Escenario EEUU

Si pinchas aquí podrás acceder a un preciso discurso de Bernanke en el que describe la situación y perspectivas de EEUU. Dice que la economía sigue en fase de recuperación pero que la restricción de crédito limita la inversión de las pymes y sobre todo la demanda de viviendas. Sigue sin mostrar preocupación por la inflación aunque endurece el discurso preparando a los agentes para finalizar la expansión cuantitativa de crédito. “En mundo con presión al alza de los precios de las materias primas, la política monetaria no puede ser la panacea”.

Bernanke revisa los fundamentales de oferta y demanda de las materias primas y llega a la conclusión de que la fuerte demanda emergente mantendrá la presión al alza en el futuro. La inflación es un fenómeno monetaria y su QE2 ha contribuido a la inflación mundial. Además, las materias primas se han convertido en activos de inversión y su correlación con la bolsa mundial se ha doblado en la última década. Por lo tanto, el multiplicador financiero que tanto ha estudiado Bernanke amplifica los efectos inflacionistas de sus políticas. Por lo tanto, la Fed acierta en acabar con el QE y también acierta al hacerlo gradualmente y sin sobresaltos. Por otro lado, los chinos subvencionan a sus consumidores la gasolina y los alimentos y no permiten que los precios reflejen la escasez y actúen como un estabilizador automático reduciendo la presión de demanda. Por otro lado los árabes mantienen su cuota de producción 3 millones de barriles por debajo de 2008. Parece que la OPEP va a incrementar la producción y los chinos poco a poco aumentan el precio de los productos básicos. Por lo tanto, en los próximos trimestres veremos un mundo con un menor crecimiento pero el crecimiento será más estable y duradero en el tiempo.

¿Cómo ve este economista observador el escenario de EEUU? Tras una semana de datos que anticipan una moderación del comercio mundial, el dato de empleo en EEUU de mayo volvió a despertar las alarmas. De momento, la economía sigue creando empleo por lo que conviene mantener la calma aunque pasó de crear 200.000 nuevos puestos de trabajo en marzo y abril, a 50.000 en mayo. Este dato es muy provisional y está sujeto a fuertes revisiones que en fases expansivas suelen ser al alza por lo que habrá que esperar al próximo mes para confirmar la señal. Como siempre advierte este economista observador un dato no hace tendencia.

Desemp. uso capacid

No obstante, llevo tiempo mostrando mis dudas sobre la euforia de la recuperación americana. En el gráfico anterior queda evidente que las medidas heterodoxas de política monetaria, fiscal y financiera han sido un éxito para evitar otra depresión y que han conseguido una recuperación de la actividad en V, como se puede observar en el repunte del uso de la capacidad instalada. La tasa de paro está mostrando resistencia a bajar pero está disminuyendo y, lo que nunca debemos olvidar, sin la rápida reacción de la Fed y del Gobierno habría sido mucho mayor. Esta semana el CBO publicaba una estimación sobre el impacto de la Ley de Reconstrucción sin la cual la economía estará aún en recesión durante el 1tr11 y destruyendo empleo. La mitad del impacto fue por aumento de gasto y la otra mitad por rebaja de impuestos.

Empleo

En 2009 se hablaba de un jobless recovery, una recuperación sin empleo, pero en el gráfico anterior se puede comprobar que se falló en el pronóstico. Se puede comprobar cómo la caída del empleo ha sido la más intensa desde los años 40 pero la recuperación también lo está siendo. No obstante, en 2009 se hablaba de un creditless recovery, una recuperación sin crédito, y aquí el acierto ha sido pleno. En el gráfico posterior se observa como las medidas heterodoxas fueren eficaces para poner un suelo al credit crunch en 2009, lo cual fue clave para poner las bases de la recuperación. Pero también se puede observar cómo el crédito está estancado y no apoya la recuperación, como reconoce Bernanke. Un 20% del PIB se compone en consumo de bienes duraderos e inversión en capital ya sea físico o en construcción incluyendo viviendas. Una recuperación sin crédito es como un avión sin un motor ya que un 20% de la demanda tiene limitaciones para contribuir al crecimiento.

Credito

¿Por qué está estancado el crédito? Esta es la pregunta del millón de dólares. Cómo nos enseñaba el gran Alfred Marshall el equilibrio de mercado es como unas tijeras cortando un papel; nunca sabes cual de las hojas lo ha cortado. Está claro que la crisis ha rebajado la exuberancia de las familias americanas sobre su renta futura y eso implica un aumento de su tasa de ahorro y una reducción de su endeudamiento. En el gráfico posterior se pude observar como las familias americanas han reducido su deuda un billón de dólares el equivalente al 7% del PIB americano, el mayor desapalancamiento desde la Gran Depresión, por lo tanto es evidente que la demanda de crédito es débil. Pero los fundamentales también justifican problemas de oferta.

