión con las consecuencias de una deflación de deuda.



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