Por qué esta vez sí es distinto… al menos según Nomura







No sé si lo habrán notado, pero esta crisis es distinta a otras que hemos vivido, se dice por ejemplo que de los últimos cien años solo encuentra parangón en la “Gran Depresión” de Estados Unidos o “La Década Pérdida” de Japón. Por ello encontrar las recetas adecuadas y el mejor modo de salir de aquí resulta complicado, casi no tenemos precedentes, ni experiencia, por lo que nos sentimos desorientados.
Les presento a Richard Koo, algunos quizá le conozcan otros quizá no, haré una breve introducción para los segundos. El Sr. Koo es el Economista Jefe de Nomura Research y se le considera especialista en la crisis que vivió, o vive, Japón. En sus palabras su mayor atracción son las “balance sheet recessions” lo que podríamos traducir para entendernos por “crisis de desapalancamiento”. ¿En qué consisten? Pues se dan cuando, por el alto endeudamiento del sector privado, éste rechaza apalancarse más a pesar de existir unos tipos de interés prácticamente cero en el sistema monetario, o lo que es lo mismo, las empresas en términos netos cambian su prioridad de invertir por el de reducir su deuda a unos niveles que consideren más óptimos.

Según el criterio del Sr. Koo estamos plenamente inmersos en una de estas crisis, tanto nosotros los españoles, como también en Estados Unidos o Irlanda. Pero lejos de responder correctamente cree que los policymakers, las agencias de rating y en general los participantes de la economía están lejos de comprender las diferencias de esta “crisis especial” con una recesión típica, lo que nos lleva a actuar de forma errónea. Eso es lo que dice en uno de sus trabajos, que a continuación trataré de resumirles a ver si concuerdan con la visión expuesta o no.

Hace 15 años las empresas cotizadas japonesas era optimistas sobre sus beneficios, ganaban dinero según creían por su excelente gestión, aunque en realidad según este economista se debía más bien a las políticas de estímulo que estaba llevando a cabo el gobierno japonés, que aguantaron el PIB lo mejor posible, aún cuando éste no influía directamente en las cuenta de resultados. Cuestión similar podría suceder actualmente, pero con la inversión de países emergentes como catalizador de los buenos resultados, lo que llevaría a dichas empresas a invertir fuera y seguir desapalancándose localmente y por otra parte a no entender qué es lo que necesita la economía que sufre la crisis para salir del bache.

¿Cómo hay que actuar ante una crisis en la que los agentes privados buscan reducir deuda por sus altos niveles? Pues en la opinión del Sr. Koo se hace a través de déficit público, éste conseguiría evitar un desmoronamiento en el PIB mientras los agentes privados vuelven a ratios aceptables su apalancamiento, una vez esto sucede la situación podría revertirse. ¿Keynesianismo? Pues no necesariamente, para Keynes el Estado era el protagonista en todo tipo de recesiones, tratando de impulsar la demanda agregada cuando por algún motivo fallaba haciendo girar así la rueda de nuevo, pero para el Sr. Koo estamos hablando de gastar cuando el sector privado se encuentra incapacitado para tomar las riendas de la economía por un alto volumen de deuda.

Las grandes empresas no entendían este punto en Japón, como actualmente no lo entienden ni las agencias de calificación ni los policymakers, lo que lleva a pedir una austeridad en las cuentas públicas que podría hacer caer el PIB. Las protestas tuvieron su efecto en el país nipón, ¿qué ocurrió cuando fueron escuchadas?

Pues contrariamente a lo que se esperaba la economía se contrajo aún más, reduciendo los ingresos por impuestos y aumentando por tanto los déficits futuros. Es decir, tratando de “ahorrar” se consiguió el efecto contrario y se gastó aún más, conduciendo a una situación de mayor gravedad.

Otro ejemplo de ello lo tenemos en Reino Unido, luego de una aparente recuperación la implementación de medidas de austeridad mal entendidas puede estar dando al traste con las mejoras. En el último trimestre de 2010 su PIB cayó un 0.5% en cifras intertrimestrales, se culpó al tiempo por ello, pero el economista de Nomura tiene otra respuesta… El BoE está errando defendiendo esta actuación, como también hace lo propio el BCE y cuyos efectos pronto podremos comprobar.

Dice la teoría que cuando el Estado tiene déficits fiscales los hogares y empresas ahorran ante una esperada subida de impuestos futuros, para muchos el efecto contrario también se cumple, si el Estado ahorra el sector privado gastará más por esperar una mayor renta disponible en el futuro. Para el autor esta regla es correcta salvo cuando hablamos de una “balance sheet recession”, y de hecho según Koo la experiencia japonesa desmiente dicho argumento mostrando que la prioridad de los agentes fue reducir deuda no aumentado por tanto el consumo cuando se practicó una mayor austeridad.

