Viendo la gigantesca transferencia al sector financiero que los contribuyentes europeos han realizado ayer (con la concesión al sector financiero de 489millardos de euros a tres años a un tipo del 1% a cambio de colateral de “menor calidad”) caben dos reacciones: horrorizarse y alegrarse. Me temo que, desgraciadamente, ambas son correctas.


Empecemos por lo que no huele bien, que es el carry trade que propuso Sarkozy tras la cumbre del 9/12/12. Supongamos, querido lector, que usted consigue, gracias a sus contactos, que le den una ficha bancaria. Y supongamos que consigue entrar en la subasta de liquidez a largo plazo. Como usted es un tipo agresivo, consigue el total de la liquidez subastada, 500,000m, a cambio de deuda del tesoro español –deuda que usted puede comprar enterita. Es decir, querido lector, invierte usted los 500,000m que le prestan al 1% y obtiene una retnabilidad entre el 3-6% o sea que se saca usted, más o menos, 20,000m de euros cada año. Sin riesgo, sin dolores de cabeza, sin trabajo, y sin arriesgar su capital (recordemos que la ponderación de la deuda soberana es 0). O sea que el negocio del llamado “carry trade” es redondo, y supone una transferencia de riqueza enorme al sistema financiero. No solo eso, sino que, aún peor, supone que la actividad de las instituciones zombis se concentre en la deuda pública y no la privada, ya que hay en esta beneficios fáciles e inmediatos. Son precisamente las instituciones en peor estado, que no tienen nada que perder porque no tienene esperanzas de volver al mercado, las que no sufren estigma y se meterán a fondo en este negocio de la compra apalancada de deuda pública. Las buenas, seguramente, no lo harán a gran escala, ya que quieren regresar al mercado. Por tanto, este esquema permite que los gestores que hicieron las cosas mal se salgan con la suya, y sigan hablando con orgullo del “valor que crean para los accionistas” mientras se dedican a disfrutar de la generosidad del BCE.

Desgraciadamente, pienso que esta cura, que no huele bien, si somos sinceros, es completamente necesaria. Me imagino ya los enfurecidos comentarios de nuestros lectores. ¿Cómo puede ser necesario un atraco a mano armada de este calibre? Desgraciadamente, es necesaria, y sí, es cierto, distorsiona uno de los elementos clave del sistema capitalista, la bancarrota, el riesgo, etc.

La razón por la que es necesaria es que en el centro de la crisis de la UE no hay simplemente una crisis de deuda soberana, sino una crisis del sistema financiero- un pánico bancario muy peligroso. Los bancos europeos tienen que conseguir levantar €700 millardos en el 2012, de los que €360 son en los primeros tres meses. Pero los mercados estaban prácticamente cerrados. Como muestran estos gráficos del excelente boletín del BIS de diciembre, los bancos de la zona Euro estaban pagando unos costes elevadísimos de financiación, con seguros de crédito a 600 puntos, el doble que los asiáticos y Americanos—precios superiores a los que tanto ellos como el resto pagaban en el peor momento de la crisis de Lehman’s en el 2008; como consecuencia, como muestra la figura central de la nota del BIS , no estaban siendo capaces de emitir en los mercados, emitiendo cada mes menos de la deuda que retiraban- es decir la emisión neta (la línea roja del gráfico del medio del BIS) era negativa; como consecuencia, y como muestra el gráfico de la derecha, los préstamos a la banca estaban representando una proporción cada vez mayor del balance de estas entidades: alrededor de 600,000 millones hasta esta operación.

Figura 1

El gráfico siguiente muestra la delicada situación de la banca española e italiana, cada vez más dependiente de los préstamos del BCE.

Figura 2

Pues bien, la subasta de ayer resuelve, de un plumazo, gran parte de este problema. Los 489 millardos son casi 2/3 de los 700 millardos necesarios para el 2012 y hay otra subasta igual en febrero. Las magnitudes son suficientes para eliminar completamente la posibilidad de que la falta de liquidez estrangule a los bancos europeos.

Eso sí, muchas instituciones tienen problemas de solvencia y no de liquidez, y ni (1) incrementar el apalancamiento (en un momento en que se supone que se están desapalancando) a base de pedir prestado para invertir en deuda soberana, ni (2)el aumentar su exposición a deuda soberana, les va a ayudar de ninguna manera a entrar de nuevo en los mercados. La inseguridad puede venir por ejemplo del siguiente test de la EBA, que puede, de hecho, incrementar la penalización por deuda soberana y poner en serios apuros a los bancos que se aprovechen excesivamente de este carry trade.

Pero las ventajas, a corto plazo, de esta barra libre de liquidez son enormes. No sólo porque permite a los bancos eliminar su preocupación con el mercado al por mayor, con un tipo fijo que reduce la retroalimentación entre deuda soberana y deuda bancaria (el precio de la bancaria es fijo e independiente de las preocupaciones sobre el país); sino también porque reduce el riesgo de que se estrangule excesivamente el crédito a la economía (notemos que el desapalancamiento, en una magnitud prudente, debe producirse); reduce la presión para captar depósitos y otros pasivos, y, por tanto, incremente algo el margen de intereses y, hace más viable el sistema financiero en su conjunto.

Y todo esta inyección de calma en el sistema financiero tiene unas consecuencias también felices sobre el Mercado de deuda soberana que ve como la enorme presión vendedora disminuye, en parte como consecuencia precisamente del carry trade. La caída que la figura siguiente muestra en los tipos por ejemplo a 2 años es realmente espectacular.

Figura 3

Mientras todo esto sucede, ¿debemos quedarnos sentados esperando a ver si la banca utiliza esta barra libre para no estrangular el crédito a pequeñas empresas y familias? En mi opinión, no. Esto es una ayuda pública, y por tanto no estamos en el mundo del libre mercado. Sería muy deseable que el gobierno y el Banco de España hagan lo posible para asegurar que el crédito llega a donde tiene que llegar, y que las instituciones financieras no se limitan a invertir en el (para el Estado apetitoso) carry trade.

En fin, lo dicho. Taparse la nariz y alegrarse. De momento, el BCE sigue en su línea: aprieta, pero no ahoga.

Caribbeanomics diciembre 22, 2011 a las 19:32
¿Y la solvencia del BCE que acepta como garantía para estos préstamos hasta bonos de los ferrocarriles griegos, que ya antes de de que Draghi sacara su ultraligero de ayer tenía un ratio de apalancamiento superior a 30 y cuyos activos (cuya composición detallada agradecería que alguien me ayudara a encontrar) ya superan a los de la “manirrota” FED?

Luis Garicano diciembre 23, 2011 a las 11:38
Caribbeanomics– (perdona los acentos) cierto- la solvencia del BCE se arriesga en esta operacion, ya que esta incurriendo en enorme exposicion a creditos dudosos. Esto no tiene vuelta de hoja