TRIBUNA: Laboratorio de ideas GUILLERMO DE LA DEHESA
Interrelaciones entre CDS, bonos, 'ratings' y bancos
GUILLERMO DE LA DEHESA 17/07/2011


El aumento de la probabilidad de reestructuración de la deuda griega ha causado un fuerte contagio a otros países periféricos e incluso a España e Italia, a través del mercado de derivados de crédito CDS (credit default swaps o permuta de riesgo crediticio) que ha aumentado desproporcionadamente sus spreads.

Hoy los CDS han pasado de ser un instrumento de protección a otro de especulación
Este mercado mayorista permite que dos partes, llamadas comprador de protección y vendedor de protección, entren en un acuerdo diseñado para transferir al vendedor de protección la pérdida financiera en la que el comprador incurra si una tercera, llamada "entidad de referencia", que no es parte de la transacción y que puede ser una entidad pública o privada, reestructura o impaga su deuda, provocando un "evento de crédito". El comprador paga una cantidad anual, o spread, al vendedor, que deja de pagar si acontece dicho evento, en el que el vendedor debe de pagar al comprador, a cambio de la entrega física del título de deuda (bono o crédito) su valor nominal al contado o mediante una subasta del evento de crédito.

Al principio, los CDS surgieron para asegurar deudas al contado en el mercado de derivados de crédito con liquidación física. Sin embargo, hoy, en la gran mayoría de los casos, el comprador de protección no tiene una posición acreedora al poseer dicho bono o préstamo, ni el vendedor de protección (su contrapartida) tiene una posición contraria o deudora, sino que ambos especulan sobre la probabilidad de impago de determinadas emisiones de deuda o la solvencia de sus emisores, tomando posiciones largas o cortas sobre la "entidad de referencia" sin necesidad de tener ninguna posición física. Así, el inversor que compra protección se pone corto sobre la entidad de referencia y el vendedor de protección se pone largo sobre ella. Es decir, ha pasado de ser un instrumento de protección a otro de especulación, siendo su volumen muchísimo mayor que el de sus bonos subyacentes ya que solo basta con encontrar una contraparte que tome la posición contraria para realizar una transacción sin haber subyacente alguno.
La UE está considerando restringir la toma de posiciones cortas sin poseer el subyacente (naked o CDS desnudos) por varias razones. Primero, se vende un activo que no se tiene beneficiándose de la caída de su precio cuando los inversores suelen beneficiarse del activo comprado cuando sube su precio. Segundo, la regla de cualquier seguro es asegurar algo que se posee, no algo que no se tiene, no es una apuesta sino un instrumento regulado. Tercero, las expectativas de impago tienden a autocumplirse, ya que si varios inversores especulan sobre el impago de una deuda, otros tendrán un incentivo a unirse, ya que juntos conseguirán forzarlo, justificando así que tenían razón de haber apostado a favor del impago. Cuarto, los CDS desnudos desempeñaron un papel importante en la desestabilización del sistema bancario internacional y ahora algunos de los bancos que fueron rescatados con dinero público utilizan CDS para especular contra la deuda de los Gobiernos.
Asimismo, la UE y Estados Unidos están intentando que dicho mercado sea más transparente, ya que nunca se conoce el precio derivado de la operación sino solo el anterior a la apuesta lo que favorece prácticas especulativas. Primero, exigiendo conocer los volúmenes, precios, contrapartidas, contratos y colaterales. Dado que tanto comprador como vendedor de protección toman un riesgo de contrapartida, ya que ambos pueden terminar no pagando, los reguladores van a obligarles a liquidar las apuestas a través de una central de contrapartida (CCP), como ocurre en otros mercados de derivados, a la que hay que aportar colateral inicial (initial margin, en inglés) y más tarde, aportaciones ulteriores de colateral (margin calls, en inglés) conforme el spread deviene contrario a una de las dos partes.

Existen canales de transmisión entre los precios de los derivados, CDS y los rendimientos de los bonos en el mercado físico de bonos. La correlación entre ambos ha sido elevada y creciente en el tiempo, especialmente tras el 10 de mayo de 2010 y ha tendido a ser bidireccional y autoacumulativa: los spreads del CDS explican los rendimientos de los bonos y estos, los spreads del CDS. Por un lado, es debida al arbitraje entre ambos mercados: si la diferencia entre el spread del CDS y el rendimiento ajustado por riesgo del bono físico es positivo, el inversor se beneficiará comprando un bono sin riesgo, poniéndose corto sobre el bono con riesgo y vendiendo el CDS. Si es negativo, comprará el CDS y el bono con riesgo y venderá el bono sin riesgo. Por otro, es debido a que los bancos y gestores de activos adoptan reglas sobre su exposición de crédito y sus estrategias de inversión, basadas en umbrales de spreads del CDS y, a partir de un determinado umbral, venden su exposición deprimiendo el precio del bono que a su vez incrementa el spread.

Existen asimismo interrelaciones entre los spreads de los CDS y las calificaciones de las agencias de rating, pero a menudo con elevadas discrepancias entre ambos, al menos temporales. Por ejemplo, de acuerdo con Standard and Poors, Moody's y Fitch, el rating de España oscila entre AA y AA+, pero su spread de CDS a cinco años es más del doble que el de Brasil que es BBB+, y el de México, que es A, tres veces el de Chile, que es AA, y 40 puntos básicos mayor que el de Italia que está entre A+ y AA-, lo que parece no tener coherencia alguna.

Estas discrepancias pueden llegar a explicarse porque: primero, el rating de las agencias es a largo plazo y el spread del CDS es a muy corto plazo; segundo, los spreads del CDS son un precio real de mercado que varía muy a menudo, mientras que la calificación es más duradera. Además, el rating no es más que una mera opinión de una agencia que no se juega nada, ya que está dada de alta como periodista financiero, amparado por la primera enmienda de la Constitución estadounidense; tercero, los spreads del CDS no solo reflejan el puro riesgo de crédito de la "entidad de referencia" sino también su liquidez y profundidad del mercado.

Así, los spreads suelen reflejar el riesgo de crédito antes que las agencias de rating y suelen preceder y predecir los cambios de calificación de las agencias sobre la entidad de referencia, aunque esta correlación es mucho mayor en los casos de su rebaja que en los de su mejora. De ahí que, tras una fuerte especulación a la baja sobre un bono soberano que hace aumentar su spread, más tarde, la agencia reduce su rating y provoca otra oleada de especulación sobre el CDS.

