Las dudas acerca de la solución que se puede dar a corto plazo a la situación de Grecia han crecido en las últimas semanas, volviendo a afectar al diferencial de la deuda española, que ha llegado a tocar los máximos de los últimos diez años.

Lo que va a pasar con Grecia es todavía una incógnita aunque esta claro que tendra que haber una segunda fase del rescate que empezó el año pasado. Se llame como se llame: rescate, restructuración voluntaria de la deuda, extensión del periodo de vencimiento de los bonos, …; la solución no es fácil y tiene muchas implicaciones acerca de quiénes van a ser los negativamente afectados y en qué grado van a sufrir pérdidas.

En este sentido es muy interesante ver un post del blog bondvigilantes que ha publicado Tamara Burnell, Head of Financial Institutions/Sovereign Research, del M&G Credit Analysis team.

La idea principal se basa en los datos recientemente publicados por el Bank of International Settlements (BIS) sobre exposición de los bancos globales a la deuda periférica europea. Es la primera vez que tenemos información no sólo sobre qué bancos globales tienen bonos periféricos tanto de gobiernos como de bancos o de empresas de países periféricos europeos, sino también es la primera vez que se publican datos sobre qué bancos globales pueden haber vendido protección ( Credit Default Swaps o “CDS” ) sobre compañías de esos mismos países.

Como dice Tamara Burnell en el blog, los datos no son totalmente transparentes (entre otras cosas no tienen en cuenta los CDS emitidos por aseguradoras, hedge funds y otras contrapartidas), pero a pesar de todo, son muy interesantes:



- Los bancos europeos tienen el mayor porcentaje de exposición directa a bonos perifericos (es decir que los bancos alemanes, franceses, españoles…son los bancos que tienen una mayor cantidad de bonos tanto de los Gobiernos de Grecia, Irlanda, Portugal como de sus empresas) mientras que los bancos americanos tienen muy poca.

- Pero, y aquí esta lo interesante, los bancos americanos son, por el contrario los que parecen haber emitido la mayoría de los contratos de CDS sobre deudores perifericos europeos (es decir, han vendido protección contra el impago de esos países, ya que de ocurrir este impago, los bancos americanos tendrían que pagar las indemnizaciones a quienes compraron los CDS)
Los datos publicados por el BIS no dicen quienes han podido comprar la protección, pero para Tamara Burnell no parece improbable que los bancos europeos, para cubrir sus posición de bonos perifericos, hayan comprado esa protección de los bancos americanos.

Si esto es así, puede ser que a los bancos europeos incluso les pueda convenir una reestructuración de la deuda que sea considerada impago para así poder reclamar los pagos de los contratos de CDS que compraron. Por el contrario, los americanos quieren evitar una restructuración que obligue a sus bancos a pagar compensaciones enormes.

Las decisiones sobre el rescate o restructuración de Grecia van a ser tanto políticas como financieras. Los CDS tienden a ser complicados y hermeticos así que es muy difícil predecir como se van a comportar cuando ocurra un evento que pueda ser considerado impago.

Los CDS sobre deuda soberana fueron muy bien acogidos, incluso por los Bancos Centrales, como un instrumento seguro de cobertura. Si ahora empiezan los interrogantes acerca de si esos CDS van a funcionar o no como tales garantías la solvencia de todo el sistema bancario puede volver a ponerse en duda en un futuro cercano.

Iniciado por Caos

Hay un problema importante e imprevisto con el tema griego: los CDS. Ante una re-estructuración, quiebra parcial o lo que fuera, como se realicen los contratos a la hora de liquidarlos habría un problema sustancial que podría provocar otra oleada de insolvencia del sistema financiero en USA (y Europa) a lo 2008 (y sin más cartuchos que quemar porque la gente no va a estar por la labor).

Parece ser que ese fue el motivo por el que Geithner actuara en contra de hacer pagar a los tenedores de bonos de la banca irlandesa recientemente, ya que la exposición podría ser mayor de la esperada. (Can Greece CDS Trigger A European Lehman? | Credit Writedowns)

De ser esto así, es posible que se opte por una salida eventual de Grecia del euro, al estar la deuda nominada en 'moneda nacional' en su mayoría, podría pagarse en neodrachmas haciendo un 'haircut' vía devaluación pero que no sería necesaria la realización de los contratos de CDS.

Todo esto es un poco wishfull thinking pero hay cierta base para tenerlo en cuenta. La cuestión es que esto abre la veda para la desintegración del euro, y eventualmente seguirán Irlanda, Portugal, España... y the sky is the limit. O también puede suceder lo contrario (que se salga Alemania, Holanda, Francia quizá, etc.).

La verdad es que aquello de "the euro is doomed" cada vez parece más cierto y no creo que tardemos más de dos años en ver una resolución (precipitados los eventos por eventuales contracciones y recesiones de nuevo). Y sino es así, precipitar una consolidación institucional, por encima de la soberanía de muchos países, con lo que podría suponer si no se maneja bien la situación.

Parece que la solución preferida de Schaüble, se escapa, en cualquier caso (igual que se le escapó el control del BCE), a Alemania (que pagasen los bonistas, y una re-estructuración parcial); por contra de la opinión del BCE (centrado en las "necesidades" de la banca del eurocore) o de USA (via FMI), por el tema de exposición a los CDS.