Casas por los aires

TRIBUNA: J. BRADFORD DeLONG
Casas por los aires
J. BRADFORD DeLONG
NEGOCIOS - 04-09-2005

Si los tipos suben demasiado, la caída del valor de la vivienda provocará ejecuciones hipotecarias masivas y el hundimiento del consumoLa atención se ha desviado del enorme déficit comercial estadounidense a sus emergentes mercados inmobiliarios. El auge de la vivienda en Estados Unidos se debe, en primer lugar, a los bajos tipos de interés, que acrecientan la capacidad de pago y, por consiguiente, fomentan la demanda. Con el aumento de la demanda y una oferta fija de vivienda -al menos a corto plazo- los precios suben.

Antes de que se generalizara la propiedad de automóviles, el precio de los terrenos dependía de su ubicación, y la proximidad al centro de la ciudad o a una estación local de ferrocarril comportaba una prima. Ahora que la grave congestión disminuye la velocidad del tráfico en las grandes ciudades, la pendiente del terreno en el precio de la vivienda vuelve a ser pronunciada.

Estos dos factores -unos tipos hipotecarios bajos y el hecho de que el campo se haya llenado tanto que nuestros coches ya no marginan el coste de la ubicación- explican en buena medida la subida del precio de la vivienda. Pero no por completo.

Existe también una burbuja llena de gente con dinero que adquiere más casas porque piensa que el precio de la vivienda va a seguir subiendo, y gente sin dinero que compra casas de 300.000 euros en barrios menos solicitados, sin pagar entrada y con tipos de interés variables.

La demanda de ambos grupos es efímera por definición. Cuando el primero descubra que los precios de la vivienda no siempre suben, se deshará de sus propiedades. Cuando el segundo descubra que los tipos de interés no siempre se mantienen bajos, muchos no podrán afrontar el aumento de la hipoteca, e igualmente intentarán deshacerse de sus propiedades.

El fin de la burbuja inmobiliaria estadounidense quizá no salga mal. Si lo hace, será debido a un drástico aumento de los tipos de interés. En el momento en que los inversores reconozcan que el dólar está sobrevalorado y que es probable que sufran pérdidas cuando vuelva a su valor esencial, podrían empezar a vender los bonos del Tesoro, los bonos empresariales y los títulos con garantía hipotecaria. A medida que caiga el precio de estos activos, aumentará su rendimiento. En algún momento, el rendimiento de los bonos y de las hipotecas será suficientemente alto como para que el apetito de los inversores por la rentabilidad compense el temor que sienten a la devaluación del tipo de cambio.

Este factor debería haber hecho subir los tipos de interés estadounidenses hace tres años. Por ahora no ha sido así. ¿Significa esto que los mercados financieros mundiales aún podrían verse golpeados por un huracán? Sí. O podría significar también que el modelo básico establecido por los economistas para la economía internacional -en especial la suposición de que la "paridad de intereses descubierta", que sostiene que los ingresos por intereses extranjeros expresados en moneda nacional deberían igualar al tipo de interés de cada país- es erróneo.

El segundo factor que podría hacer subir drásticamente los intereses estadounidenses no es el temor al futuro descenso del dólar, sino los descensos pasados. Estados Unidos importa el equivalente al 16% de su PIB. Una caída del 40% en el valor del dólar -de la que la mitad se transfiere a un aumento del precio de las importaciones en dólares- supone un aumento del 3,2% en el nivel general de precios. Es probable que la Reserva Federal, decidida a mantener la estabilidad de los precios, aumente los tipos de interés en lugar de permitir que la inflación anual salte del 3% al 6%.

Si los tipos de interés suben demasiado, la caída del valor de la vivienda provocará ejecuciones hipotecarias masivas y un hundimiento del gasto en el consumo. Esto provocaría una depresión, no sólo en Estados Unidos, sino también en Asia y probablemente en Europa.

Si los tipos de interés no suben lo suficiente, el valor del dólar entrará en una espiral descendente y la inflación estadounidense en una espiral ascendente como ocurrió en la década de 1970, lo cual allanará el terreno para medidas tan dolorosas como las impuestas por el presidente de la Reserva Federal Paul Volcker.