Finalmente, el Banco de Pagos de Basilea (BIS, por sus siglas en inglés) acaba de publicar unas estadísticas sobre las tenencias consolidadas netas de deuda de Grecia en manos de bancos extranjeros tanto públicos (54.000 millones de dólares) como privados (11.000 millones) y en manos de entidades financieras no bancarias (81.000 millones). Además, incluye otras exposiciones potenciales, como contratos de derivados por 7.000 millones de dólares, garantías extendidas por 44.000 millones y otros riesgos crediticios por 9.000 millones. En total, 206.000 millones de dólares, de los que 162.000 millones están en bancos europeos y 44.000 millones en no europeos. De los primeros, 65.000 millones están ubicados en Francia, 40.000 millones en Alemania y 41.000 millones en Estados Unidos, de los que 33.000 millones parecen ser venta de protección de bancos americanos a europeos.


Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.

Líderes sin credibilidad en la eurozona
GUILLERMO DE LA DEHESA 21/08/2011


La crisis financiera y la gran recesión que produjo han terminado provocando una crisis de la deuda soberana que, si no es enfrentada ahora contundentemente, provocará a su vez otra crisis financiera, y esta a su vez provocará otra gran recesión y más tarde otra crisis de deuda soberana, lo que supondría el fin del área euro.


La cláusula constitucional que obliga a equilibrar los presupuestos es un corsé muy peligroso

Esto ocurre porque, por diseño del Tratado de la Unión, siguen sin resolverse los dos problemas de fondo del área euro: por un lado, su integración fiscal, que era prácticamente inexistente, sigue siendo totalmente insuficiente tras la creación del EFSF y necesita urgentemente la creación de los eurobonos. Por otro, los Estados miembros del área euro no pueden contar con un banco central que actúe como su prestamista de última instancia, por lo que emiten deuda en una moneda, el euro, que no controlan, como si realmente emitiesen en moneda extranjera.

Prueba de estos dos fallos es que Reino Unido, que es miembro de la Unión pero no del área euro, cuyo nivel de deuda pública en porcentaje del PIB es superior al de Italia, mantiene sin embargo el rating AAA y el rendimiento de sus bonos es casi igual al del bono alemán. La razón es obvia: los inversores saben que si el Tesoro británico tuviese alguna dificultad para pagar su deuda, el Banco de Inglaterra le suministraría liquidez temporal suficiente para pagarla, y si el problema deviniese más grave, compraría parte de su deuda en el mercado secundario.

Por el contrario, en el área euro estas garantías no existen, ya que el artículo 123 del Tratado prohíbe que el BCE rescate monetariamente la deuda de un Estado miembro, el artículo 124 prohíbe que los miembros puedan tener acceso privilegiado a ninguna entidad financiera y, finalmente, el artículo 125 prohíbe el rescate fiscal de un Estado miembro.

La reciente decisión del Consejo Europeo de julio ha permitido, por fin, que el EFSF pueda comprar deuda en el mercado secundario, pero no ha generado confianza, ya que necesita varios meses para ratificarse por los Parlamentos nacionales y sus restricciones lo hacen casi inviable, ya que solo puede comprar en casos excepcionales, tras el visto bueno del BCE y por unanimidad de sus 17 miembros.

Además, tras esta decisión, el EFSF salva definitivamente a Grecia, asegurándole una década de financiación a un coste del 3,5%, al que Irlanda y Portugal también pueden acogerse. Además, los Estados miembros con problemas serios de liquidez o costes de financiación excesivos pueden dejan de aportar a dicho fondo. Ha terminado provocando otro ataque al descubrir riesgo moral que supone salvar a los tres rescatados, dejando a España e Italia, con costes financieros dos puntos porcentuales superiores a los rescatados, con lo que no podrán contribuir al EFSF.

El ataque a Francia es debido a que los inversores descuentan que Francia, Alemania y Holanda serán finalmente los únicos que podrán financiar el EFSF y el futuro ESM para poder mantener su rating AAA, con lo que dicha decisión extiende el efecto dominó al núcleo duro del área euro.

Ante la grave situación actual, lo lógico sería intentar resolver definitivamente sus dos problemas de diseño. Por un lado, permitiendo que el BCE sea el prestamista de última instancia del área euro y que pueda actuar como cualquier otro banco central, comprando deuda en el mercado secundario e inyectando liquidez temporalmente cuando lo considere conveniente. Esta decisión podría requerir una modificación del Tratado, pero traería la calma. Una solución temporal mientras el Tratado es modificado sería convertir el EFSF en un banco y que el BCE pudiese financiarlo siempre que lo necesitase.

La evidencia histórica muestra: primero, que cuando existe un prestamista de última instancia, tras sus primeras intervenciones no necesita volver a intervenir más (salvo algún caso muy excepcional) al saber los inversores que su potencial de compra es ilimitado. Segundo, que las intervenciones de los bancos centrales no tienen por qué crear inflación, ya que, aunque aumentan la base monetaria (M1), su efecto multiplicador sobre la oferta monetaria (M3) (el agregado elegido por el BCE) suele ser bajo, especialmente durante las crisis bancarias, al no utilizarse la liquidez producida para aumentar el crédito. Tercero, que la intervención del BCE modifica sobre todo la composición de su balance intercambiando deuda a corto (euros) por deuda pública a medio y largo plazo.

Y por otro lado, construyendo una política fiscal única a largo plazo para evitar el contagio imparable actual, mediante la emisión de eurobonos que permitan financiarse a los Estados miembros todavía solventes, pero que enfrenten problemas serios de liquidez (sabiendo de antemano que la distinción entre liquidez y solvencia es incierta al autoalimentarse ambas). Además, los eurobonos ya existen: son los que emite el EFSF, con una garantía proporcional de sus Estados miembros a su participación en su capital. El único cambio necesario sería convertirla en conjunta y solidaria.

Habría que crear una agencia europea de deuda que los emitiría y los intercambiaría por la deuda de los Estados miembros no rescatados hasta al menos un 60% de su PIB. El coste real de la emisión de eurobonos sobre el rendimiento actual de los bonos de Alemania y Francia sería mínimo e ínfimo comparado con el que incurrirían de seguir teniendo el EFSF que rescatar a más países.

Finalmente, las recientes propuestas de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy tampoco generan confianza alguna. Primero, porque Merkel ha impuesto que los Estados miembros introduzcan una cláusula de presupuesto equilibrado en sus constituciones, igual que la que ella introdujo en 2009 en la de Alemania, que establece que a partir de 2016, el Estado federal no podrá tener un déficit estructural superior al 0,35% del PIB, y a partir de 2020 los länder tendrán que tener déficit cero.

