Daniel Lacalle 24/12/2011 06:00h

Ante todo, desearles a todos una feliz Navidad y un fantástico año 2012, lleno de paz.

Como cada año, me aventuro a hacerles llegar mis ideas para el ejercicio que se acerca. Mi apuesta es una combinación de renta fija corporativa, valores anti-recesión y una estrategia en materias primas muy neutral, cubriendo con posiciones bajistas en empresas semi-estatales e índices en Francia, China y Brasil.

Todas mis apuestas son relativas, es decir no espero que la bolsa suba, de hecho veo un potencial bajista de casi un 20% en el Eurostoxx, sino que las apuestas “largas” se comporten mejor que las bajistas y el diferencial sea positivo. La razón por la que busco posiciones largas en el Sur de Europa, y particularmente en España en 2012 es el siguiente. Por un lado, los esfuerzos por mantener el cadáver del Euro probablemente llevarían a la resignación a los países de la eurozona y aceptar sucesivas inyecciones de liquidez del BCE. Eso, al igual que en 2011, crea las mejores oportunidades bajistas en el Eurostoxx y a la vez supone una transferencia de riqueza de Alemania, Finlandia y Holanda al Sur de Europa de casi €150.000 millones, que, añadido al efecto de una política más agresiva para solucionar la bola de deuda por parte de Monti y Rajoy llevarían a los valores del sur de Europa a comportarse mejor que los índices europeos. Es un regalo del Norte de Europa a la prima de riesgo de los valores del Sur, y por lo tanto a su coste de capital.

El consenso de analistas espera en Europa un crecimiento de los beneficios por acción de un +10% anual 2012-2013. El PER del Eurostoxx, según Kepler, sería en realidad de 11.2x 2012, nada barato. En un informe con el que coincido plenamente, y lo he comentado antes en esta columna, esta casa piensa que los resultados corporativos aun tienen 50% de recorrido a la baja hasta reflejar una caída del 5-10%.

Los que me siguen habitualmente saben que nadie me puede acusar de ser optimista en mis estimaciones, pero España puede ser una sorpresa bursátil europea, pero muy selectiva ya que sin subvenciones ni fiesta de deuda, las constructoras, concesionarias, bancos y empresas subvencionadas pasarían otro año de via crucis. Muchas tendrán que seguir el ejemplo de Acciona y reposicionarse adecuadamente y con éxito, pero lleva tiempo. Recuerden lo que dijimos en esta columna. En España, los recortes de dividendos en muchos casos ya están anunciados, mientras que en el resto de Europa todavía espero una caída de la rentabilidad por dividendo del Eurostoxx desde el 4,6% actual a un más razonable 2,8%. Cuidado con las empresas industriales alemanas, y las de dividendo anormalmente alto, que son las que recortarán. Posiciones largas también en Reino Unido, que además de tener empresas en venta, y las fusiones y adquisiciones se acelerarían en 2012, un mercado abierto y moneda propia, tiene su propio plan de estimulo y una inflación más atractiva. Las empresas energéticas británicas, excepto BP, y de seguridad continúan en mis apuestas positivas.

Eviten los sectores dependientes de deuda y de subsidios porque el proceso de reducción del apalancamiento continuará en 2012 y probablemente será mucho más duro que el de 2011. Como ejemplo, hemos visto cuatro empresas solares quebrar en 2011, y la lista seguirá. Poner dinero en estas empresas no es una inversión, es una donación. Los bancos europeos tienen que buscar €115.000 millones de capital, y no les va a ser fácil. Los riesgos de ampliaciones de capital y de recortes de dividendos son evidentes.

Cuidado con los valores baratos justificadamente, “cheap for a reason”, y los conglomerados. No apuesten a expansión de múltiplos cuando no se ha producido ni en 2009-2010 ni 2011, años de expansión por el efecto post-estímulos.

Más Deuda. Más Madera.