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J. Bradfod DeLong, catedrático de economía en la Universidad de California en Berkeley, fue secretario adjunto del Tesoro durante el Gobierno de Clinton. @ Project Syndicate, 2005

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J. BRADFORD DeLONG 30/04/2006




A medida que transcurre el tiempo sin que el valor del dólar descienda drásticamente y sin que las fuerzas del mercado empiecen a reducir el déficit por cuenta corriente estadounidense -que este año podría alcanzar el billón de dólares- se están produciendo dos reacciones diametralmente opuestas. La mayoría de los economistas financieros internacionales temen cada vez más que pueda estallar una gran crisis financiera internacional.

Otros -en especial los gestores de activos financieros- están cada vez más convencidos de que los economistas no saben mucho. Ven pocas razones para creer que los actuales precios de los activos y los actuales flujos comerciales no sean sostenibles. Al fin y al cabo, sostienen ellos (o algunos de ellos), el PIB real de Estados Unidos está creciendo a razón de 400.000 millones de dólares al año, de los cuales aproximadamente 270.000 millones van a parar a los trabajadores y 130.000 al capital. Incluso después de la depreciación, esos 130.000 millones de renta anual añadida se acumulan aproximadamente a 1,5 billones de riqueza, de modo que el déficit por cuenta corriente, aun siendo de 1 billón de dólares, no es abrumadoramente grande. Los estadounidenses podemos liquidar dos tercios del incremento de nuestra riqueza para financiar las importaciones y aun así ser 500.000 millones de dólares más ricos. Además, el interés anual que los estadounidenses deben pagar por su deuda es aproximadamente de 50.000 millones de dólares, sólo un octavo del crecimiento económico anual. ¿Qué es insostenible entonces? ¿Por qué no puede el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos mantener indefinidamente su nivel de 2006?

El argumento en contra se basa en la diferencia entre el déficit por cuenta corriente y el déficit comercial. El déficit por cuenta corriente es igual al déficit comercial más el coste de amortizar la posición neta de activos exteriores: la renta neta, el interés y los dividendos debidos a extranjeros que han invertido su capital en Estados Unidos. A medida que se acumulan los déficit, el coste de amortizar la posición neta de activos exteriores crece. Por consiguiente, para mantener estable el actual déficit por cuenta corriente es necesario que disminuya el déficit comercial, lo cual significa que deben caer las importaciones netas. Esto exige un descenso relativamente brusco del valor del dólar, que aumente el precio de las importaciones, o una depresión en Estados Unidos. Ambos resultados debilitarían la demanda de productos extranjeros. En ninguno de los supuestos tiene hoy sentido mantener enormes cantidades de activos denominados en dólares.

Por tanto, en cualquier momento, los especuladores extranjeros tendrían que deshacerse de sus activos denominados en dólares, provocando el descenso del dólar que tanto temen. Pero los que especulan con divisas extranjeras y los inversores internacionales no desean ninguno de estos escenarios. Siguen conservando enormes posiciones de activos denominados en dólares. ¿Por qué?

La respuesta parece ser que nadie en los centros financieros de Nueva York, Londres, Tokio, Francfort y Hong Kong parece pensar que sea asunto suyo el apostar por una futura huida del dólar. En especial en tiempos de crisis -y una caída brusca de las importaciones estadounidenses supondría una crisis mucho más grave para los exportadores asiáticos y europeos que para Estados Unidos-, el dólar es una moneda a la que uno acude, no de la que uno huye. George Soros puede apostar contra la libra británica. Las empresas de importación y exportación tailandesas pueden apostar contra el bath. Todo el mundo puede apostar contra el peso argentino. Pero no contra el dólar. Todavía no. En otras palabras, el mercado apuesta a que el dólar caerá gradualmente en los próximos años, y a que el déficit por cuenta corriente estadounidense disminuirá sin una crisis financiera. Eso es lo que ocurrió a finales de la década de 1980 y también a finales de la de 1970. Después de todo, se dice que Dios protege a los niños, a los simples, a los perros y a los Estados Unidos de Norteamérica. Pero las probabilidades de que el aterrizaje sea suave disminuyen cada día que pasa.