Esta decisión es, por un lado, un corsé muy peligroso que limita una de las reglas fundamentales de la política fiscal, que es intentar ser contracíclica, y que el actual Pacto de Estabilidad todavía mantiene. Solo sería viable si el área euro fuese, como debería ser, un Estado federal, en el que sus Estados miembros estén sujetos a déficit cero, siendo el Estado federal el que hiciera una política fiscal contracíclica para el conjunto e interviene rescatando Estados miembros que sufren choques asimétricos, como ya ocurre en Estados Unidos.

Por otro lado, va a ser extremadamente difícil que la aprueben los Parlamentos de los Estados miembros, ya que algunos, como Alemania, necesitan mayorías de dos tercios. Por último, es incomprensible que dos de los países menos afectados por la crisis de deuda soberana, que son los que ahora tendrían que crecer más rápido para ayudar a los periféricos a salir de su crisis (como estos ayudaron antes a Alemania a salir de la suya), se pongan un corsé que puede asegurar otra década de bajo crecimiento del área euro y hundirles más.

La tasa sobre las transacciones financieras, impuesta por Sarkozy, no tendrá eficacia a menos que sea global o que la introduzcan al mismo tiempo Estados Unidos y Reino Unido, que no lo harán. La armonización de los tipos del impuesto de sociedades tendría que haberse aprobado ya con el Mercado Interior único. Por último, ambos líderes han expresado su rechazo a los eurobonos, porque esperan a introducirlos después de que todos introduzcan en sus constituciones la regla de presupuesto equilibrado, lo que es más que dudoso e ineficiente.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

TRIBUNA: Laboratorio de ideas GUILLERMO DE LA DEHESA
La crisis de deuda puede superarse sin modificar el Tratado
GUILLERMO DE LA DEHESA 25/09/2011


Nos encontramos hoy, tres años después de la quiebra de Lehman Brothers, en una situación de pánico similar o peor en los mercados financieros, sin que haya habido quiebra alguna. La gestión de la crisis de la deuda soberana del área euro, desde que se destapó con Grecia en octubre de 2009, no ha podido ser peor. Prueba de ello es que es la primera vez en la historia que la expectativa de impago de un país que solo representa el 2% del PIB del área euro y el 0,5% del PIB mundial puede llegar a desencadenar una crisis casi global.



La emisión de eurobonos es el camino más sencillo y rápido para conseguir mayor integración fiscal

Primero. El diagnóstico ha sido erróneo al estar basado en que los países periféricos endeudados han sido unos manirrotos que han despilfarrado sus ingresos públicos, de ahí que tengan que hacer una necesaria contracción fiscal y reformas estructurales, pero pagando muy cara la ayuda de los demás. Así se consigue que devengan insolventes, puedan suspender pagos y contagiar a otros miembros solventes, olvidando además que Alemania y Francia incumplieron 14 veces el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) sin castigo alguno.

La mayor parte del aumento de su deuda se ha debido a la ayuda o rescate del sector privado financiero y no financiero, altamente endeudados tras años de tipos de intereses reales casi cero, y al funcionamiento de los estabilizadores automáticos. En España, estos últimos han generado dos tercios del aumento del déficit público.

Segundo. El problema actual es el bajo crecimiento del área euro. Por segunda década consecutiva es la región del mundo con menor crecimiento, pero está obligando a todos sus Estados miembros a hacer, simultáneamente, una contracción fiscal con efectos devastadores para su propio crecimiento.

Tercero. Siguen sin afrontarse los dos fallos originales del área euro. Para funcionar eficientemente, una unión monetaria necesita una unión fiscal mucho mayor que la actual, y el BCE debe ser un verdadero prestamista de última instancia. De haberse dedicado estos dos años a arreglarlos, se hubiera dado un paso de gigante en la integración europea, en el euro como moneda alternativa al dólar y en el peso relativo de Europa en el mundo. Sin embargo, se ha optado por exacerbar electoralmente el nacionalismo, ya casi olvidado, arriesgando que Europa pueda irse a pique. Si falla el euro, el mercado interno dejará de funcionar y, si este falla, la unión aduanera dejará de existir, y así nuestros líderes políticos podrían conseguir llevarse por delante sus tres pilares básicos y 53 años de integración europea.

Es verdad que es lento y difícil tomar decisiones entre 17 países tan democráticos como los europeos, pero han pasado ya dos años desde que empezó la crisis de deuda y lamentablemente solo se ha reaccionado tarde y mal.

Pero aún se está a tiempo de evitar la catástrofe si hay, por fin, un cambio de actitud. Hasta ahora se ha insistido en que resolver ambos fallos de diseño requiere modificar el Tratado de Lisboa. Sin embargo, y felizmente, los redactores del Tratado han sido unos expertos legales prudentes y flexibles que han intentado que pueda funcionar incluso en situaciones extremas con cláusulas de escape. Por ejemplo, se ha dicho que el BCE estaba incumpliendo el Tratado por comprar deuda de países solventes con problemas de liquidez en el mercado secundario. Sin embargo, la redacción del artículo 123 solo prohíbe al BCE la adquisición de deuda "directamente a los Estados miembros", es decir, en el mercado primario, pero no prohíbe su compra en el secundario, de ahí que no haya sido objetada por el tribunal de Karlsruhe.

Asimismo, el artículo 124, que prohíbe a los bancos el rescate financiero de un Estado miembro, incluye la condición "cuando no esté basado en consideraciones prudenciales". Finalmente, el artículo 125, que prohíbe el rescate de un Estado miembro por la Unión o por otro Estado o Estados miembros, establece que "sin perjuicio de las garantías mutuas para la realización conjunta de proyectos específicos". ¿Qué proyecto puede ser más específico y más importante ahora para Europa que intentar salvar la unión monetaria y de paso la UE?

A pesar de esta alusión a las "garantías mutuas", se ha insistido en que la emisión de eurobonos incumple el artículo 125 del Tratado. Sin embargo, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) está ya emitiendo eurobonos con la garantía prorrata de los 17 países miembros, de acuerdo con su participación en el capital del BCE.

Se alega entonces que lo que realmente prohíbe el Tratado es que dicha garantía sea "conjunta y solidaria" de todos los Estados miembros. Sin embargo, junto con el EFSF también fue creado el Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (EFSM), con capacidad de financiarse hasta 60.000 millones de euros. Este fondo está gestionado por la Comisión Europea y emite eurobonos con la garantía de los 27 miembros de la UE y, en última instancia, con la del presupuesto de la Unión.

Por último, el Banco Europeo de Inversiones (EIB) tiene la garantía prorrata de los 27 Estados miembros de la UE, en la que los cuatro grandes (Alemania, Francia, Reino Unido e Italia) garantizan el 65% del capital, emitiendo cada año cerca de 100.000 millones de bonos en euros. Cuando Barroso habla de estar preparando varias alternativas de eurobonos es un signo claro de que son posibles sin cambiar el Tratado.