No, en 2012 desafortunadamente no es previsible que se vaya a reducir deuda en Europa tanto como se debiera. Empaquetaremos más deuda en el BCE y la guerra de la destrucción consciente de monedas por parte de los gobiernos continuará… A ver quién imprime más y peor. Francia es el mayor problema, puesto que probablemente tendrá que rescatar a dos de sus bancos con dinero público mientras la producción industrial cae un 0,5% y la deuda alcanza el 110% del PIB y, junto a China, que es una enorme burbuja de deuda, acumularían mis apuestas bajistas de 2012.

Las malas noticias llegan desde la OCDE. Las estimaciones de crecimiento de PIB de Europa y EEUU siguen pareciéndome demasiado optimistas. Con más de $2 billones que recortar en gasto público y 5,9 billones de deuda que refinanciar solo en Europa y elecciones en países clave como Estados Unidos y Francia, va a ser difícil ver la economía despegar. Yo espero una contracción del PIB en Europa de 0,5% y en España del 0,6%. En EEUU las estimaciones ya se han vuelto a disparar tras los últimos datos macroeconómicos, sin tener en cuenta la enorme cantidad de revisiones a la baja de los datos de ejercicios previos que hemos visto. Muy orwelliano eso de revisar el pasado a la baja, que ayuda mucho para dar buenos datos hoy. Yo estimo un crecimiento del PIB real en EEUU de 1,5%, entrando en recesión en la segunda mitad en pleno año de elecciones.

El problema de los planes de estimulo e inyecciones de deuda del BCE es que fortalecen el euro, y esto hace más difícil la recuperación de la competitividad de las empresas y países europeos. Así se crea un problema de economía real cuando se intenta solucionar uno de liquidez y solvencia estatal, como comentamos aquí. Yo creo que el euro debería volver a la paridad con el dólar. No creo que los intervencionistas lo permitan.

Mercados Emergentes

China seguirá siendo probablemente el “Big Short” en 2012. El crecimiento seguirá siendo manipulado, impulsado por una burbuja inmobiliaria que ya alcanza el 12% del PIB y un endeudamiento no-financiero que ya supera el 200% del PIB, y por tanto, destructor de valor. Con el crecimiento desacelerando, el país seguirá aplicando una política económica monetaria expansionista, acelerando la deuda para sostener un crecimiento del PIB por encima del 6%. Pero ese “crecimiento” se lleva a cabo a través de la mayor destrucción de valor vista en el entorno económico. Según mi análisis, el 70% de las empresas cotizadas chinas generan rentabilidades inferiores a su coste de capital. No debería ser una sorpresa. Las empresas semi-estatales suelen ser grandes destructoras de valor, y en el MSCI China Index el 48% son entes gubernamentales. Conclusión: Short. Brasil y Rusia continuarán la misma senda, en la que inflación y crecimiento se moverán previsiblemente en la misma dirección, generando muy poco valor para los inversores, sobre todo por su excesiva dependencia del petróleo.

Eviten a toda costa las empresas estatales o semi-estatales en un entorno de desaceleración económica. Acaban siendo pagafantas de las políticas económicas y los inversores minoritarios en ellas son simples donantes caritativos. Es por ello que China, Francia y Rusia, donde el porcentaje de empresas semi-estatales es mayor, es donde el accionista minoritario está más desprotegido cuando los estados buscan reducir inflación y contener el gasto.

Materias Primas y Energía

Desafortunadamente, los sucesivos ejercicios de imprimir moneda, reducir tipos e inyectar liquidez al sistema mantendrán las materias primas caras a pesar de la previsible caída de la demanda y aumento del suministro. Estimo un crecimiento de la demanda global de petróleo de 0,7 millones de barriles al día comparado con +1,2 millones esperados por el consenso y un aumento de la producción superior, generando unos inventarios excedentes de 5 millones de barriles/día, que llevaría al petróleo a una media de $90/barril Brent si no hay presiones geopolíticas. La prima del precio por riesgo geopolítico si se incrementan las presiones hacia Irán se movería, como hasta ahora, en $5-8/barril.