Otra justificación de la visión del autor es que la agencia de calificación Moodys bajó el rating de la deuda soberana nipona diez veces desde 1998, a pesar de ello las rentabilidades de los bonos “no han hecho ni caso” por lo que Moodys tuvo que retractarse y reconocer su error. No obstante este pensamiento sigue siendo el hegemónico allá a donde miremos, sin ir más lejos Alemania (según Koo es quien más se ha beneficiado con el euro y quien más puede perder sin él) no deja de repetirlo, pero según este trabajo no habría ningún problema en los déficits fiscales (gastando con criterio) cuando éstos se financian con un mayor aumento en los ahorros privados, como es el caso por ejemplo de España.

¿Les convence esta teoría? A su juicio lo dejo, creo que es un debate realmente interesante, si los keynesianos y los clásicos siguen discutiendo aún hoy en día sobre las ventajas y desventajas del gasto público esta “vuelta de tuerca” complica aún más las cosas. Espero que disfruten el debate y también este puente que nos concede la Semana Santa, nos vemos a la vuelta.


Richard Koo en la conferencia de INET, organizada por Soros, explicando esta cuestión.

Richard Koo Explains Why The S&P's Downgrade Is Totally Absurd






S&P just downgraded its outlook on its U.S. credit rating to negative, in what could be the beginning of a ratings agency assault on the U.S. sovereign's status.

Many will argue this is deserved. The U.S. government has been running significant deficits, racking up debts, and dilly-dallying around getting its economic house in order.

But Richard Koo of Nomura has written before that ratings agencies don't understand how government debt ********s in a deleveraging cycle, or a balance sheet recession.

From Richard Koo:

What Japanese market participants understand that Western rating agencies do not is that fiscal deficits generated during a balance sheet recession are the result of economic weakness triggered by private-sector deleveraging, and that the private savings needed to finance those deficits are by definition made available at the same time.

In other words, such conditions lead to a substantial surplus of savings in the private sector. What makes an economy under such conditions fundamentally different from an ordinary economy (i.e., one that is not in a balance sheet recession) is that those savings are plentiful enough to finance the government’s deficits.

Corporate savings (and personal savings to a lesser extent) have boomed since the recession, and it's that excess cash the U.S. government can continue to make use of while the country is deleveraging to keep the economy from shrinking.

And ratings agencies, failing to understand this situation, have got their downgrades wrong every time in Japan. Koo has compared ratings agencies to a "doctor who cannot even identify his disease."

The S&P may have just kicked off the beginning of a U.S. debt downgrade round that will put pressure on the government to cut spending when the economy is weak. We've already seen how that's working out for the UK.

"Alemania superó su crisis por burbujas como la española"
ENTREVISTA A RICHARD C. KOO: Richard C. Koo. Economista jefe del banco Nomura. Tacha de injusto que Alemania critique a España por no haber hecho los deberes

ERNESTO EKAIZER / MADRID

La economía europea es la que sufre más las consecuencias del desendeudamiento del sector privado, huella inconfundible de lo que es la recesión de balance. Y España encabeza la lista de víctimas. La situación griega ha resultado ser diez veces peor porque la mayoría de los países han sido arrastrados por Alemania, el campeón de los recortes fiscales, que son la receta más dañina (lo sabemos por experiencia en Japón) para una recesión de balance". Así describe la crisis, en un email enviado desde Tokio, Richard C. Koo, economista jefe del Nomura Research Institute. En la entrevista analiza los dos polos de esa crisis: Alemania vs. España.

El debate económico consiste en decir que Alemania tiene razón en imponer su política ante la crisis griega, mientras se repite que España no ha hecho sus deberes.


Se pueden entender los sentimientos de los alemanes, pero hay que completar esta historia. La crisis ha podido crecer al nivel actual por el colapso de la burbuja tecnológica en Alemania, en el año 2000. He aquí el punto de partida. La respuesta a ese pinchazo fue la política monetaria del BCE. Las familias alemanas y las empresas se endeudaron ampliamente entre 1998 y 2000, y ese pinchazo afectó los balances de manera significativa. Entre 2000 a 2005, el desendeudamiento y el ahorro de familias y empresas en Alemania ascendió al 11,9% del PIB. La pérdida de demanda desencadenó lo que se puede llamar una recesión de balance.


Y el BCE acudió en socorro de la economía alemana...