La emisión de eurobonos es el camino más sencillo y rápido para conseguir una mayor integración fiscal, y no al revés. Si hay eurobonos tiene que haber una institución que evite problemas de riesgo moral por parte de algunos miembros. Esa institución debería de ser un Tesoro Europeo que emita dichos eurobonos, que dosifique sus emisiones de acuerdo con el comportamiento fiscal de cada país y que imponga las sanciones necesarias. Dicho Tesoro tiene que ser comunitario y no intergubernamental, como el Pacto de Estabilidad, que no ha funcionado.

La emisión de dichos bonos sería paulatina, al ir el Tesoro intercambiando nuevos eurobonos por los bonos de los Estados miembros que vayan venciendo. Si la vida media de dichos bonos es de seis años, el proceso tardaría seis años. Podría ponerse un tope máximo al intercambio de deuda dejándola en el 60% del PIB de cada país, o podría dejarse a la discreción del Tesoro para evitar problemas de riesgo moral. Su mero anuncio acabaría con la especulación y el contagio.

Supongamos que, a pesar de que el Tratado permita que el BCE compre deuda y que puedan emitirse eurobonos con garantía conjunta y solidaria, no lo acepten los Estados miembros. Al permitir finalmente que el EFSF pueda comprar deuda de los Estados miembros en el mercado secundario, la siguiente decisión debería ser que el EFSF, que ya es una institución financiera, pueda convertirse en banco, con lo que el BCE podría darle financiación y liquidez siempre que la necesite, convirtiéndose el EFSF y el futuro ESM en prestamistas de última instancia de los Estados miembros con el apoyo del BCE.

De no aprobarse tampoco, entonces, el BCE, para evitar la catástrofe, se vería forzado a anunciar que garantizaría todos los vencimientos de la deuda soberana de los 17 Estados miembros. Este anuncio detendría, asimismo, la especulación y el contagio, y además no necesitaría siquiera demostrarlo, como ocurre cuando los Estados garantizan los depósitos bancarios para evitar las corridas de los bancos por sus depositantes. El coste de no resolver nada es cada día mayor. -

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

GUILLERMO DE LA DEHESA Laboratorio de ideas
Cumbre europea: positiva, pero mejorable
GUILLERMO DE LA DEHESA 30/10/2011


Tras dos años del inicio de la crisis soberana de Grecia sin todavía haber conseguido detener su contagio al resto de los Estados miembros, se esperaba que esta cumbre despejase, por fin, cuatro incógnitas no resueltas: cómo dar una solución aceptable a la insolvencia de Grecia sin crear un credit event en el mercado de CDS; cómo convertir la facilidad de estabilidad financiera europea o EFSF en un potente cortafuegos que aísle a los Estados miembros solventes; cómo fijar ya una hoja de ruta a medio plazo para mejorar la gobernanza europea introduciendo cambios en el Tratado, y cómo evitar otra crisis bancaria derivada de la crisis de deuda soberana.


Se da a entender que la deuda soberana conlleva un riesgo sistémico, aumentando la desconfianza del mercado

En primer lugar, para resolver la insolvencia de Grecia se ha negociado un descuento voluntario del 50% sobre la deuda griega en manos de los bancos europeos, de acuerdo con la decisión del Consejo de julio de conseguir una mayor contribución de los bancos (PSI).

Esta decisión consigue evitar un credit event, pero no está exenta de dificultades. Primero: solo ha podido forzar a los bancos a admitirla por estar regulados, pero no al resto de los tenedores de deuda griega. Segundo: los bancos que han comprado protección en el mercado de derivados de la deuda (CDS) ante la probabilidad de impago, la pierden. Además, la Comisión Europea intenta ahora prohibir los CDS desnudos, es decir, sin ser acreedor o deudor del subyacente, para compensar su prohibición de las ventas en corto en el mercado de bonos físicos. Finalmente, este gran esfuerzo voluntario se ha hecho para poder estabilizar la deuda griega en el 120% del PIB en 2020, lo que es muy dudoso que se consiga, ya que dicho nivel podría aguantarlo Italia, pero no Grecia.

En segundo lugar, para hacer del EFSF un potente cortafuegos se han tomado dos decisiones. Primero: utilizar los 250.000 millones de capacidad actual del EFSF para incrementar la solvencia de toda nueva deuda emitida por los Estados periféricos solventes asegurando su primera pérdida hasta el 20%. Segundo: el resto de los recursos del EFSF podrán apalancarse hasta cinco veces, alcanzando un billón de euros. Al parecer, este apalancamiento se hará creando uno o varios vehículos SPV que emitan obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) en las que pueden vender sus tramos sénior y mezzanine, con menor riesgo, a inversores privados, mientras que el EFSF se queda con el tramo equity o capital que es el de primera pérdida hasta el 20%.

Esta idea tiene sus méritos, ya que puede reducir los spreads de la deuda italiana y española, pero tampoco está exenta de problemas. Primero: como ningún Estado miembro está dispuesto a desembolsar nada -a diferencia del FMI-, va generándose una cadena de garantías en las que los Estados miembros avalan al EFSF, que a su vez tiene que conseguir financiarse en los mercados, y el EFSF a su vez avala la primera pérdida de las emisiones de deuda de los periféricos solventes, pero la mayor parte de su riesgo tiene que venderla en los mercados. Este sistema fue utilizado por bastantes bancos americanos y europeos mediante vehículos fuera de balance (SIV) que lograron apalancarse decenas de veces hasta que estuvieron a punto de quebrar de no haber sido rescatados por sus Gobiernos. En España no se autorizó.

Segundo: esta garantía de la primera pérdida será útil para que España e Italia, que tienen muy baja probabilidad de impago, reduzcan sus spreads, pero podría no servir para Portugal, cuya probabilidad es algo más elevada. Tercero: aunque dicha garantía da seguridad a los inversores, está condicionada a reformas fiscales y estructurales por parte de los Estados miembros que la emiten. De no cumplirse, podría ocurrir que el Consejo Europeo decida un día negociar con sus inversores un descuento voluntario de su seguro de primera pérdida.

Cuarto: esta garantía no será suficiente en caso de impago de un Estado miembro que suele ser enorme. Quinto: muchos inversores en deuda soberana española e italiana han dejado de comprarlas, no tanto por la probabilidad de pérdida de su valor en caso de un credit event, sino por la enorme volatilidad de sus precios; luego será difícil volver a atraerlos. Sexto: los inversores tratarán de forma diferente a la deuda nueva que a la antigua, generando dos mercados de deuda del mismo Estado miembro, dando a la primera un trato sénior sobre la segunda. Finalmente, mientras el BCE no pueda ser prestamista de última instancia (Alemania se opone), bien prestando al EFSF o comprando deuda en el secundario, este sistema no funcionará.