Todos los indicadores llevan a estimar un estancamiento de la demanda de gas y electricidad en la OCDE, sobre todo en Europa, lo que volverá a poner de manifiesto el entorno de sobrecapacidad instalada. Como es año de La Niña, las malas cosechas y bajos rendimientos harían un gran ejercicio para ver subidas del maíz y el trigo espectaculares. Mis apuestas relativas en materias primas se mantienen en maíz, trigo, petróleo y bajistas en gas (Henry Hub), electricidad (Alemania y Nordpool) sobre todo y CO2, donde la senda de muerte de esa materia prima falsa y manipulada continuaría debido a la masiva presión vendedora de los países llenos de deuda, con demanda estancada y con derechos gratuitos de emisión que van a vender a saldo. También veo un entorno poco atractivo para el carbón en 2012, puesto que la demanda china no podrá, en mi opinión, compensar la caída India, que ya es espectacular. Pero mi gran apuesta bajista de 2012 es el aluminio, donde estimo la sobrecapacidad alcanzando el 30%.

Renta Fija

En un año en que todos los estados estarán pendientes de refinanciar 5,9 billones en Europa y todas las empresas tendrán su punto de mira en el mercado de renta fija, no hay que desaprovechar ya que las empresas europeas tienen que refinanciar casi 1,1 billones en 2012. No hay que ir a bonos basura y buscar rentabilidades salvajes, los bonos de empresas bandera, como en 2008, se revalorizarían en subyacente. Olvídense de deuda soberana, que la fagocitan los bancos y no se revaloriza por saturación.

Cuando en Noviembre de 2008 empresas bandera y con excelentes resultados y calificación crediticia de A se tenían que refinanciar a 250-350 puntos básicos sobre la media (benchmark) se generó uno de los entornos más atractivos para invertir en bonos. Creo que 2012 puede volver a ser un entorno similar. Aprovecharía que el mercado de crédito va a estar copado por billones de emisiones de deuda soberana y 1,1 billones de deuda corporativa a refinanciar para comprar bonos de empresas bandera a tipos inusualmente atractivos.

En Resumen

Veo un año para ganar mucho a corto plazo y para pillarse los dedos a medio. Espero que me equivoque y en junio escriba que esto se va para arriba y todo va bien. La volatilidad es buena pero no esconde un entorno bajista, así que yo seguiré comprando de cara a los estímulos y vendiendo una vez anunciados. La estrategia neutral al mercado me parece la más adecuada y desde luego, las apuestas a “todo está ya descontado” las más peligrosas. Me permiten que les recuerde mis frases de siempre. El mercado no ataca, se defiende. Y en 2012 el mercado va a verse atacado una y otra vez por las olas de intervencionismo.

Siempre lo digo, este mercado es una buena apuesta y una mala inversión, aprovéchenlo, que hay mucho dinero que ganar. Y cuando lean informes estratégicos de bancos, recuerden las tres frases para identificar una buena posición bajista: a) los fundamentales no han cambiado, b) es una buena empresa y c) el dividendo es aun atractivo.

Mucha suerte y ánimo. Seguiremos en la batalla.
Ideas para 2012: Un ao no apto para cardiacos - Lleno de Energa - Cotizalia.com

Veo un año para ganar mucho a corto plazo y para pillarse los dedos a medio. Espero que me equivoque y en junio escriba que esto se va para arriba y todo va bien. La volatilidad es buena pero no esconde un entorno bajista, así que yo seguiré comprando de cara a los estímulos y vendiendo una vez anunciados. La estrategia neutral al mercado me parece la más adecuada y desde luego, las apuestas a “todo está ya descontado” las más peligrosas. Me permiten que les recuerde mis frases de siempre. El mercado no ataca, se defiende. Y en 2012 el mercado va a verse atacado una y otra vez por las olas de intervencionismo.

Siempre lo digo, este mercado es una buena apuesta y una mala inversión, aprovéchenlo, que hay mucho dinero que ganar. Y cuando lean informes estratégicos de bancos, recuerden las tres frases para identificar una buena posición bajista: a) los fundamentales no han cambiado, b) es una buena empresa y c) el dividendo es aun atractivo


...Esto es de interés para la mayoría de la población?