Sí. Jean-Claude Trichet pudo fardar de que jamás el Bundesbank había conseguido reducir los tipos hasta el 2%. Pero la verdad es que el pretendido éxito del BCE en contener las expectativas inflacionistas no fue tal. El problema es que Alemania había caído en una recesión de balance. Su economía no reaccionó ante esos tipos bajos porque el sector privado sólo hacía una cosa: reducir su deuda. Los precios de la vivienda cayeron y el crecimiento de la oferta monetaria se desaceleró hasta la mitad en otros países de la eurozona


Y comenzaron a inflarse las burbujas en países como España


Los recortes del BCE redujeron los costes de los préstamos en países como España, Irlanda, Portugal, Grecia e Italia, y se crearon grandes burbujas en el precio de los activos. Las burbujas de la vivienda en Europa siguieron los pasos de Estados Unidos cuando el entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, rebajó los tipos en respuesta a la burbuja de internet. Hasta el punto de que el tamaño de las burbujas de Europa y EEUU son comparables.


Y el boom' económico o la burbuja consiguió sacar a Alemania de la recesión


Así fue. Las burbujas que surgieron con la rebaja de tipos del BCE salvaron a Alemania de la recesión de balance. Hasta el 2000, Alemania registraba un pequeño déficit comercial. En 2007 había pasado a Japón y China y disfrutaba del mayor superávit comercial del mundo.


Gracias a los países de la eurozona


Ahí están las cifras. Los países del euro representaban dos tercios de las exportaciones de Alemania a Europa.


Y a la competitividad de la producción alemana


La historia es más matizada. Alemania no se convirtió en supercompetitiva en materia de precios de la noche a la mañana. El superávit comercial de Alemania con EEUU aumentó sólo nominalmente durante ese periodo y registró firmes déficits con sus socios comerciales asiáticos.


¿Qué ocurrió entonces?


Si bien la rebaja de tipos del BCE no consiguió reanimar la economía alemana, concentrada como estaba en reducir el endeudamiento privado, las burbujas incrementaron la demanda de productos alemanes. Moraleja: Alemania se benefició más que nadie de la eurozona. Si no hubiese sido por Alemania, el BCE no hubiera bajado los tipos con tanta agresividad. Y las burbujas de la vivienda no hubiesen llegado tan lejos.


Alemania, por tanto, no tuvo que utilizar su política fiscal


Exacto. El déficit fiscal alemán creció, pero no de manera significativa tras explotar la burbuja tecnológica. Porque las burbujas en países como España sustituyeron el estímulo fiscal que los alemanes hubiesen tenido que aplicar. Y ya no digamos cómo ha aprovechado la banca alemana esa situación, que expandió su crédito y que hoy ostenta quizá la parte del león de los préstamos a economías como la española.


Por tanto, esta historia de no haber hecho los deberes es una tontería


Así es. Digamos que no se debe aceptar con tanta complacencia que Alemania pueda criticar a los países que han incurrido en déficit fiscal por la crisis. Y menos todavía que se dispare contra países, como España, que han aplicado estímulos fiscales.


Porque, como usted dice, la economía española está en recesión de balance...


Así es. Entre 2007 y 2009, el ahorro en el sector privado ha subido un 18,34% del PIB. La gente que había tomado préstamos y se gastaba mucho dinero comenzó a ahorrar. Una demanda privada equivalente en números redondos al 20% del PIB quedó fuera de juego. Esto es claramente una recesión de balance. Si el Gobierno español se hubiese quedado cruzado de brazos sin hacer nada, la economía podía haber sufrido una contracción del 18%, es decir, una caída de niveles de Gran Depresión. El Gobierno español respondió con un paquete de medidas que transformaron el superávit fiscal de 2007 en un déficit.


Con las exigencias de Maastricht aparte, la economía puede absorber más deuda pública...


La tasa de desempleo cercana al 20% no tiene que ver con reformas estructurales. Esa tasa refleja el hecho de que el sector privado nacional está pagando de manera colectiva y muy acelerada su deuda al tiempo que eleva su ahorro. Mientras, el Ejecutivo ha contraído deuda sólo por el 13% del PIB, lo que significa que la tasa de ahorro de España está en condiciones de absorber mucha más deuda del Gobierno. Por esto, el ajuste fiscal emprendido puede perpetuar la recesión de balance.

Iniciado por ronald29780

Los recortes del BCE redujeron los costes de los préstamos en países como España, Irlanda, Portugal, Grecia e Italia, y se crearon grandes burbujas en el precio de los activos.

...

Ahí están las cifras. Los países del euro representaban dos tercios de las exportaciones de Alemania a Europa.

¿Por qué hablan una vez de los PIIGS y al momento usan como referencía la eurozona entera?

Por cierto, las cifras están allí...ex Italia - que parece extrañamente poco conmovida por la crisis actual - España viene en el décimo puesto de los destinos de la exportación alemana...

Iniciado por Salut

Bueeeno... Alemania ha participado activamente en la burbuja española, y que las exportaciones alemanas no fueran directamente a parar a España no quiere decir que no influyera: por ejemplo, España comprando a fRancia y fRancia comprando a Alemania.

Al fin y al cabo, la distancia y barreras geográficas cuentan no poco en este aspecto.