En tercer lugar, la hoja de ruta de una reforma de la gobernanza europea y el avance hacia una unión fiscal se han dejado para el Consejo Europeo en diciembre, insistiendo en que solo requerirá reformas limitadas del Tratado (aprovechando la entrada de Croacia en la eurozona). Van Rompuy, Barroso y Jüncker negociarán una propuesta a discutir en dicho Consejo. Consideran que ya está avanzándose suficientemente tras la reforma del Pacto de Estabilidad, la fuerte presión de otros Estados miembros, el semestre europeo y la presión de los mercados, para que no pueda volver a darse nunca más una situación fiscal y competitiva tan deteriorada.

En cuarto lugar, para evitar una nueva crisis bancaria (los bancos son el 80% del mercado financiero de la eurozona), estos tendrán que recapitalizarse para hacer frente a sus tenencias de deuda soberana. Todos los bancos tendrán que alcanzar un 9% de core tier one (CT1) a finales de junio de 2012. El cálculo estima unos objetivos totales de capital (capital buffer) para el caso de que la crisis de deuda supusiera un riesgo sistémico en la UE de 106.447 millones de euros.

Este cálculo se ha hecho por la European Banking Authority (EBA) sobre los datos estimados de 70 bancos de 20 Estados miembros de la UE, utilizando su capital y sus exposiciones a la deuda soberana a finales de junio de 2011, pero con los precios de septiembre de 2011. Por esa razón, el cálculo final solo estará disponible en diciembre, cuando se obligue a todos estos bancos a declarar su capital y sus tenencias de deuda.

Esta decisión plantea varios problemas. Primero: se está dando a entender que la deuda soberana europea puede provocar un riesgo sistémico, aumentando todavía más la desconfianza de los mercados sobre ella. Segundo: el cálculo solo abarca a 70 bancos de los casi 5.000 bancos y cajas existentes en la eurozona, donde Alemania tiene más de 1.500. Tercero: los cinco bancos españoles salen con una necesidad de capital de 26.161 millones de euros, el 25,6% del total, solo superada por los 10 bancos de Grecia, con 30.000 millones, cuando realmente no la necesitan. Más todavía si las obligaciones obligatoriamente convertibles pasan a ser capital en 2012. Mientras tanto, los 13 bancos alemanes solo necesitan 5.184 millones; los 4 franceses, solo 8.844, cuando son los más numerosos de toda Europa.

Cuarto: el cálculo es indicativo. Los bancos que ya tengan el 9% de CT1 en junio 2012 no necesitarán cubrirlo. Quinto: aunque se aseguraba que el EFSF aportaría dichas necesidades de capital, los bancos que no alcancen el 9% tendrán que salir a buscarlo al mercado. De no conseguirlo, tendrá que aportarlo el Tesoro de su Estado miembro, y si este no puede, el EFSF podrá concederle préstamos temporalmente. Finalmente, esta decisión tenderá a reducir el crédito.


Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

TRIBUNA: Laboratorio de ideas GUILLERMO DE LA DEHESA
La última oportunidad
GUILLERMO DE LA DEHESA 04/12/2011

Antes de que fuese creada la Unión Monetaria Europea (UME), muchos economistas escribimos, a principios de los años noventa, sobre los peligros de crear la UME en un área monetaria no óptima como la europea, hacerlo sin un banco central que fuera prestamista de última instancia y sin una unión fiscal paralela o un enorme fondo europeo para hacer frente a los choques asimétricos que pudiesen tener algunos de sus Estados miembros.


De no darse el día 9 de diciembre un paso decisivo, el euro podría llegar a romperse

Sin embargo, dichas advertencias no fueron tomadas en cuenta al primar la voluntad política sobre la realidad, con lo que pensábamos que algún día alguno o algunos de sus Estados miembros podrían entrar en crisis aguda de la que no podrían salir por sí solos. Ha terminado ocurriendo tras 10 años de euro.

Además de tener la eurozona esos dos fallos de diseño, sus dirigentes han mostrado una increíble incapacidad de actuación cuando la crisis se ha presentado. Prueba de ello es que dos años y un mes después de que el 20 de octubre de 2009 se desatase la crisis griega, que era perfectamente manejable, esta todavía no se ha superado por la incompetencia o mala voluntad mostrada en su gestión.

Primero: no dejaron que el FMI se ocupase de Grecia por considerarlo un estigma para la eurozona, sin que esta tuviese experiencia y fondos para resolverla.

Segundo: pasaron ocho meses sin hacer nada mientras que el FMI podría haber sometido a Grecia a un duro programa de reformas a cambio de líneas preventivas de crédito y hoy ya habría reestructurado su deuda, sin problemas de contagio al ser el único Estado miembro insolvente.

Tercero: el 3 de mayo de 2010 se concedió un crédito a Grecia de 30.000 millones de euros a un interés de castigo del 5%. La reacción de los inversores fue muy negativa, y en la madrugada del 10 de mayo fueron creadas las facilidades EFSF y el EFSM ante el temor de un desplome de los precios de los activos financieros. El uso de estos instrumentos, sin embargo, se restringió mucho al no poder comprar deuda en el mercado secundario, sino solo dar créditos a tipos del 5,8% a cinco años cuando se financiaba al 1,9%. Así empezó el contagio a Portugal e Irlanda, al calcular los inversores que no podrían pagar préstamos tan caros.

Cuarto: la cumbre de Deauville del 18 de octubre de 2010 creó todavía más desconcierto entre los inversores, al anunciar la creación de un mecanismo permanente, el ESM, que sustituiría el EFSF en 2013, pero a cambio de que toda la deuda a emitir tuviese cláusulas de acción colectiva (CACs), obligando a sus detentadores a aceptar su reestructuración e impago. Esto provocó otro gran desplome de los precios de la deuda, cuando la gran mayoría de acreedores eran sus mismos bancos, fondos de pensiones y empresas de seguros, desencadenando el rescate de Irlanda el 7 de diciembre de 2010.

Quinto: tres días más tarde, Jüncker y Tremonti propusieron la emisión de eurobonos hasta el 60% de la deuda de cada país para evitar un mayor contagio, pero fueron rechazados, creando todavía más incertidumbre a pesar de que las emisiones del EFSF eran ya cuasi eurobonos.