Deuda familias


En primer lugar la excesiva exposición al sector residencial a través del mercado de titulizaciones ha erosionado enormemente la solvencia del sistema bancario, la cual es una variable determinante de la oferta de crédito. Recientemente leía un informe de un banco de inversión en el que analiza el ratio de solvencia de la banca americana y el que tendrían bajo Basilea III, ratio que ya es la obligación legal en nuestra querida España. Citibank, JP Morgan y Bank of America tienen con la regulación de Basilea I aún en vigor un 12%, 10% y 8% de ratio de solvencia respectivamente. Pero si se aplicará hoy Basilea III el ratio sería del 6%, 7% y 4.5%. Ninguna de las tres entidades cumpliría el capital regulatorio en nuestra querida España aunque la JP Morgan tiene un colchón de liquidez confortable por encima del 4.5% para afrontar posibles pérdidas. El Citibank estaría en zona de luces ámbar de precaución pero el BoA estaría con todas las luces encendidas y a punto de ser intervenido por el FROB II. Por lo tanto, estos bajos niveles de capitalización justifican el credit crunch. La diferencia entre Basilea I y Basilea III son híbridos como deuda subordinada por la que la entidad tiene que pagar tipos del 7% o el 8%. Sin crecimiento del volumen de crédito y con ese coste de capital, la entidad tiene que aumentar los diferenciales que cobra a sus clientes. Este aumento del diferencial hace que la demanda de crédito disminuya como también nos enseñó el gran Alfred Marshall en lo que hoy día conocemos como la curva de demanda marshalliana y que seguimos enseñando en nuestras facultades de economía más de un siglo después. Los niveles de solvencia exigen que nos creamos el balance de las entidades ya que si hay infraestimación de dotaciones, una práctica habitual en crisis bancarias, la situación es susceptible de empeorar. Si además, la entidad no tiene colchón prudencial como es el caso del BoA justifica que tenga miedo a prestar y asumir más morosidad.

El camino lógico habría sido atacar el problema de solvencia desde el principio pero la historia nos enseña que los contribuyentes son muy reacios a ayudar a los bancos y el coste político de hacerlo es muy elevado por eso esta siempre es la opción de último recurso. Pero incluso, los países que si lo hicieron como España en los ochenta o los suecos en los noventa el crédito y el empleo tardaban mucho en reactivarse. ¿Por qué?

Porque además de problemas de solvencia, las entidades americanas tienen serios problemas de liquidez y también ayudan a explicar el credit crunch. Durante la Edad Dorada la banca estuvo aumentando su endeudamiento hasta límites insospechados gracias a los vehículos que aparcaban en la sombra. Ahora su débil solvencia ha provocado el rechazo de los bonistas y esa deuda en buena parte no puede ser renovada cuando vence el bono. Por eso todos los recursos de liquidez los utiliza la entidad para desapalancarse y eso la impide atender con normalidad la demanda de crédito.

¿Qué más se puede hacer? La Fed va a optar como en nuestra querida España por incrementar el nivel de solvencia de las entidades. Esto supondría una recapitalización encubierta que gracias a la mejor situación de la bolsa seguramente podrá ser privada y en vez del contribuyente, serían los accionistas los que asumieran la pérdida. Este es el caso de nuestra querida donde varias entidades están a punto de salir a cotizar en bolsa. El caso del BoA es el más preocupante. Recordemos que el BoA entró en una reunión con el Gobierno de Busch para evitar la quiebra de Lehman y salió comprando Merrill Lynch. Por lo tanto una solución sería vender parte de sus negocios y hacer la entidad más pequeña y con menos riesgo sistémico para el futuro. Además se debe avanzar en la regulación y la aplicación de la Ley Dodd Frank y la reglar Volker y en la supervisión para evitar que la entidad busque una huida hacia adelante asumiendo más riesgos de los que puede soportar.

En los manuales, caeteris paribus o manteniendo todo lo demás constante, un aumento de las exigencias de capital supone una mayor restricción de crédito por aumento de los diferenciales de tipos de interés y endurecimiento de las condiciones. Pero nunca se mantiene lo demás constante y menos ahora. La banca mundial tiene que afrontar muchos vencimientos de deuda y ya no es uno de los sectores más atractivos para los inversores. Esto dificulta la renovación de los vencimientos y obliga a las entidades a acaparar liquidez que se detrae de la oferta normal de crédito a la economía. Un aumento del nivel de capital difícilmente puede empeorar las ya duras condiciones de acceso al crédito y sin embargo si disminuirá la aversión al riesgo de los inversores y permitirá a las entidades refinanciar en mejores condiciones sus vencimientos y aliviar sus problemas de liquidez. Si se consigue este segundo objetivo, la restricción de crédito disminuiría significativamente, en contra de lo que dicen los manuales para situaciones de estabilidad financiera. Este caso es especialmente válido para nuestra querida España donde la crisis de la deuda europea supone una dificultad adicional de acceso de nuestras entidades a los mercados de financiación mayorista. Desde que se aprobó el decreto en febrero, nuestras entidades han conseguido más financiación en los mercados, a menores diferenciales y a mayor plazo.

Mientras no se normalice el funcionamiento de los mercados y el proceso de desapalancamiento bancario mundial la recuperación será vulnerable y la incertidumbre elevada. En condiciones de incertidumbre Brainard nos enseñó que la política monetaria debe ser gradual. Bernanke y sus colegas del FOMC han optado por el gradualismo y aciertan plenamente. Pero la gestión de la política monetaria sigue teniendo mucho componente práctico y en la correcta interpretación de las señales que nos da la economía estará la clave del éxito para retirar las medidas heterodoxas sin poner en riesgo la recuperación ni la estabilidad de precios. De momento este economista observador mantiene su confianza en el equipo que pilota la Fed. Han cometido errores pero sus aciertos los superan con creces.