Sexto: el Consejo del 12 de marzo de 2011 aprobó el Pacto por el Euro (Euro Plus Pact), exigiendo que cada Estado miembro ajustase sus costes laborales unitarios a los de Alemania, siendo casi imposible al ser el único miembro que había hecho ya una devaluación interna. Prohibiendo al ESM comprar deuda en el mercado secundario, dando préstamos solo en circunstancias excepcionales, requiriendo unanimidad de los 17 miembros, prestando solo si los inversores privados también prestaban e imponiendo que si un país accede al ESM, todos sus inversores privados serán los últimos en cobrar, tras el FMI y el ESM, pasando su deuda a ser júnior. Esta decisión provocó otro gran desplome de la deuda y el rescate de Portugal el 4 de mayo de 2011.

Séptimo: el 11 de julio de 2011, el Eurogrupo decidió aplazar sine die el segundo tramo de rescate a Grecia, empezando el contagio a España e Italia, dos países demasiado grandes para caer y ser rescatados.

Octavo: el Consejo del 23 de octubre decidió permitir que el EFSF pudiese comprar deuda en el mercado secundario y apalancarlo hasta un billón de euros a través de un vehículo especial (SPV) que emitiría varios CDO, garantizando el EFSF su primera pérdida hasta un 20% y colocando los otros tramos entre inversores. Se acudió a China, Brasil, Rusia y países exportadores de petróleo, sin ningún éxito. Además, los inversores habían ya calculado que no sería suficiente para salvar a Italia y España.

Noveno: ahora se anuncia que el Consejo del 9 de diciembre va a aprobar una reforma de los tratados para imponer una mayor y más eficiente disciplina fiscal a los Estados miembros mediante la creación de un ministro de Finanzas europeo con independencia política, como la del BCE, que solo rinda cuentas al Parlamento Europeo. Este sí podría ser un paso muy importante para el futuro de la eurozona.

El problema es que cambiar los tratados puede llevar unos dos años o quizá más, al necesitar una convención que precedería a una conferencia intergubernamental y luego una votación favorable de todos los Parlamentos europeos, y no hay tiempo suficiente. La eurozona se encuentra ya asfixiada, con sus bancos sin financiación, con algunos Estados miembros pagando tipos de interés insostenibles, con sus Gobiernos cortando gastos y subiendo impuestos, con familias y empresas desapalancándose y con el BCE bajando tipos lentamente. Es decir, avanzando rápidamente a otra recesión como la de 2008-2009 o peor.

Sería más lógico utilizar el sistema de cooperación reforzada que se introdujo en el Tratado de Niza y que permite que un mínimo de ocho de sus Estados miembros puedan profundizar en su integración si así lo desean, aunque el resto no quiera hacerlo. Suecia y Polonia y otros podrían incluso aprovechar para entrar en la eurozona. Así es como se logró el acuerdo de Schengen.

Asimismo, dicho ministro europeo debería contar con un ministerio capaz de supervisar los niveles de deuda y de déficit de sus Estados miembros, capaz de vetar los presupuestos nacionales y de imponer sanciones de obligado cumplimiento. Lógicamente, a cambio de dicha mayor disciplina, este ministerio debería ser también el que ayudase a los Estados miembros sufriendo choques asimétricos u otras crisis y, sobre todo, el que pudiese emitir eurobonos con garantía conjunta y solidaria bien directamente o a través de una agencia de deuda europea.

De dicho ministerio debería depender la autoridad de supervisión y de resolución de los bancos europeos. Ambas autoridades deberían ser financiadas por los presupuestos europeos o por nuevos impuestos europeos. Si hay algo en lo que Merkel y Sarkozy están de acuerdo es en una tasa sobre determinadas transacciones financieras que podrían dedicar a financiar esta incipiente unión fiscal y parte del futuro ESM. Si esta unión fiscal limitada funcionase, no habría objeción alguna para que el BCE actuara como prestamista de última instancia, ya que está autorizado por el artículo 123 del Tratado de Lisboa a comprar toda la deuda pública que desee siempre que sea en los mercados secundarios y no directamente a los Estados emisores.

Estas ideas podrían ser una realidad o meramente un cuento de hadas, pero de no darse el día 9 de diciembre un paso decisivo para resolver los fallos de diseño de la eurozona, el euro podría llegar a romperse causando un cataclismo.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

TRIBUNA: Diez años de la moneda única GUILLERMO DE LA DEHESA
La crisis se superará con soluciones cooperativas
GUILLERMO DE LA DEHESA 31/12/2011


Tras 10 años desde la introducción del euro nos encontramos en medio de una crisis grave en el área euro que lleva dos años sin encontrar solución. Los que ya advertimos a principios de los noventa de los problemas que enfrentaría una unión monetaria europea mal diseñada no nos ha sorprendido esta crisis, pero sí su magnitud.


Los países del Norte tienen que reciclar sus enormes superávits, mientras los del Sur hacen recortes fiscales

El problema del área euro es más de crecimiento económico que de desequilibrio fiscal

Sabíamos que una unión monetaria solo funcionaría adecuadamente si el área monetaria a la que se aplicaba era óptima, si paralelamente se creaba una unión fiscal: un tesoro europeo o un gran presupuesto europeo y si su banco central era prestamista de última instancia de la deuda emitida por dicho tesoro. Sin embargo, se obviaron dichos requisitos y fueron sustituidos por mucha "voluntad política", lo que ha costado muy caro, ya que solo podrá solucionarse cumpliendo dichos requisitos.

La situación actual es la siguiente: primero, el área euro está en mejor posición fiscal que EE UU y Reino Unido. A finales de 2011, su déficit fiscal agregado es solo del 4% del PIB, frente al 10% estadounidense y al 9,4% británico. Su deuda bruta es del 88% del PIB, frente al 101% de EE UU y el 85% de Reino Unido. Pero estos dos últimos países no tienen ningún problema con su deuda soberana y la eurozona tiene uno muy grave, porque la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra son prestamistas de última instancia de sus tesoros nacionales y el Banco Central Europeo (BCE) no lo es.

Los inversores en deuda soberana han terminado dándose cuenta de que hay dos tipos de deuda soberana: la de los países con un banco central que presta o compra temporalmente deuda para evitar cualquier impago por parte de su tesoro y la de los Estados miembros del área euro, en que el BCE lo tiene prohibido, salvo en el mercado secundario, convirtiéndose en una deuda menos segura.

Segundo, el principal problema del área euro es su bajo crecimiento medio anual: en las dos últimas décadas, ha sido del 1,7%, inferior al de Estados Unidos (2,5%) y de Reino Unido (2,1%) y, entre 2001-2010, la eurozona ha crecido solo al 1,2% frente al 1,6% de EE UU y de Reino Unido. Francia solo ha crecido al 1,1%, Alemania al 0,9% e Italia al 0,4%.

Es decir, el problema del área euro es más de crecimiento que de desequilibrio fiscal. Pero ambos están relacionados al tener que cumplir una regla de oro de sostenibilidad fiscal a largo plazo que establece que la tasa de crecimiento anual (nominal o real) debe de ser superior al tipo de interés (nominal o real) que paga por su deuda. De no cumplirse, debe mantenerse un superávit fiscal primario compensatorio cada año.

Tercero, los déficits fiscales son más peligrosos si han sido financiados con ahorro externo, pero esto no ocurre en el conjunto de la zona euro, al no tener déficit externo por cuenta corriente con el resto del mundo. Por lo tanto, posee ahorro interno suficiente para financiar los déficits de sus Estados miembros. La tasa promedio de ahorro del área euro es del 19,7% del PIB, frente a solo el 11,9% de Estados Unidos y el 12% de Reino Unido.

El verdadero problema del área euro es que el ahorro está desigualmente distribuido, al tener los Estados miembros del Norte una tasa bastante superior a los del Sur porque, por definición, no pueden tener exceso de ahorro todos ellos al contar el área euro con equilibrio externo. Las tasas del Norte son: Alemania, 23,6% del PIB; Holanda, 25,2%; Austria, 26,1%; Bélgica, 23,5%, y Finlandia, 20,3%. Las del Sur son: España, 18,5% del PIB (la más cercana al Norte); Francia, 17,5%; Italia, 16,6%; Portugal, 9,6%, y Grecia, 4,8%. (La periférica Irlanda, 11,3%).

Pero, lamentablemente, el Norte con superávit de ahorro se niega a financiar al Sur con déficit. Este rechazo hace que la prima media de riesgo del Sur haya llegado hasta 500 puntos básicos, mientras las letras del Tesoro de Alemania han tenido rendimiento negativo para el inversor.

Por un lado, no comprenden que, al estar en equilibrio externo el área euro, sus superávits externos, como los de Holanda (+5,5% del PIB), Alemania (+5,1%), Austria (+2,7%) y Bélgica, (+2,4%), están necesariamente compensados por los déficits externos de Italia (-3,6% del PIB), Francia (-3,2%), España (-3,4%), Portugal (-7,5%) y Grecia (-9,9%).

Por otro lado, tampoco comprenden que, teniendo el Norte un exceso de ahorro (por invertir y consumir menos), crece menos que el Sur (con la excepción de Italia). Y que el Sur les ha ayudado a crecer comprando sus bienes y servicios.

Cuarto, los Estados miembros del Sur que han invertido y consumido más de lo que han ahorrado, como España, tienen ahora que reducir necesariamente su demanda interna de consumo e inversión, su déficit fiscal, recortando gastos públicos superfluos y su déficit por cuenta corriente, tanto mejorando su productividad como alineando sus salarios con el crecimiento de la productividad, en lugar de con la inflación.

Pero simultáneamente, los Estados miembros del Norte, con mejor situación fiscal y externa, deben necesariamente aumentar sus salarios y su consumo, y expandir su demanda interna para ayudar a que los del Sur puedan crecer exportando a los del Norte, ahora que su demanda interna se ha desplomado. Cuando menos, para corresponder al largo periodo en el que muchos Estados del Norte, cuya demanda interna apenas crecía, conseguían crecer exportando a los ahora llamados "manirrotos" del Sur.

Lamentablemente, el reciente Consejo Europeo solo propone un pacto fiscal de austeridad para todos, incluido el Norte, sin mencionar ya ni crecimiento ni unión fiscal, con lo que la zona euro entrará en recesión de nuevo en 2012. El consenso de analistas privados de The Economist de diciembre estima que la economía del área euro caerá el -0,3% en 2012, entrando en recesión Francia, Italia, España, Holanda y Bélgica. Alemania solo crecerá el 0,2%, frente al 3% de 2011.

Quinto, no servirá de mucho que los Estados del Sur hagan una fuerte contracción fiscal, introduzcan una cláusula de equilibrio presupuestario estructural en sus constituciones y entren en recesión o la incrementen, si no se explica cómo van a reciclarse los enormes superávits por cuenta corriente del Norte.

Solo hay dos formas de reducir los superávits de Alemania, Holanda, Bélgica y Austria. Una, que sus exportaciones crezcan menos que sus importaciones, lo que va a ocurrir al entrar en recesión el Sur (exportan a Italia y España más que a EE UU). Además, aquellos Estados del Norte que solo crecen por su demanda externa, es decir, exportando más de lo que importan, como Alemania, podrían entrar también en recesión.

Y otra, que sus salarios y sus demandas internas aumenten más, lo que rechazan porque genera inflación. Sin embargo, la inflación en la eurozona no tiene por qué aumentar, ya que, al caer la inflación en el Sur por la recesión y aumentar un poco la del Norte, se mantendría estable y, además, reducirían así su diferencial de competitividad con el Sur.

Si no aceptan estas dos opciones, el Norte solo podrá reciclar su exceso de ahorro, sin riesgo de cambio, comprando deuda soberana o privada del Sur e invirtiendo sus empresas en el Sur.

Dos conclusiones muy relevantes. La primera: todos los Estados miembros están en el mismo barco y solo superarán la crisis con soluciones cooperativas; segunda: la superación definitiva únicamente se conseguirá creando un tesoro de la zona euro que se financie con impuestos europeos, que compre deuda de sus Estados y que emita eurobonos, solo así el BCE podrá ser su prestamista de última instancia.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, CEPR

TRIBUNA: GUILLERMO DE LA DEHESA
El impacto sobre el crecimiento
GUILLERMO DE LA DEHESA 08/01/2012


En general, la evidencia empírica muestra que los ajustes fiscales tienden a reducir la tasa de crecimiento haciendo que, a corto-medio plazo, la deuda en porcentaje del PIB tienda a aumentar, dando la impresión de ser contraproducentes. Sin embargo, a medio-largo plazo suelen reducir el peso de la deuda en porcentaje el PIB.


Los ajustes fiscales van a tener que ser más sostenidos en los países 'periféricos' del euro

De no ser así, sería lógico aumentar la deuda en porcentaje del PIB para aumentar la tasa de crecimiento a corto plazo, lo que tiene poco sentido. En resumen, asumiendo que el ajuste fiscal y su impacto sobre el PIB son permanentes, la deuda en porcentaje del PIB deberá reducirse a largo plazo.

Sin embargo, es, además, necesario que los inversores comprendan este contrario doble efecto temporal y no reaccionen a corto aumentando las primas de riesgo y retrasando su efecto positivo a largo plazo. Para evitarlo, es necesario que, simultáneamente al ajuste fiscal, se inicien fuertes reformas estructurales que incrementen el crecimiento potencial a medio y a largo plazo. En estos casos, la reforma estructural más importante es la del propio sector público, para conseguir hacerlo más pequeño y más eficiente suministrando servicios equivalentes con menos recursos.

Por otro lado, va a ser casi imposible cumplir los objetivos de déficit en el conjunto de la zona euro del 4,4% y del 3% del PIB en 2012 y 2013, al haber estado basados en unas expectativas de crecimiento superiores al 2% en ambos años, cuando será ligeramente negativo en 2012 y quizá muy ligeramente positivo en 2013. La solución lógica es que dichos déficits sean medidos en términos estructurales (ajustados por el ciclo) o que sus objetivos se retrasen uno o dos años, ya que, de cumplirse a rajatabla, con crecimiento nulo o negativo, la recesión será insostenible socialmente.

Generalmente, los efectos de los ajustes fiscales varían dependiendo de varios factores: las condiciones macroeconómicas iniciales; la composición del ajuste; la reacción de la política monetaria; el tamaño del país y su nivel de apertura exterior, y la calidad de sus reglas fiscales, según se deduce de la amplia evidencia empírica de anteriores ajustes fiscales, analizada tanto por la literatura académica como recientemente por el FMI, que ha realizado un estudio sobre 173 ajustes fiscales en países desarrollados entre 1978 y 2009. Ambos sacan las siguientes conclusiones:

Primera. La probabilidad de realizar un ajuste fiscal público en un país aumenta conforme mayor es su nivel de desequilibrio fiscal, menor es su tasa de crecimiento y mayor es el tipo de interés que paga por sus bonos a largo plazo.

Segunda. El tamaño del ajuste fiscal depende básicamente del tipo de interés que paga por su deuda a largo plazo. Su duración y éxito dependen de que se haya introducido una regla fiscal estructural en su Constitución (u otra ley similar) y de que el ajuste se haya hecho sobre el gasto público y no con subidas de impuestos.

Tercera. Los ajustes fiscales siempre reducen el crecimiento a corto o medio plazo. Según el FMI, en promedio, por cada ajuste fiscal de un 1% del PIB, el PIB se reduce 0,6% dos años después. Si dicho ajuste se realiza exclusivamente reduciendo el gasto público corriente, su impacto negativo sobre el crecimiento se puede reducir hasta a la mitad, el 0,3% dos años después, siendo superior al 0,3% si solo se ajusta el gasto de inversión. Si, por el contrario, se lleva a cabo solo aumentando los impuestos, la caída del crecimiento puede llegar hasta el 1,4% dos años después, si se aumentan exclusivamente los impuestos indirectos, y algo menor si se aumentan solo los directos.

Cuarta. La respuesta compensatoria de la política monetaria al ajuste fiscal es fundamental para reducir su impacto negativo sobre el crecimiento. Si el ajuste fiscal solo afecta a los gastos, el banco central suele reaccionar bajando sus tipos de interés, reduciendo así su impacto sobre el crecimiento, porque los recortes de gastos son más persistentes, duraderos y de mayor credibilidad que las subidas de impuestos.

Si, por el contrario, se hace solo subiendo los impuestos indirectos que aumentan la inflación al consumo, el Banco Central reaccionará subiendo los tipos por temor a efectos de segunda ronda sobre los salarios, y caerá el crecimiento en mayor proporción. En países donde los tipos de interés de intervención son cero, como EE UU o Reino Unido, no es posible tal reducción, pero sí es posible todavía en la zona euro. Pero los bancos centrales también pueden usar medidas no convencionales (relajamiento cuantitativo) equivalentes a una bajada de tipos. Por el contrario, con tipos cercanos a cero es muy probable que los bancos centrales los suban ante un ajuste basado en un incremento de los impuestos indirectos.

Quinta. El éxito del ajuste fiscal depende del tamaño del país, de su apertura exterior y de su tipo de cambio. Los ajustes fiscales suelen ser tener un mayor impacto negativo sobre el crecimiento en países grandes y poco abiertos al exterior, como EE UU o la zona euro (si algún día llegase a ser una federación de Estados).

Asimismo, dichos ajustes suelen ser más perjudiciales para el crecimiento en países con tipos de cambio fijos, como es el caso de los 17 Estados miembros de la zona euro, al no poseer un tipo de cambio nominal que depreciar para exportar al resto del área (adonde dirigen la mayor parte de sus exportaciones), ni tampoco poseer un Banco Central que tenga la tasa de crecimiento como objetivo de su política monetaria. El FMI calcula que el impacto de un ajuste fiscal sobre el crecimiento puede llegar a ser tres veces superior en países con tipos de cambio fijos.

Por el contrario, su impacto negativo sobre el crecimiento es mucho menor en un país mediano o pequeño y con tipos de cambio flexibles, como Reino Unido, Suecia o Dinamarca, ya que la depreciación de sus tipos de cambio les permite aumentar su amplia capacidad exportadora y reducir sus elevadas importaciones, compensando así la mayor parte de su efecto negativo.

Sexta. El impacto del ajuste fiscal será menos negativo sobre el crecimiento si el país está creciendo por debajo de su potencial que si está creciendo por encima de su potencial y si sus tipos de interés de partida son elevados y su Banco Central puede todavía reducirlos.

Séptima. El tamaño, rapidez y duración del ajuste fiscal también influyen a la hora de obtener un superávit presupuestario primario, es decir, sin tener en cuenta el coste del servicio de deuda. Los ajustes fiscales tienden a ser menos efectivos para alcanzar un superávit primario conforme aumentan su tamaño y se alargan temporalmente, pero también tienden a ser menos efectivos cuando son excesivamente rápidos. Es decir, su efectividad temporal muestra una forma convexa.

La duración máxima del ajuste depende de las características de cada país, ya que sus ciudadanos tienden a aguantarlo menos tiempo en países con tipos de cambio fijos y más tiempo en países con baja inflación.

Finalmente, en algunos Estados miembros de la zona euro (ahora llamados "periféricos"), sus ajustes fiscales van a tener que ser necesariamente más sostenidos, a pesar de ser más negativos sobre su crecimiento, por combinar los peores factores iniciales posibles: desequilibrios fiscales elevados, altas primas de riesgo, tipos de cambio fijos, Banco Central exclusivamente centrado en la inflación y sin una unión fiscal que les pueda ayudar comprándoles su deuda temporalmente.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).